内幕交易犯罪的比较、实证探究

强文燕

（甘肃政法学院，甘肃 兰州730070）

一、当前证券内幕交易犯罪形势分析

证券市场作为金融市场的重要组成部分，是分散金融风险、吸引投资、优化资源配置的重要经济工具。我国证券市场的建立和发展都处于经济体制转型的特殊时期，存在着内幕交易犯罪容易发生的环境和条件，使得实践中该种犯罪屡禁不止。内幕交易使证券价格和相关指数的形成过程逐渐失去了客观性和科学性，导致广大投资者对上市公司的诚信及市场交易的公正性产生怀疑，损害了市场信心，从而造成企业募集资金困难，最终弱化甚至破坏了证券市场对社会经济发展的反映、评价能力，扰乱了整个经济秩序。随着金融自由化、金融市场国际化进程的推进，内幕交易已经突破了国界，走向了全球，危害后果也越来越严重。

二、内幕交易犯罪比较研究

（一）国外关于内幕交易的认定比较

内幕信息从形成到公开一般会有不同的主体参与，内幕交易是一种独特的不正当行为。实践中各国法律主要从内幕信息和内幕人员这两个核心要素出发界定内幕交易。

1.内幕信息

（1）美国

美国主要通过“未公开性”和“重要性”两项条件界定内幕信息，其中“未公开性”是指信息持有人所持有的信息尚未被市场上其他投资者知悉；所谓“重要性”则指信息本身能够影响到一般投资者的投资判断行为，足以使特定证券公司的证券价格发生变动。在美国立法上，只要满足以上两项标准的信息就属于内幕信息。

（2）日本

日本主要通过归类的形式界定内幕信息。根据日本《证券交易法》166条第2款规定，内幕信息指尚未公开的重要事实，主要划分为以下几种：①决定事实：指在公司内部做出重大决定的各种事实，主要包括：公司发行股票、增减股利、公司合并解散等等。②发生事实：指公司内部发生的重大事实，主要包括：主要股东的变更、灾害引起的损害、取消股票上市的原因事实等等。③决算情报：即公司内部做成重要决算的相关情报。主要指：上市公司及与其相关的企业集团在销售额、通常利润或纯利润、以及其他业绩或业绩预期方面的大幅的变更与修正等。④其他重要事实：指除了前三类以外的关于上市公司的经营，业务或财产有关的并能显著影响投资者判断的事实。[1]

（3）英国

英国采用概括方法来规定内幕信息，认为内幕信息的核心因素在于“非公开的价格敏感信息”，根据1993年英国《刑事审判法》规定，判断一项信息是否属于内幕信息主要依据以下因素：①信息的真实性和准确性；②关联性，即该信息是否与特定的证券有关，或与特定证券发行人有关；③信息一旦公开是否会对证券价格产生重大影响。当一个消息满足以上标准时，它就属于内幕信息范畴。[2]

2.内幕人员

（1）美国

美国证券法根据内幕人在信息传递过程中所处的地位不同将内幕人分为原始内幕人、临时内幕人和派生内幕人。[3]其中原始内幕人即传统意义上的内幕人，他们因为与上市公司存在密切关系，往往能够直接知悉内幕信息，这些人主要包括：上市公司的董事、监事、大股东及公司高管等；临时内幕人是指由于与上市公司存在某种业务关系而暂时能够直接知悉内幕信息的人员，如上市公司的会计师、律师、证券承销商等；派生内幕人是指除了前两类人员外，能够通过其他途径获取内幕信息并据此进行相关证券交易的人员，这类人员的范围极为广泛。

（2）日本

根据日本《证券取引法》166条规定，实施内幕交易犯罪的主体主要包括以下三类人员[4]：①公司关系人员。主要指公司董事、监事等重要人员及其配偶、持有公司已发行股票10%以上的主要股东、持有公司已发行股票3%以上的大股东；②准内幕人员，是指对于公司具有相当的监督权限，以及已经与上市公司缔结契约或者正在交涉缔约的人。③公司关系人员以外的第一次情报受领人。是指能够从公司关系人处直接收受到与上市公司内部业务相关的重要情报的人员。之所以禁止该类主体内幕交易的原因在于如果仅仅禁止公司关系人员内幕交易，则公司关系人员很有可能将基于其职务知悉的内幕信息通知其他人，让其他人利用该信息进行交易，而两者却都可以逃脱法律的制裁，将该类主体归类为内幕人员正是为了避免这种情形的出现。

