我国IPO公司会计业绩下降因素的分解及分析

赵惠芳，范颖群，杨模荣

(合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009)

我国IPO公司会计业绩下降因素的分解及分析

赵惠芳，范颖群，杨模荣

(合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009)

为考察我国上市公司IPO后会计业绩下降的原因，文章选取2007～2009年A股192家制造业IPO公司为样本，首先依照管理用财务报表模型将影响净资产收益率(ROE)的因素分解为销售净利率、净经营资产周转次数和杠杆贡献率三个因素，再使用改进的因素分析法对导致ROE下降的主要因素进行分析，发现净经营资产周转率下降是导致IPO公司业绩下降的主要原因。这一发现与企业投资报酬率边际递减理论预期一致。

IPO；会计业绩下降；管理用财务报表；因素分析法

一、引 言

首次公开募股(下文简称IPO)是指具有良好发展前景和潜力的公司在中介机构的介绍和帮助下，第一次向潜在的投资者发行股票以募集到更多的资金，为其以后更好地发展提供资金支持。所以，一般说来IPO后公司会计业绩会显著提高。然而中外众多学者研究发现，并非所有的企业在上市后都会保持其之前的良好的发展态势，而是经营状态呈一种显著的下滑的趋势[1]。随着我国证券市场的日渐成熟和融资规模的逐渐扩大，“IPO效应”这种现象引起了学者的广泛关注和探讨，为何IPO反而导致会计业绩有下降的趋势？传统的公司财务理论认为企业的目标是股东权益价值最大化，该目标从会计业绩的角度来说也可以表述为权益净利率(ROE)的最大化。因此ROE一直是投资者与公司管理层十分关注的核心指标。为了进一步分析导致ROE变动的因素，杜邦公司提出杜邦分析法，对ROE进行了分解。但是随着上市公司规模的不断扩大以及经营项目的不断增多，上市公司的资产结构及经营活动内容都发生了巨大的变化，公司现出金融资产和投资活动，杜邦分析法已经不能满足分析的需要，所以提出了利用管理用财务报表对ROE进行分析。这种方法在我国2010年的注册会计师教材《财务成本管理》中首次提出，将其称为“管理用财务报表分析体系”[2]。但是我国在对管理用财务报表的应用方面还没有特别深入的研究，所以本文针对我国在A股上市的IPO公司整体，选取制造业企业为样本，尝试利用管理用财务报表对公司IPO后ROE的下降原因进行分析。

二、 理论分析

“IPO效应”产生的原因，可以用以下几种理论进行解释说明。

1.盈余管理理论

管理人员在公司上市前为了粉饰经营业绩会运用一些会计手段调节利润包装，以达到被投资者认可的目的。由于投资者对即将上市的公司招股说明书中一些确定股票价格的信息格外重视，通过像净利润等信息对企业的业绩进行评价，做出投资决策，所以管理人员有充分的动机去对盈余进行操作，而这一操纵所带来的后果将会在公司上市之后逐渐体现出来，导致IPO后业绩的普遍下滑。[3]

2.边际投资回报率递减理论

边际投资回报率是指在各个投资水平上，每增加一个单位的资金所能带来的利润收入的多少。边际投资回报率递减规律是指企业在选择投资项目时，一般优先考虑投资有较高投资回报率的项目，之后才会选择较低投资回报率的项目，所以投资规模越大，每增加一个单位投资资金反而能带来的利润收入越小，有边际递减的规律。[4]对于中国特有的“项目型股票融资制度”，更是导致企业在IPO后进行更大规模的投资，但是新项目的收益率水平却没有因经营资产的大幅度增长而有所提高，而是再难达到IPO前的水平。所以，可以认为边际投资回报率递减对IPO效应的影响比较显著。

3.资金超募和使用效率低下

企业募集到大量资金以后，由于投资方向不明确等因素会造成资金的闲置和浪费，具体如下：第一，上市之后并不能保持之前的业绩，为了顺利上市而向投资者描述的美好图景并未兑现，资金也没有按照之前的计划得以合理利用；第二，有些上市公司内部控制不严格，资金的使用不合理，在募集到大量资金之后却用于奢侈享受等，产生滥用资金，侵吞财产等不良后果；第三，管理者水平有限，并不能完全掌控一些投资项目的营利性和成长性，导致资金的盲目投资。所以，综合以上所述，募集资金的闲置、浪费、盲目投资不仅不会提高企业的业绩，反而会严重影响资本市场对资源的配置效率[5]。

三、管理用财务报表对ROE影响因素的分解

管理用财务报表在原有报表的基础上提出了以下几个创新性原则：分解资产负债表、利润表和现金流量表，分别披露企业的经营活动(企业的价值创造方式)和金融活动(企业融资方式)。

管理用财务报表的简要结构如表1。

管理用财务报表的显著特质就是根据企业活动的性质(经营性还是金融性)进行划分，而不是再像通用财务报表那样以会计要素为基础进行划分。相对于用通用财务报表进行分析的杜邦财务分析体系而言，利用管理用财务报表分析有以下几点优势：

