哈佛分析框架在汽车业并购中的应用——以M 公司并购为例

江苏大学财经学院 陈留平 冯晓勇

一、引言

汽车制造业属于资金密集型和技术密集型产业，进入门槛高，技术关联性较强。近年来，我国汽车制造商也正在从传统的汽车组装企业转为汽车研发、设计和营销；从生产高油耗型汽车转向生产混合动力、纯电动汽车。汽车制造商在转型过程中需要加强结构调整，强化战略合作，通过并购重组实现优势互补，延伸产业链，抢占市场，实现规模经济和专业分工。国内不少汽车制造商正是通过并购方式获取新技术、新市场。近年来，国内汽车制造商并购活动呈现加速趋势。2007年，上汽集团以6000 万英镑收购罗孚汽车部分知识产权，并成立荣威系列车型，以较少代价获得了主要知识产权和研发队伍。2010年3月，吉利汽车以18 亿美元100%控股沃尔沃汽车，获得了先进技术，提升品牌价值。2012年，山东重工以7 亿欧元收购全球第二大叉车制造商林德叉车，实现了跨行业收购，延伸了集团价值链。哈佛分析框架是从战略的高度分析一个企业的财务状况，主要分为战略分析、财务分析及前景分析三个方面。本文基于哈佛分析框架，分析M 公司并购活动。

二、哈佛分析框架下的M 公司财务分析

（一）M 公司并购战略分析 战略分析主要是分析企业的内部条件和外部环境，确定企业的并购动机。笔者收集了M 公司内部经营状况和行业发展情况等数据。从外部环境来看，2011年以后国内客车行业增速放缓，行业内竞争加剧。此外，以纯电动客车和混合动力客车为主的清洁能源客车逐渐占据主导，在宇通、金龙、安凯等大型客车企业产品销售中，新兴能源客车占比较大。从内部条件来看，M 公司是一家传统的客车企业，市场信誉较高，产品质量过硬，拥有成熟的客车制造技术和营销渠道。然而，M 公司缺乏新能源技术，产品中新能源客车占比过低。综合上述内外部因素，M 公司决定调整公司产品结构，并购新能源汽车企业，进军新能源客车行业。M 公司从2011年开始战略转型，从客车组装，底盘制造转向发动机设计、新能源技术研发等新领域。2012年，M 公司决定出资8327 万元并购N 公司，从而快速获取技术、占领市场。

（二）M 公司财务分析 本文将分析M 公司收购前后的收入、营运和持续增长等财务状况，进而判断该项收购能否为集团带来效益。

（1）盈利能力分析。M 公司及其主要竞争者2011～2013年主要财务数据见表1。本文将M 公司的财务状况与主要竞争对手进行对比，从纵向和横向分析M 公司收购前后的财务状况。M 公司近三年的营业收入并没有出现很大的增长，营业状况起伏不定。在营业收入总额上，M 公司的收入总额偏少，和其他龙头企业依然有较大的差距。此外，与行业龙头相比，M 公司的净利润也较低，2013年M 公司利润出现小幅下滑。笔者发现截至2013年底，M 公司财务费用达到1823.3 万元，比去年同期增加了3.5 倍，增加部分主要是为并购而持有的短期借款的利息支出。在销售净利率方面，M 公司除2011年亏损严重外，其他两年都保持在0.5%，销售净利率总体偏低，盈利能力较差。结果表明M 公司对N 公司的并购行为并未能为企业带来收益。2013年，M 公司收购N 公司后，N 公司新能源客车客车销量增长73%。然而从绝对数来看，2013年N 公司销售的客车仅262 辆，包括母公司在内共销售3934 辆客车，其重要竞争对手A 和B 公司分别销售78677 辆和10449 辆客车。与竞争对手相比，M 公司的客车销量依然较小。