（3）英国

英国规定的内幕人员是指通过履行职责而知悉内幕信息的人以及基于前一类人的泄露行为而知悉内幕信息的人。根据英国1985年《公司证券内幕交易法》的规定，将内幕人主要分为以下四类：与公司有关的人、企图从事股权收购的人、公务员以及受密人，其中受密人的范围可能及于有关人员的配偶、亲戚、朋友和雇员等。

（二）国外关于内幕交易犯罪的立法规制比较

1.美国

在世界范围内，美国首开禁止内幕交易的先河。在美国证券市场起初发展阶段，华尔街证券业界认为“内幕交易是投资制胜的唯一法宝”，当时美国并没有直接禁止内幕交易的相关规定。由于当时内幕交易逐渐影响到证券市场金融管理秩序和广大投资者的信心，美国对内幕交易行为态度由起初的容忍转向谴责。直至1929年美国股市出现大崩盘，内幕交易对证券市场产生巨大打击，始迫使美国第一部证券法律《1933年证券法》出台，该法第17条首次从法律上禁止内幕交易行为，并且又于1934年颁布了《1934年证券交易法》，第一次以国家立法的形式规定了证券犯罪的范围、刑罚、诉讼程序，以保证证券市场安全运行。1942年美国证券交易委员会（简称SEC）根据《1934年证券交易法》授权，制定了举世闻名的10b-5规则，该规则明确规定禁止内幕交易。[5]随着内幕交易案件的频繁发生，美国于1984年、1988年分别通过了《内幕交易处罚法》和《内幕交易及证券欺诈制裁法》，进一步加大对内幕交易的惩处力度，同时也不断加强了对广大投资者的保护力度。

美国内幕交易规制制度主要由联邦立法、SEC制定的条例以及法院判例三部分构成。美国对证券业的管理采取双重管理模式，即政府机构监管和自律组织管理相结合，法院与SEC（美国证券交易委员会）并行模式。其中全国证券商协会和证券交易所是两个影响较大的自律组织，SEC是美国证券行业的最高机构，主要负责证券监管工作，有权制定与证券相关的实施细则和补充条款，具有准立法权、准司法权以及独立的执法权。这种双重管理模式有助于对内幕交易案件及时进行协助调查和起诉，确保了法律监管权威的同时也填补了其中的漏洞。

2.日本

当今日本证券市场的规模在亚洲位居第一。最初规范日本证券市场的法律依据是1948年日本模仿美国制定的《证券交易法》。但当时还没有内幕交易相关的禁止或处罚规定，甚至当时的证券业界认为内幕交易能够带动证券市场的行情，并不认为内幕交易行为是罪恶的。直至连续发生了类似于1987年9月立保化学工业股内幕交易案件以后，日本证券市场因此严重动荡不安。当时的日本证券市场被外国投资者称为“内幕交易的天堂”。在内幕交易严重影响到日本证券市场正常运行的环境和背景下，日本以“立保案件”为契机，在1988年修改日本《证券交易法》时对内幕交易行为进行了规制，致使内幕交易行为被禁止，且规定为犯罪。与美国相比，日本倾向于采用行政指导与直接干预的方式来规范证券市场上相关主体的行为，确保证券市场有效运行。

3.英国

英国是以判例法为主的国家，但对于内幕交易规制却以成文法为其主导渊源。1980年颁布的《英国公司法》将内幕交易规定为刑事犯罪；1985年颁布的《公司证券内幕交易法》针对较多发生的内幕交易行为扩大了内幕交易的处罚方法；为了应对当时金融大爆炸的要求，1986年颁布了《金融服务法》，明确规定了内幕交易的种类以及法律责任；1993年颁布了《刑事审判法》，该法在前几部法律的基础上详细规定了内幕交易主体的范围及内幕交易的构成；2000年又通过了《金融服务和市场法》，改变了内幕交易的监管和查处方式。英国通过颁布以上法律来应对频繁发生且变化多端的内幕交易行为，在实践中取得了相当的效果，值得我们借鉴。

