探索我国永续债券发展之路——以恒大地产发行类优先股为例

杨 露

（东北财经大学，辽宁 大连 116025）

自2013年民生银行、平安银行分别与恒大地产合作发行类永续债产品后，诸多金融机构和大型房企纷纷跟进，地产永续债持续升温。恒大地产拟2013年6月末完成发行30亿元类优先股产品，筹集资金用于恒大地产4个项目公司的运营。首年预期年化收益率8.2%～9%，后续预期年化收益逐年递增，恒大地产担保本息。第一单类优先股从民生加银基金设立专项资产管理计划开始，由民生银行以自有资金或理财资金认购，民生加银基金收取管理费，民生银行从资管计划获取本金及收益。随后以委托贷款形式，通过民生银行向恒大地产下属的项目公司发放委托贷款。由于该笔贷款不设固定期限，所以根据香港会计准则可计入“永久资本工具”，计入权益项。同时合同中设置“利率重置条款”：第一、二年不低于约定利率12%、13%，第三年如不还钱，利率大幅上升至18%，以后可逐年递增。这也被称为“2＋N”模式，也就是银行在合同上第三年起设置高息，倒逼企业在两年内还贷，以无期“永续债”变有期“常规债”。

恒大地产在做了多单永续债后，效果非常明显。截至2013年6月30日，恒大地产报表一片飘红：净利润65.1亿元，位列全国房企第一；总资产同比激增38.6%，达到2 745.9亿元；现金余额419.7亿元，较2012年同期增长69.6%；净负债率从2012年上半年的96.1%降至58.4%，锐减37.7%，负债比率降幅为全行业最大。表1是恒大地产2012年至2013年发行永续债后的主要财务信息表。表中进行了适当的简化。

表1 恒大地产主要财务信息

1 恒大地产发行类优先股原因分析

1.1 资金需求量大

2013年末，恒大地产土地储备1.51亿m2。沉淀的土地款高达1 941亿元，其中572亿还没有支付。2013年，由于向一、二线城市的扩张而改变过去三线城市土地储备占比达7成的失衡局面，恒大买地的平均地价达到2 633元/m2，购地总支出707亿，相当于当年销售额的70%，而传统的银行贷款并不能用于支付土地出让金。2013年，恒大有价值1 600亿元左右的开发中物业以及240多亿元的待出售竣工物业，而其一年内的应付账款为999亿元左右，占了在建工程的1/2。也就是说，还有一半的工程款需要支付，这些有很大部分是在三线城市。而三线城市的资金回笼较慢，一、二线城市又要大举扩张，两边都需要大额的资本开支，可见恒大地产对资金的需求难以言表。

1.2 融资方式受困

恒大地产融资成本日益提升。用信托与基金融资，10%左右的年息是相当普遍的情况。更重要的是，信托是100%的债务，会提高公司的负债率，不适用于恒大地产目前的情况。同时，民间资金量大量涌入，令恒大房地产企业负债率高居不下，动辄 70%～80%的资产负债率常常令其背负高风险运营的市场质疑。同时，面临即时的评级压力，银行贷款条款对净负债率都有较为严格的要求，在恒大发永续债之前，2012年中期的净负债率为96.1%，以这种负债水平和在房地产宏观调控的环境下，依靠传统的开发贷融资越来越困难。

1.3 金融风险大

恒大地产一直不断进行融资，通过私募股权，优先票据、可转换债券及俱乐部贷款等方式获得内地银行的信贷，并与多家大行、银团进行融资。其大规模循环举债，大举发行高息债，推高负债率，使金融风险进一步加大。

2 恒大地产发行类优先股对利益相关者利弊分析

2.1 从发行人角度

对恒大地产有利的是，永续债只需要支付利息而不需要支付本金，且在破产清算时，其偿还顺序低于一般债券，与公司股票相近，在不影响股权结构的情况下为恒大提供更为安全、稳定的“类似资本金”功能的长期资金，获得稳定现金流，从而改善其资本结构。此外，它增加其净资产，降低净负债率，美化财务报表。永续债的特殊结构按照香港会计准则，这种融资可以充当恒大的净资产。根据中国香港上市公司的净负债率的计算公式：净负债率=(有息负债-现金)/权益，恒大2013年的年报中，250.24亿元永续债计入权益以后，不仅不会增加债券的负重，反而增加了分母权益的数量，大幅降低净负债率；同时，不会摊薄股东的股权，每股盈利也不会变弱。恒大总权益从2012年年末的416.9亿元增长90.3%至793.4亿元。净负债率为69.5%，而2012年为84.2%。

而对其不利的是永续债期限长，融资成本高。永续债的利息高出一般公司债券，单笔规模相对也较大。恒大从第3年开始的融资成本就已超出市场水平了，而且条款也更为严苛。从恒大递增利率条款来看，如果项目公司及恒大地产任何一年不宣布分红导致恒大一方不承担当年付息的义务，则当年资金成本上浮50%，并递延至下一年支付。再者，永续债作为一种创新理财产品，在国内近十年兴起发展，市场认知度较低，仍未充足进入投资者视野。