表1 M公司及其主要竞争对手盈利状况分析 单位：元

通过盈利能力分析，笔者认为，并购行为给M 公司带来了巨大的财务负担，大额举债导致企业大量现金流出。并购完成后，子公司没有给企业带来明显的经济效应，相反管理层还面临着资源整合的压力。M 公司管理层的初衷是快速获得新技术，占领新市场，但由于决策不当，付出远大于收获，项目回收期漫长。

（2）营运能力分析。M 公司及其主要竞争对手资产周转情况见表2。存货周转率反映了企业销售能力和资产流动性，也是衡量企业生产经营各个环节中存货运营效率的一个综合性指标。一般来说，存货周转率越高，说明企业的存货管理水平越高。从财务报表中可知，2013年12月，M公司存货期末余额达到218167663.22 元，较期初增加了52.4%，主要是由于N 公司存货并入合并报表形成的。另一方面，M 公司兼并N 公司后，销售收入为1201267675.05元，较去年同期增长了21.6%。可见，M 公司完成并购后，企业销售增长幅度远低于存货的增幅，企业新增的大量存货无法及时消化，导致存货周转率偏低。从横向上，M 公司的存货变现能力也明显低于另外两个竞争者。虽然A 公司和B 公司这的生产规模和存货都超过M 公司，但这些企业都建立了完善的市场分销渠道，市场占有率大。而M 公司虽然掌握了现有的生产基地，但由于N 公司长期亏损，营销渠道狭小，存货积压严重，变现能力差。固定资产周转率反映了企业对固定资产的利用程度，固定资产周转率越大，固定资产的利用程度越高，企业的剩余生产力减少。研究发现，M 公司的固定资产周转率较另外两家企业小，这说明M 公司对旗下生产基地和组装线的利用效率较低。2012年，由于城市改造需要，M 公司所在市土地储备中心向M公司回收部分资产，导致M 公司固定资产净值减少16.67%，这是2012年固定资产周转率增长的主要原因。2013年，M 公司兼并N 公司后，子公司的固定资产并入合并财务报表中，新并入的生产线、配套设施等固定资产无法充分运用，导致企业的固定资产周转率再次下滑。

通过营运能力分析，笔者认为，并购活动对M 公司产生的影响较大，主要表现在企业的固定资产和存货等非货币资产膨胀。M 公司在并购完成后，没有及时梳理企业供销链条，对新增的库存缺乏足够的消化能力。此外M 公司对新增的生产线利用率不足，部分生产线闲置。

表2 M公司及其主要竞争对手资产周转情况

（3）成长能力分析。成长能力指企业的可持续发展能力，本文主要收集M 公司及其主要竞争者近三年主营业务收入等数据（见图1），通过横向和纵向对比来判断M 公司的可持续发展能力。M 公司2011～2013年主营业务收入平均增长率达到22.6%，说明M 公司的成长性相对较高。受传统车型销量滞后影响，M 公司传统车型销量下跌幅度超过2%，但其控股的N 公司销量却同比增加73%以上。此外从区域销售情况来看，2013年M 公司国内销售额下降16.68%，但国外销售额却增长了6 倍，出口对象包括加拿大和以色列，出口产品主要是纯电动客车。通过财务报表发现，M 公司2013年出口增长主要是由N 公司销量带动的。

通过成长能力分析，笔者认为，M 公司的并购活动给企业带来了新的发展机遇，但并不明显。M 公司增长率较高主要是由于基数较低造成的，从绝对数来看，M 公司的各项财务指标依然远低于A、B 公司。这主要是由于N 公司产销规模过小，子公司新能源车型的销售数量相对于整个企业而言占比过低。M 公司并购活动偏离了管理层的初衷，这也是管理层决策失当的结果。