（三）我国关于内幕交易的立法现状与借鉴

1.内幕交易的立法沿革

我国证券市场成立以后至1997年《刑法》修改之前，并未出现关于内幕交易犯罪的规定。直至1997年修正《刑法》时，立法者在《刑法》第180条中增加了内幕交易罪，至此，可以通过刑事制裁手段来规制内幕交易行为。2009年颁布的《刑法修正案（七）》在180条中又对内幕交易罪进行进一步规定，扩大了内幕交易罪的适应范围。[6]2012年6月1日开始施行的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》细化了内幕信息知情人的范围，证券市场内幕交易、泄露内幕信息的行为方式及“情节严重”的具体标准等，为追究内幕交易以及类似行为的法律责任提供了法律保障。从总体上来看，我国主要通过《证券法》、《刑法》规制内幕交易，但这种制裁并没有形成轻重有别、由轻及重、由简到繁的规制体系。与美国、日本其他发达国家相比，我国关于内幕交易的界定、规制以及如何保护广大投资者合法权益等方面还存在不足，需要借鉴其他发达国家的立法经验。

2.内幕交易的界定

（1）内幕信息

我国立法采取了抽象说明与具体列举相结合的方式界定内幕信息。根据2005年修订的《证券法》第75条可知，内幕信息是指在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者能够对该公司证券的市场价格产生重大影响的尚未公开的信息。《证券法》第76条明令禁止利用内幕信息，而且我国《刑法》第186条将非法利用内幕信息达到一定程度的行为规定为犯罪行为，这说明内幕信息被不法利用的可能性很大，必须在借鉴其他国家立法经验的基础上，准确界定内幕信息。

（2）内幕人员

我国《证券法》第74条对内幕交易主体的范围以例举的方式进行了划定，同时，根据《刑法》180条，又将内幕交易犯罪主体划分为内幕人员和非法获取内幕信息的人员。由于《刑法》第180条对内幕交易主体范围界定不明、对内幕交易行为的界定也很模糊，实践中，根据该条认定是否构成内幕交易犯罪存在困难。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的出台解决了这些困惑，该司法解释第1条在《刑法》第180条第1款的基础上具体规定了证券内幕信息的知情人员的范围，即具体指明证券内幕信息知情人员只指《证券法》第74条所列人员，同时，该司法解释第2条具体指明了《刑法》第180条包括的非法获取证券内幕信息的人员，该司法解释首次将内幕人员的近亲属以及其他与内幕人员关系密切的人载入内幕交易犯罪主体范围，避免了之前内幕人员近亲属进行内幕交易而又无法以现有法律对其追究责任的这一尴尬局面的再次出现，有利于打击内幕交易。

3.国外立法借鉴

美国、日本、英国等发达国家主要从具体的标准、类型以及后果出发来认定内幕信息，这避免了具体划定内幕信息范围所带来的无从执法的尴尬局面，更具有可操作性。应该结合我国证券市场的具体情况，在借鉴美国、日本等发达国家立法经验的基础上，制定内幕信息的具体划分标准并以此为据预测相应后果，给予司法机关一定的自由裁量权，提高司法机关介入证券类案件的主动性，避免司法机关介入难，这将有利于及时惩治内幕交易。

美国证券立法上，充分运用了刑事、行政、民事手段对内幕交易三管齐下，由于有完善的民事赔偿救济机制，能够对因内幕交易犯罪利益受到损害的投资者给予一定的民事赔偿，并对内幕交易行为人给予相当于非法所得3倍的民事罚款，这有助于培养广大投资者对证券市场的信任和投资者信心；而我国目前还欠缺关于内幕交易民事责任的规制办法，仅有的《证券法》第76条也只是简略规定，缺乏可操作性，这使得投资者受到不法侵害后难以获得救济，影响了投资者的投资信心，也降低了广大投资者对证券内幕交易监督的积极性。并且，SEC（美国证券交易委员会）对举报人及提供相关线索来协助SEC（美国证券交易委员会）查处内幕交易案件的人给予内幕交易所得的10%作为奖励，这种做法调动了更多的人参与证券监管的积极性，有助于SEC及时有效地查处内幕交易，而我国现有法律还没有这方面的规定。与我国证监会相比，美国SEC查处内幕交易的权限要大，能够运用的查处措施也较中国证监会的多，且它们的查处工作不受其他政府部门干涉，在查办案件中更能灵活有效使用各种措施和手段。因此，我国可以借鉴美国关于内幕交易的民事立法与美国SEC的权限设置，通过增加民事救济来保护受到损害的广大投资者，以此带动广大投资者参与证券监督管理中，降低监管成本，提高监管效率；通过授予证监会更多的权限来应对当前查处难的局面，通过建立举报奖励制度来鼓励社会人士参与到内幕交易的预防打击工作之中。

