互联网科技企业海外上市双重股权结构分析——以京东为例

暨南大学管理学院 刘宗锦

一、引言

近年来，越来越多中国互联网科技企业选择海外上市，特别是在美国这个资本发达市场上市。其中不少企业在首次IPO中，采用了双重股权结构这种资本结构模式。百度2005年8月登陆美国纳斯达克上市时，发行了A类股和B类股，后者的投票权是前者的10倍；京东2014年5月在美国纳斯达克上市，同样也发行了A类股和B类股，后者的投票权是前者的20倍；同年9月，阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市，虽然其采用了自创的“湖畔合伙人制度”，即由集团28位合伙人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权，如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单，由股东大会表决通过。也就是赋予公司创始人“超级投票权”，其本质上仍是一种双重股权结构。目前，美国法律允许在美上市公司发行不同种类投票权股票，加拿大、德国、瑞典等国家也允许存在这种股权制度。

区别于一股一权的股权结构，双重股权结构就是存在两种序列类型（A型B型）普通股的股权结构，其中一种类型（A型）普通股票遵循一股一权的原则；而另一种序列普通股票（B型）遵循一股多权（或者没有投票权）的原则，且投票权往往优于A型股票，即拥有超级投票权。通常，B型股票每股代表10股投票权，且不会公开进行交易。研究表明，双重股权结构实现方式有两种，一种是在IPO时发行两种投票权股票；另一种是在一股一权的股权结构基础上，通过股权分置，变成双重股权结构。双重股权结构这一制度设计较好解决了控制权的维持和股权融资的矛盾，一方面创业企业处在高速成长期间，对资金的需求较大，股权融资可以很好满足公司的资金需求；另一方面，按照同股同权的原则，股权融资方式下势必稀释创业股东的控制权，甚至存在控制权转移的风险，对于公司经营方针战略的实施带来负面影响。本文结合京东2014年在美国纳斯达克上市这一事件，利用2014年年报资料，分析了京东是如何实现双重股权结构这一制度的，并尝试分析这种制度的利弊。

二、互联网科技企业海外上市股权结构分析

（一）京东上市背景 京东（JD.com）成立于2004年，根据第三方市场研究公司艾瑞咨询的数据，京东是中国最大的自营式电商企业，2014年在中国自营式电商市场的占有率达到49%。目前，京东集团旗下设有京东商城、京东金融、拍拍网、京东智能及海外事业部。借助电商平台——京东商城主要从事B2C业务，经营的商品品类涵盖计算机、手机及其它数码产品、家电、汽车配件、服装与鞋类、奢侈品、家居与家庭用品、化妆品与其它个人护理用品、食品与营养品、书籍、电子图书、音乐、电影与其它媒体产品、母婴用品与玩具、体育与健身器材以及虚拟商品（如：国内机票、酒店预订等）。2014年5月，京东在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，是中国第一个成功赴美上市的大型综合型电商平台，与腾讯、百度等中国互联网巨头共同跻身全球前十大互联网公司排行榜。2014年，京东市场交易额达到2602亿元，净收入达到1150亿元。

（二）京东纳斯达克IPO股权结构分析 京东上市前，发行在外普通股总股数2458142290股，公司创始人兼董事长刘强东直接间接持股463345349股，占比18.8%；此次IPO之后，京东发行的普通股被区分为A型股和B型股，其中B型股为刘强东所有，共计556295899股，通过股权代理的方式，刘强东还代持了KaixinAsiaLimited和AccurateWayLimited两家股东合计9212950股A型普通股，这样刘强东A、B股合计565508849股。京东IPO后总股本将达到2734171730股，刘强东实际持股比例20.66%；第二大股东腾讯通过旗下黄河投资间接持股A型普通股489693357股，持股比例达17.91%。京东IPO前各主要股东持股比例如图1所示。

京东在上市前经过多次私募融资，一方面满足了京东快速发展对资本的需求，另一方面也不可避免地稀释了创始人的股权，招股说明书显示，刘强东通过全资控股公司FortuneRisingHoldingsLimited和MaxSmartLimited持有京东股份仅有18.8%，虽然仍然是公司第一大股东，但按照一股一权的投票表决方式，其根本无法绝对控制京东，图1显示4个PE机构持股合计已达48.1%，远大于创始人股权比例。