2.2 从投资者角度

从优势来看，永续债券高票息，拥有固定回报率。恒大永续债发行的票面利率为第一年为12%，第二年为13%，每年可获得稳定现金流。合同中设置的“2＋N”利率条款保证投资者获得更高的回报率。永续债券长久期，对利率变动极为敏感。对于某些希望延长投资组合的久期投资者，购买永续债，可抵消购买大量短期、较高收益率债券对组合久期带来的不利影响，不会导致投资组合的利率风险敞口缩小，这将提高这类投资者的投资灵活性，优化投资者投资组合。

从劣势来看，永续债券风险极大，被认定为次级债，投资者无优先清偿权。永续债在债券中由于是权益资产，如果爆发兑付危机，在企业索赔环节中，永续债的违约索赔次序排在最后。

3 恒大发行类优先股的会计处理分析

永续债券具备特殊的“债”和“股”性质的金融工具，使得永续债券会计处理成为会计实务将要面临的难题。根据国际会计准则第 32号《金融工具：列报》规定，并非所有永续债券都能在财务报表中以权益形式列报。

3.1 债务列报

根据IAS 32对金融工具性质确认条款，如果超出工具发行者和持有者控制能力的未来不确定事项（或者不确定环境的结果）的发生或不发生。例如，股票市场指数、消费者物价指数、利率等。这些金融工具的发行者如果没有能力去避免移交现金或其他金融资产，对于发行者来说属于金融负债。以下情况除外：要求以现金或其他金融资产结算的预期结算附加条件是不真实的；仅当发行者清算的情况下，发行者才被要求以现金或其他金融资产结算其义务。

从国际会计准则的要求可知，如果发行人在永续债券发行条款中设置了“超出其自身可以控制”的条款，以至于发行人“没有能力去避免移交现金或其他金融资产”，那么发行人应该将永续债券作为金融负债会计处理。恒大地产已发行永续债券的主要发行条款中说明：“本期债券每2个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。除非发生强制付息事件，本期每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孽息推迟至下一个付息日支付。”可以看出，恒大地产具有债券的赎回权和递延付息权，从而发行的永续债券就不应该属于金融负债。

3.2 权益列报

根据我国财政部2014年3月17日发布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》：同时满足下列条件的，（1）该金融工具不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；（2）将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具的，如该金融工具为非衍生工具，不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍生工具，企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具，发行方应当将发行的金融工具分类为权益工具。因此，同时拥有发行人赎回权和递延付息权的恒大地产，在 2013 年末资产负债表日将永续债券列入权益，作为资本公积的组成部分。

4 我国发展永续债券的建议

4.1 适合性原则

永续债券的期限长，企业可自主选择赎回还是存续，这降低了企业的再融资风险，适宜为建设周期较长的工程项目融资，尤其是适合地方性融资平台为市政项目补充资本金的融资需求。当前我国地方政府债务广泛公认的主要问题是“期限错配”，即这些年来地方政府向银行或其它主体借入的主要是3年、5年的短期债务，却用于数年才能建成、建成之后可用几十年的长期性基础设施建设。发行永续债帮助政府寻找一个减缓风险、推迟风险的办法，以“时间换空间”，为解决债务问题赢得宝贵的操作空间。例如，对于国内政府股权管制严格且项目投资回收期较长的高速公路行业，永续债券是一种适合的新型融资方式，一些银行、电力公司等都很愿意发行永续债。更重要的是，发行永续债对于当前财务杠杆水平已经很高，难以通过普通债券融资的企业有很大的吸引力。

4.2 谨慎性原则

由于以权益入账可以改善永续债券发行人的财务报表，这为发行人的盈余管理提供了动机，导致永续债券的会计选择产生的不同程度的经济后果。企业应该根据会计谨慎性原则，在不影响合理选择的前提下，尽可能选用对所有者权益产生影响最小的方法和程序进行会计处理。因此，作为永续债券的发行人应在谨慎性原则下，优先判断永续债发行设置的条款内容是否符合金融负债的确认标准。

4.3 灵活性原则

企业在银行间市场交易商协会注册发行相比在发改委核准发行的限制条件更少，募集资金的使用更灵活。发改委对债券发行采取核准制，对发行人的净资产以及盈利状况有明确要求，募集资金主要用于固定资产投资。交易商协会采用注册制，对发行人没有资格限制，债券发行资金可以置换银行借款，亦可用于补充营运资金或者项目建设。发改委在核定额度时以合并报表中归属母公司的所有者权益为基数，交易商协会则没有剔除少数股东权益，直接以合并口径所有者权益为基数。这样对于集团公司来讲，交易商协会核定的额度更高，能更大程度地满足公司的融资需求。

作为一种国际通用融资工具的永续债券，国际市场已经具备成熟的运作经验。当前，中国企业已经开始了积极的尝试。未来，包括监管层、发行人、中介机构等永续债券参与者还需突破现有相关法律法规的限制，完善永续债券发行相关融资、会计、税务等法律法规条款，让永续债券在资本市场中更具活力。

［1］梅东.虚胖恒大的化妆术［J］.中国房地产业,2014(6).

［2］方帅.地产永续债更像会计游戏［J］.中国房地产业,2014(3).

［3］于兵兵.恒大发行类优先股产品房企融资模式百花齐放［J］.上海证券报,2013(6).

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