三、内幕交易犯罪实证研究

由于受到经济的发展速度、法律制度的完善程度、历史文化以及证券市场起步晚等各种因素的共同作用，我国证券领域内幕交易犯罪呈现出复杂性和特殊性。只有认清当前证券市场内幕交易犯罪的特点与发展态势，才能进一步分析内幕交易犯罪的原因，进而提出切实可行的侦查防控对策，将内幕交易犯罪扼杀在萌芽状态。笔者以1993年我国证券市场成立至今发生的四十起典型内幕交易案例作为研究对象，运用统计学、犯罪学、侦查学、刑法学、证券学相关知识，从犯罪主体、犯罪手法、犯罪地域以及共同犯罪等方面对内幕交易犯罪进行了深入的实证分析，认为当前我国证券市场内幕交易犯罪呈现出以下特点：

（一）内幕交易犯罪主体多元，涉案金额大，犯罪成本低

图表1 内幕交易犯罪主体主要类型

伴随着资本市场流动性的加强，上市公司的股权收购、重组逐渐活跃，使得内幕信息知悉人员范围逐渐扩大，内幕交易主体呈现多元化和复杂化趋势。参与内幕交易犯罪的主体逐渐从上市公司内部人员向国家公职人员、从知悉内幕信息者本人向其配偶及其他亲戚朋友、从公司企业内部经营向行政审批等经济活动的多个环节、多个领域延伸，涉案主体身份多元敏感。从图表1可以看出，当前内幕交易犯罪主体中上市公司董事、监事以及高级管理人员（简称董监高）所占比例最高，其次是国家公职人员，再次是中介和其他人员，内幕信息的特殊性决定了内幕交易犯罪主体的主要类型，明确内幕交易犯罪的主体有利于侦查机关划定侦查范围，把握侦查方向。

从涉案金额上来看，同美国、英国等发达国家相比，我国证券市场发生的内幕交易涉案金额毫不逊色。美国1986年查处的Dennis Levine案件中，五年以来进行内幕交易所获利润多达1160万美元。而在我国杭萧钢构案中陈某、罗某等人分工实施内幕交易最终获利多达4037万元，被判处死缓的北方某老牌券商总裁肖某实施内幕交易获利多达1.04亿，被称为最牛散户的刘某通过一系列匪夷所思的行为仅仅在半年内获利过亿。[7]从图表2可以看出，在40起典型内幕交易案件中，犯罪获利在1万元以上100万元以下的案件有17起，占案件总数的42.5%，犯罪获利100万元以上的共有22起，所占比例多达50%，亏损的有2起，仅仅占案件总数的5%。证券市场是个高风险与高收益并存的市场，如何获取高利润是内幕交易犯罪的主要目的，内幕交易犯罪获利多，涉案金额大是这一犯罪的重要特征。

图表2 内幕交易犯罪获利情况

基于理性经济人的假设，犯罪行为人是会评估自己行为成本与收益的理性人，当实施犯罪的预期收益大于犯罪成本时，行为人才可能选择犯罪，特别是二者的剪刀差越大，犯罪决意才越坚定，这样，行为人通常也会表现为积极创造条件和寻找合适的犯罪机会来实施犯罪。通常内幕交易主体本身就是拥有信息资源优势的人，他们是内幕信息的占有者和决定者，是信息源，他们实施内幕交易犯罪的必要成本就是其所掌握的内幕信息资源，其自身就合法地拥有行为机会。显然这些人从事内幕交易行为比较容易，内幕交易犯罪成本和所获收益极不匹配，较低的犯罪成本使得内幕交易犯罪屡禁不止。