图1 IPO前京东主要大股东持股比例

京东此次纳斯达克IPO共发行93685620份ADSs，每份ADS代表两股A型普通股，即共发行了187371240股普通股。京东此次IPO的一大特点是引入了双重股权结构，招股说明书显示，IPO后京东普通股将区分为A型股和B型股，其中A型股数量为2177875831股，B型股数量为556295899股，且B型股全部为创始人刘强东持有。A型股和B型股除了在转换权和表决权上存在不一致外，其他方面股东的权力是一样的。具体而言，B型股可以随时转换为A型股，而A型股任何情况下都不得转换为B型股；B型股享有超级投票权，每股拥有20倍A型股表决权，而A型股遵循一股一权的表决权制度。由此可以计算刘强东IPO后拥有的表决权比例，B型股相当于11125917980股A型股表决权，A型股合计拥有2177875831股表决权，因此所有表决权权数合计13303793811，B型股表决权比重约为83.7%；腾讯旗下黄河股份成为京东第二大股东，持股比例17.91%，表决权却只有3.7%；腾讯其他股东持股比例和表决权比例都依此计算，发行后的股权结构和表决权比重发生了变化，如图2。由于B型股的存在，持有A型股的股东表决权被大大稀释了，除刘强东外的前5大股东股权比例合计达到59.83%，而相应的表决权却只有12.2%。双重股权结构这一制度设计，使得创始人刘强东牢牢掌握了京东的控制权。

三、对双重股权结构的思考

双重股权结构这一股权结构安排目前在我国资本市场还没有被采用，我国《公司法》第127条规定，股份公司股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。可见，我国公司法不允许同股不同权的股票发行。当前这一制度主要在美国、加拿大、欧洲等国采用，且多为一些高科技企业采用。对双重股权结构赞成者有之，反对者亦有之。下文将结合京东商城案例就双重股权结构的利弊进行分析。

（一）双重股权结构的积极作用

图2 京东IPO后股权和表决权分步

（1）有效解决股权融资与控制权转移风险的矛盾。企业要做大做强，离不开各种要素的支持，既包括生产要素，也包括资本要素。特别是对于创业企业来说，由于处于初创阶段，前期投资较大，还没有盈利的能力，现金流也多为负数，在初始和成长阶段对资金的需求量较大。引入外部融资成为众多初创企业的不二选择，且初创阶段财务盈利能力较差，经营和财务风险都较大，很难提供债务担保，所以处于创业成长阶段的公司很难从银行等金融机构取得债权融资。这样，股权融资就成为唯一的选择，不管是PE还是VC融资，抑或其他股权融资方式，都会遇到创始人控制权被稀释的问题，尤其是经过多次股权融资。如果仅从持股比例来判断控制权归属，很多创始人在股权融资后都极易丧失控股地位。双重股权结构打破了一股一权的股票投票制度安排，要取得控制权并不一定得取得50%以上股权，创始人可以通过发行不同表决权股票来实现对企业的控制，比如赋予部分股票超级投票权或者没有投票权，创始人可以通过较少的股权比例控制公司的生产运营。这样，一方面创始人在股权融资时，就不必担心控制权转移到投资者一方或者被敌意收购；另一方面，通过股权融资也筹集了公司快速发展所需的大量资金，投资者和创始人实现了双赢。京东纳斯达克IPO后，创始人刘强东仅持有公司22.66%的股份，通过双重股权结构安排，取得了83.7%的表决权，牢牢掌握着京东的控制权。同时，除去限售股东出售的24678260份ADSs，京东此次IPO新增发行69007360份ADSs，按照每股19美元发行价计算，此次融资13.08亿美元（扣除发行费用和承销折扣等）用于后续经营发展。

（2）保持公司控制权相对稳定，提高公司价值。如前文所述，双重股权结构可以有效防止控制权转移，公司控制权被创始人及其家族掌握，客观上利于保持公司控制权相对稳定。控制权稳定至少有以下两个好处：一是根据信号理论，稳定的控制权和管理层能够向资本市场传递积极的信号，暗示公司各项经营处于正常轨道，这利于公司股价的稳定。反之，频繁的控制权变更可能传递负面的信号，导致公司股价的大幅波动；二是利于公司经营战略得到一贯执行，立足长远发展而不至于出现短视行为，从而提高公司的价值。京东自成立以来就一贯奉行“低成本、高效率”战略，也一直把持续的提升用户体验作为自己的使命。京东的这一战略是否得到一贯执行呢？下面结合京东2014年年报和2014年第四季财务报表展开分析。