图1 M 公司及其主要竞争对手主营业务增长情况

（4）现金流量分析。现金流量分析有助于判断企业短期内获利能力以及偿债能力，笔者收集了M 公司及其主要竞争者2011～2013年经营活动现金流方面的财务数据（见表3、表4）。M 公司经营现金流入始终为负值，说明该公司日常经营负担较重，与另外两家公司相比，该公司经营现金流入也是最低。笔者认为，M 公司客车销量过低，单位内各项费用过高，规模效益也远低于其他企业，这是现金流量为负值的主要原因。主营业务现金比率是销售商品、提供劳务收到的现金与主营业务收入的比值，数值越大，说明收入变现能力越大。由表3 可知，M 公司主营业务现金比率在85%以上，与另外三家企业相比处于中等位置，这是由于M 公司应收账款比例较小。表4 反映了M 公司2011～2013年负债相关的现金流出，可以看出，M 公司的债务负担逐年增长，2013年增长幅度超过2012年。

表3 M公司及其主要竞争对手营业现金流量分析

表4 M公司2011～2013年负债相关现金流出

通过现金流量分析，笔者发现并购完成后，M 公司的经营困境没有得到有效改善，债务负担依然较重。企业为了完成并购，在2012年大额举债，这是2013年负债支出增长较快的主要原因。说明企业在制定并购决策时没有充分考虑改变资本结构对企业未来现金流的影响。此外，企业完成并购后销售情况依旧不理想，企业需要放宽应收账款策略，扩大销售。

（三）M 公司前景分析 国家在十二五规划中提出了全国公路网建设以及发展新能源技术的目标，意味着以新兴能源客车为主的客车行业在今后几年内将得到较快发展。此外大型客车企业在这一领域的竞争也将进一步激化，因此提前抢占市场，优先获取新能源技术就成了关键因素。2013年，国内客车销量增幅达到8%，客车整车出口量增长26%。由于国家对新能源客车的政策扶持，未来几年，纯电动客车和混合动力客车的销量将会大幅上涨。此外，随着新型城镇化的发展以及生活水平提高，公交车、校车、旅游大巴以及团体通勤车等专用客车需求强劲，也会带动客车行业的快速增长。因此预计2014年新能源客车将实现10.69%的增幅，其中大中型客车将是销售主力军，预计占新能源客车销售总量的94.5%，主要是由于城市公交车辆需求强劲，政策导向下的政府采购驱动的。然而，客车行业内各大企业的竞争也日益激烈，品牌分布趋于集中，数据显示，2013年国内排名前10 的客车企业（包括金龙、宇通、安凯等客车企业）占据了79%的市场份额。可见，客车行业的进入壁垒较高，排名靠后的企业难以突破大企业的垄断。

通过前景分析，笔者认为这项并购活动对于M 公司是一个新的开始，M 公司需要抓紧对子公司进行整合，加强对新技术的研发，做好充分准备应对未来市场变局，抢占市场先机。

三、结论

基于以上财务分析，笔者认为M 公司的并购活动并未产生有效的经济效益。M 公司并购失败的主要原因可以归结为以下几点：一是收购价格过高，M 公司没有进行充分的市场调查，导致企业最终以两倍溢价收购N 公司，给企业带来沉重负担；二是企业整合失败，并购完成后，M 公司没有基于企业价值链对子公司资源有效整合，新增资产反而成为包袱。M 公司的并购案例对于汽车行业具有一定借鉴意义。其他企业在并购中应汲取M 公司的教训，要注意以下方面：第一，立足企业战略，强化风险评估。并购方应进行充分的市场调查，避免信息不对称带来的风险。第二，加强文化融合，强化企业管理。并购方应建立并完善企业内部控制制度，加强文化管理。第三，加强资源整合，统一购销渠道。并购方应基于企业价值链对子公司资源进行整合，将子公司资源作为核心竞争力的补充。

［1］李良成：《吉利并购沃尔沃的风险与并购后整合战略分析》，《企业经济》2011年第1 期。

［2］马广奇、廉瑜瑾：《哈佛分析框架下汽车企业财务报表分析——以吉利集团为例》，《会计之友》2012年第23期。