（二）内幕交易行为类型复杂多变，犯罪手法科技含量高

从行为类型上来看，通常情况下，内幕交易者进行内幕交易并非通过正常的资讯渠道获得与一般投资者平等的获取信息，也并非是对已经公开的信息进行理性分析，而是通过利用自己所处的特殊地位，以不平等的方式优先占有重要信息，并据此进行不平等的证券交易。内幕交易犯罪手法逐渐呈现由简单到复杂、由低级到高级的趋势，这严重阻碍了侦查工作的顺利展开。2006年发生ZX证券股份有限公司职员梁某泄露内幕信息和蔡某内幕交易案足以说明内幕交易犯罪手段的隐蔽性和科技化。[8]梁某案发前是ZX证券公司的电脑部职员，精通网络技术,蔡某是无业人员，曾与梁某是同事。两人商议决定采取“窃取-传递-交易一条龙”的分工模式，其犯罪手段科技含量高，极具隐蔽性，难以被人发现：

首先，木马植入。梁某先以发送贺卡等名义向证券交易所的工作人员们发送了大量的电子邮件，并在其中隐藏了木马程序，等证券交易所工作人员点击观看时该木马程序就自动植入该电脑。

其次，远程控制。梁某在“阿里巴巴”“新浪”等多家不同网站开设个人博客，并在相应的网页上嵌入了自己编写的远程控制指令。当交易所工作人员的电脑开机上网时，前面已经植入的木马程序开始运行，能够暗中读取梁某博客中的控制指令。

再次,执行指令。木马程序按照梁某设定的指令，扫描工作人员电脑中的文件标题，发现如“业绩预增”、“大幅增长”、“利润分配方案”等关键字后，立即将该标题加密发至梁某在境外网站上开设的存储空间。

最后，蔡某利用通过上述手段所获取的信息进行相关证券的买卖交易。以上案件发生在2006年，至今相隔八年，伴随着科学技术的快速发展，内幕交易几乎达到泛滥猖獗的地步，可以想象如今实施该种犯罪的手段是何等的“高超”。内幕交易混杂在正常的证券交易过程中，经常被复杂和误导的其他踪迹所掩盖。

（三）收购、重组活动是该罪的多发领域，犯罪地域有扩大化趋势

为了适应经济结构调整的大局需要，我国先后出台的很多经济政策都鼓励、支持产业优化升级与行业整合，这使得上市公司与其集团公司或者子公司之间的收购重组活动相当频繁。由于收购重组对股票价格的影响非常大，并且上市公司收购重组的各项方案一般需要相关政府部门的批准，收购重组涉及问题复杂且程序繁多，由此导致内幕信息泄露的范围逐渐增大，同时使得内幕信息知情人员范围不断扩大，而且批准时间越长，内幕信息被泄露的可能性就越大。从图表3可以看出，基于资产重组、股权收购内幕信息实施内幕交易的案件占案件总数的比例分别为45%、25%，当前上市公司股权收购、资产重组活动是内幕交易犯罪的多发领域。

图表3 内幕信息主要类型及所占比例

同时，伴随着产生内幕交易的信息来源逐渐增多，范围逐渐扩大，内幕信息的跨领域、跨地区、跨境传递使得内幕交易犯罪呈现出跨地域趋势，犯罪行为地逐渐增多，使得侦办该类案件容易出现管辖冲突问题，加大了侦查成本。

（四）容易和其他犯罪交织在一起，共同犯罪突出

内幕交易前置条件是必须预先知悉相关的内幕信息，并且据此买卖与内幕信息有关的证券，待内幕信息公开披露后，该股票价格发生变化时，再视情况做出相反的买卖行为来牟利或避损。这样才完成了整个内幕交易。在上述过程中，内幕交易犯罪的共同犯罪特征极为突出：1.公司内部相互有工作便利的人员勾结进行内幕交易；2.公司内部知悉内幕信息的人员与公司外有资金实力的人员勾结利用各自“优势”（职位、资金、信息等）共同进行内幕交易；3.内幕信息知悉人员将内幕信息泄露给亲友并指使其进行相关交易；4.上市公司与中介机构联手进行内幕交易等等，这些都能反应出当前内幕交易中共同犯罪特征突出。