(1)解决了在计算总资产净利率时分子分母不匹配的问题。在传统的杜邦财务分析体系中，总资产净利率的分子中净利润只属于公司股东所有，但是分母中总资产并非股东独有，还须与全部的资产提供者们，比如债权人等分享。所以分子分母两者并不匹配，直接相除不符合逻辑。为了使总资产净利率合乎逻辑并准确计量出企业的基础盈利能力，我们应该将计量出的股东和有息债权人投入资产和其所产生的收益进行比较，而不考虑无息债权人的投入。

(2)解决了金融活动和经营活动区分不清导致结果不准确的问题。金融活动和经营活动划分不明确会导致基本的盈利能力计算不准确。从财务管理角度看，金融资产属于投资剩余部分，不应该将其与企业实际投入的经营活动的资产混淆，应该区分这两种资产。所以，企业在利用金融资产之后所产生的收益与费用也应该与日常经营产生的经营收益区分开来，这样经营资产和其所产生的经营收益才能匹配。

(3)解决了金融负债和经营负债不清导致歪曲财务杠杆的问题。杜邦分析体系中并没有区分经营活动和金融活动，这样会导致歪曲财务杠杆效应的真实效果。而在运用管理用财务报表进行财务分析时，首先应该将资产和负债分为经营性和金融性两类。经营负债是指企业在正常的日常经营活动中产生的负债，金融负债是指企业为了发展顺利或扩大再生产，而筹资借款所产生的负债。管理用财务报表在通用财务报表的基础上改进并重新设置财务分析的体系[6]。

根据上述分析可以构建分析框架：权益净利率(ROE)可以分解为经营活动报酬率和金融活动报酬率，分别可以用净经营资产净利率(RNOA)和杠杆贡献率体现，净经营资产净利率(RNOA)用来表示企业利用净经营资产产生的利益，是为企业的盈利提供动力以及源泉。进一步分解为净经营资产周转率(ATO)、税后经营净利率(PM)，它们分别体现企业的运营效率和面临的市场竞争压力。杠杆贡献率是经营差异率(SPREAD)和净财务杠杆(FLEV)的乘积，杠杆贡献率，用来表示企业运用财务杠杆创造利润的能力。在杠杆贡献率大于零时，说明企业用筹借来的资金进行的生产经营活动有价值、有意义。在归还筹借资金产生的负债利息之后尚存在盈余，说明了企业负债经营是有意义的。经营差异率(SPREAD)用于表示公司每借入一元钱的负债可以产生的净收益，可以用于衡量财务杠杆是否合理，其等于净经营资产净利率(RNOA)与税后利息率(NBC)之差。如果该指标为负数的话，说明公司在借入资金之后会减少收益，过多的资金反而成为企业的一种负担。净财务杠杆(FLEV)，用来表示单位权益资本担负多少有息债务，不仅能够准确反映债权人投入由股东权益所保证的程度大小，而且可以反映企业对财务杠杆真实的利用程度。

最终的核心公式为：

ROE=税后经营净利率(PM)*净经营资产周转次数(ATO)+[(税后经营净利率*净经营资产周转次数-税后利息率(NBC)]×净财务杠杆(FLEV)

其中主要指标定义见表2。

从以上公式可以看出，影响权益净利率的因素有以下三个：RNOA(净经营资产净利率)、NBC(税后利息率)、FLEV(净财务杠杆)，且从公式中可以看出RNOA不仅本身就会影响ROE变化，而且还会通过影响经营差异率而进一步影响杠杆贡献率从而对ROE的变动造成重大的影响。所以，应该对它的变化影响给予重点关注，有必要将净经营资产净利率进一步分解为PM(税后经营净利率)和ATO(净经营资产周转次数)的乘积。所以影响因素实际为4个。我们将样本公司的通用财务报表改进为管理用财务报表的格式，并将上述4个因素分别计算出来，利用上述公式进行因素分析，分别再计算出各因素对ROE的影响情况。

四、样本统计描述及因素分析

1.样本的统计性描述

由于本文验证的IPO效应的本质就是考虑公司在上市前后的会计业绩的变化情况，所以在选择数据时需要考虑选择一个较长的时间内的数据。因此，本文选取了2007年到2009年在A股上市的192家制造业公司的IPO前一年直到IPO后三年一共五年的数据，数据来源于国泰安的CSMAR中国上市公司数据库。其中将上市前一年定为-1，上市当年作为基年定为0，上市之后的三年分别为1,2,3。将它们的财务报表改进成管理用财务报表格式，通过统计性描述，大致掌握IPO效应出现的一些规律。统计性描述结果见表3。

2.因素分析法分析结果

根据ROE的变化大小(上市后第三年的ROE～上市前一年的ROE)对样本进行排序，并根据变化幅度大小顺序将样本分成五组(组数中的样本数分别为39、38、38、38、39)，选出上市前后ROE变化幅度最大的一组和最小的一组，分别对这两组数据的平均数和中位数进行分析，结果如表4所示。