京东将用户体验具体分成三个方面：产品、价格、服务。具体表现为产品的品类、种类是否丰富；是否具有较低价格；是否有更快更好的配送、售后服务。京东从成立以来，就花大力气不断扩充商城的商品品类、进行基础仓库和物流建设，建立了电商行业最大的仓储设施和一流的物流配送体系。通过不断提升用户体验，积累了大量用户。以上经营战略都会在公司财报中得到体现。京东2010-2015年五年部分财务报表数据从表1可以看到，商品品类的扩张直接带来营销费用大幅上升，从2010年2亿上升到2014年40多亿，是2010年的20倍；大规模仓储、物流等基础设施建设导致“物流、订单成本”逐年上升，京东在2014年纳斯达克上市招股说明书就明确表示，未来三年将投资10～12亿美元用于物流基础设施建设，2014年“物流、订单成本”环比增长达196%；同时，物流系统的建立也保证了京东的存货周转始终保持在较高水平：2010-2014存货周转次数平均维持在8.92次，对应存货周转天数约为40天，远低于线下同行业企业70-90天的存货周转，显示出京东的高效率；京东是否具有较低的价格，这一点可以从京东的毛利率指标看出。京东五年平均毛利率为8.04%（毛利=净营业收入-营业成本），低于线下同行业零售巨头企业，后者毛利率达到15%，产品的采购成本都是大致相当的，毛利率的差别就在于京东的低价格。这也可以部分解释京东为什么一直处于亏损状态。

表1 京东部分财报数据 单位：万元

（3）对创始人具有激励作用，更大程度激发其人力资本优势。企业是一系列资源按照一定的契约集合在一起的经济实体。创始人的人力资本作为一种无形资产，其价值的体现依赖于创始企业，即创始人的人力资本与创始企业是相互匹配的，所以替代性较差，难以复制，在互联网科技企业发展过程中起着至关重要的作用。互联网科技企业在初创阶段需要大量的资金支持，引入外部融资则可能导致创始人丧失对企业的控制，其人力资本的投入势必受到影响，从而不利于公司持续稳定发展。外部资本提供者往往不如创始股东对公司的了解，其专业知识和技能也不及创始股东丰富。在这种情况下，资本提供者放弃控制权而提供财务资本，但是按持股比例可以分享较多共同剩余收益；创始股东掌握控制权而提供更多人力资本，分享较少剩余共同收益，是一种较为合理的公司资源配置方式。创始人保持控制权，并预期他们与公司可以确定长期的雇佣关系，以获得人力资本投入的回报。创始人掌握公司控制权可以保障这种预期的实现使其更专注于企业的经营发展，而不必担心控制权转移的问题。

（二）双重股权结构的弊端 双重股权结构也存在一些消极作用，其核心在于拥有超级投票权股票的存在导致创始人控制权与现金流权的分离，在创始人拥有公司控制权但持有股权比例不高的情况下，其承担公司较大的经营、财务风险，却分享较少的剩余收益。理论上创始人在这种情况下会谋求更多控制权收益而不是创造更多剩余收益，从而产生一些不利于公司价值最大化的行为，此时机会主义风险增大，进而增加代理成本，对公司治理产生负面影响。而要抑制创始人的机会主义行为，离不开监督制约机制的完善，比如投资者法律保护机制的建设和完善。一般而言，在投资者法律保护机制较为完善的国家、地区，双重股权结构是可行的，因为创始人产生机会主义行为的可能性较小，而且违约成本也较高，违约成本包括声誉的损失和违约带来的法律惩罚。

四、结论

我国已经允许发行优先股了，这在某种程度上打破了一股一权的强制性规定。只要采用双重股权结构带来的收益大于可能的代理成本，这一制度就值得采纳；而决定收益和成本大小的关键因素是一国投资者法律保护水平的高低。在投资者保护比较完善的情况下，双重股权结构的机制消极作用将会得到极大的抑制，其对资本市场的积极作用将得到极大发挥。因此只有不断完善我国投资者法律保护的制度建设，双重股权结构才有可能在我国资本市场“落地”，如此，类似京东、阿里巴巴的企业将可以在A股上市，这对推动我国资本市场健康发展具有积极意义。

［1］ 李培馨、谢伟、王宝链：《海外上市地点和企业投资：纳斯达克、香港、新加坡上市企业比较》，《南开管理评论》2012年第2期。

［2］ 张舫：《一股一票原则与不同投票权股的发行》，《重庆大学学报》（社会科学版）2013年第1期。

［3］ 魏勇强：《双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗？》，《特区经济》2012年第10期。

［4］ 刘丽娟：《关于设立股权公司双重股权制度的思考》，《法制与社会》2015年第1期。