内幕交易犯罪过程中还容易发生其他违法犯罪。公司内幕人员通常会利用自己的信息资源优势，有组织、有计划地通过新闻媒体或者熟人甚至证券公司经营机构向广大投资者透露、散布部分内幕信息甚至故意编造、传播虚假信息，影响广大投资者的投资判断能力。内幕交易者还会根据市场状况，利用信息资源优势、资金优势等操纵相关股票价格，构成操纵市场行为，有些甚至与非法经营、诈骗、挪用资金、挪用公款、滥用职权、洗钱、贪污贿赂等犯罪交织在一起，这显然增加了案件的侦查成本和工作难度。

（五）内幕交易极具隐蔽性，发现难，查处难度大

内幕交易犯罪查处难是世界各国、各地区共同面临的难题。有人悲观地将内幕交易规制称为“无法取胜的战争”。内幕交易犯罪查处难度大主要表现为以下几方面：

首先，内幕交易极具隐蔽性，发现犯罪难。通常内幕交易行为总是混杂在正常的证券交易当中，可以在很短的时间内完成，容易被其他复杂或误导性的表面现象所掩盖。同时，内幕交易行为在民众的价值判断中不像杀人、放火等传统犯罪行为一样具有明显的悖德性，公众对该类犯罪的危害后果感知程度不深，防范意识薄弱，使得这种犯罪一般不易为人们所察觉，隐蔽性极强。

其次，内幕交易犯罪认定难。司法实践中主要通过认定犯罪主体、内幕信息属性、内幕交易方式以及内幕交易者主观意图等来认定内幕交易案件性质。伴随着证券交易方式逐渐增多，证券交易的电子化特征显著增加，交易指令一般需要通过网络、通信等远程下达，特别是无线网、手机上网等技术被广泛使用之后，证据灭失快，使得内幕交易犯罪最终难以认定。再加上目前公安机关对此类案件的侦查还缺乏经验，当面对一个具体行为时，对其如何定性还存在认识上的困难，最终使得内幕交易难以准确认定。

再次，内幕交易案件取证难。在交易无纸化、电子化的运行背景下，证券交易的完成通常比较迅捷，内幕交易主体在极其隐蔽和谨慎的状态下，利用电话或私人电子邮件甚至口口相传的方式与关系人进行沟通、运作，很难留下相应的证据，使得内幕交易犯罪案件的证据较一般刑事案件证据具有极大的分散性、易变性，从而增加了内幕交易犯罪案件侦查取证工作的难度。另外，由于证券内幕交易犯罪属于白领犯罪的一种，同时也可能属于职务犯罪的一种，通常内幕交易行为人是权力、资金的优势者，他们的社会关系网复杂，具有很强的反侦查能力，手中掌握着可观的人力、物力，他们通常会设置各种障碍，一旦受到调查，便运用手中的权力和各种关系建立起严密的反调查同盟来干扰执法和司法活动，加大了侦查取证的难度，不利于证券内幕交易犯罪的预防及打击处理。

结语

在证券市场良好发展的过程中，制约我国证券市场健康有序发展的问题并未完全解决，一些劣根性问题（比如内幕交易犯罪）却有愈演愈烈之势，严重影响了证券市场的有序运行和广大投资合法权益的维护。内幕交易越来越受到学术界和法律界的关注，各个国家和地区普遍禁止内幕交易，我国也不例外。在经济转型这一特殊背景下，针对证券内幕交易犯罪泛滥猖獗的趋势，通过全面分析当前内幕交易犯罪的社会危害，对主要发达国家惩治内幕交易犯罪的立法进行深入的比较研究，对1990年我国证券市场成立以来国内发生的典型内幕交易案例进行系统、实证分析，为我国建立全方位、多角度、立体化的内幕交易犯罪规制体系提供可行性建议势在必行。

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[5]杨亮.内幕交易论[M].北京:北京大学出版社,2001:150-151．

[6]张小宁.证券内幕交易罪研究[M].北京:中国人民公安大学出版社,2011:211-215．

[7]中国证券监督管理委员会稽查局.证券期货稽查典型案例分析（2008卷）[M].北京:科学出版社,2012:65-70．

[8]中国证券监督管理委员会稽查局.证券期货稽查典型案例分析（2006卷）[M].北京:科学出版社,2011:220-224．