一般来说，在具体分析某个因素的影响时，要控制其他因素不变，只是变动我们需要分析的因素，看它们的变动对总体的影响效果。但是在利用因素分析法时，变动的因素不仅包括了需要分析的因素，还包括之前逐渐替代的影响因素，汇总计算影响情况。所以，因素的排序情况会影响到分析结果。也就是说，在因素分析法下，虽然各个因素的变化对ROE的影响之和是固定的，但是影响ROE多少的具体数值结果却由各个因素排列顺序改变而改变，对同一现象的分析会产生不一致结果，得到不同的结论，使分析没有可比性。为此，我们将ATO和PM的顺序替换，再次进行连环替代用以验证，结果如表5所示。

由以上两种结果可知，在使用因素分析法过程中，因素的排序情况会影响到分析结果。为了探究影响ROE的最大因素提高数据可比性，提出以下两种方法对因素分析法进行改进。

五、因素分析法的改进

由上述结果可知,因素分析法本身存在缺陷，在对“IPO效应”变动原因做大致分析时比较有效，但是用因素分析法分解之后，由于排序不同，因素对变动幅度的影响不同，所以如果需要客观、科学地判断出各因素的影响，还应该对因素分析法进行完善、改进。

1.控制变量法

控制变量法，就是在分析一个因素的变动时，保持其他的因素固定不变，只考虑被考察因素的变动对总体的影响以及在分析对ROE影响时保持一个因素变动而其他三个不变，利用控制变量法对样本公司的各个因素进行分解，结果如表6所示。

在表6的结果中，变动趋势和因素分析法结果相近，从总体均值可以发现ATO是影响ROE变化的最主要因素。

2.对数法

为了进一步验证将RNOA分解成PM和ATO后到底哪个因素对ROE的影响最大，我们对RNOA进行进一步的分解见表7。

RNOA=PM*ATO等式两边取对数得：

lnRNOAt-1=lnPMt-1+ln ATOt-1

(1)

lnRNOAt+3=lnPMt+3+ln ATOt+3

(2)

(2)-(1)

由上式可知ATO对RNOA的影响最大。这和我们之前的控制变量法得出结论一致。上市之后，净经营资产的周转次数下降导致业绩下滑幅度最大，说明了企业在上市之后的资产利用效率并没有提高，投资的边际报酬率降低，这也是企业会计业绩下滑的主要原因。

我们再对ATO进行进一步的分解：

净经营资产周转次数(ATO)=销售收入/净经营资产=销售收入/经营性长期资产+经营性流动资产经营性流动负债

对ATO的进一步分解见表8。

由表8可知，ATO下降的主要原因是经营性长期资产周转次数的下降，其次是经营性流动资产周转次数减少，很显然说明企业在上市之后的资产利用效率低下，边际投资报酬率降低。这也是导致IPO之后企业经营效益下滑的主要原因。

六、结 论

本文尝试着从管理用财务报表角度分析企业上市之后会计业绩下降的原因，并且在利用因素分析法时发现了该种方法的不足之处，提出了两种改进方法。

总体来说在IPO之后，权益净利率存在下滑是一种普遍的现象。由上文分析可知，引起下滑的主要因素还是净经营资产净利率，进一步分解可知，样本公司的净经营资产周转次数的下降影响最大。说明企业在上市之后的资产利用效率低下，边际投资报酬率降低，才是导致IPO之后企业经营效益下滑的主要原因，并非是很多学者所认为的盈余管理才是导致业绩下降的主要原因[6]。

但是从管理用财务报表的实用性来看，由于编制报表的格式不统一，且在编制过程中加入了很多的管理层意志和财务人员的职业判断，编制时有相当的难度且不可避免地存在随意性，对未来注册会计师对报表进行审计时带来更大的挑战，若广泛执行则成本过大，可能会导致效率的降低。所以我们建议应该对管理用财务报表保持适度的关注性，研究进一步提高该项目在我国广泛实行的可行性。

[1]Jain Bharat A，Omesh Kini.The Post-issue Operating Performance of IPO Firms[J].Journal of Finance(December)，1994

[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2014.

[3]张宗益，黄新建.我国上市公司首次公开发行股票中的盈余管理实证研究[J].中国软科学，2003，(10)：37-39.

[4]杨模荣.上市公司IPO后业绩滑坡成因研究[A].中国会计学会2011学术年会论文集[C].2011.

[5]黄莲琴，屈耀辉.经营负债杠杆与金融负债杠杆效应的差异性检验[J].会计研究，2010，(9)：59-65.

[6]温青山，何 涛.基于财务分析视角的改进财务报表效果研究——来自中石油和中石化的实例研究[J].会计研究，2009，(10)：10-17.

[7]朱武祥,张 帆.公司上市前后经营业绩变化分析[J].国际经济, 2001,(11):55-64.

责任编校：田 旭，马军英

2015-02-03

赵惠芳，女，江苏泗洪人，教授，硕士生导师，研究方向为财务管理。

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1007-9734(2015)02-0055-05