“藏汇于民”的德日经验借鉴

摘要：德国和日本因为实行了周密配套的“藏汇于民”政策，顺利地实现了外汇资金由官方向民间的转移，不仅提高了外汇资金的利用效率，也缓解了外汇储备增加所带来的通货膨胀的压力。本文通过梳理德国和日本“藏汇于民”的政策措施，认为我国应将“藏汇于民”作为长期的战略目标，在放松外汇管制的同时，配合汇率制度市场化改革，并需加快金融市场的建设，从而构建全方位、系统化的“藏汇于民”体系。

关键词：藏汇于民 德日 经验

一、引言

我国外汇储备在增速不断加快的同时，数量也十分可观。截至2014年3月末，达到3.95万亿美元。占全球外汇储备的三分之一，位居世界第一位。是排名第二的日本外汇储备的三倍之多，超过德国2013年全年的国内生产总值（3.63万亿美元①）。庞大的外汇储备不仅在美元贬值的背景下面临资产缩水的风险，而且外汇占款增加了流动性，冲销了紧缩性货币政策的效果，使货币政策丧失独立性，通货膨胀成为经济发展的顽疾。因而加强外汇储备的管理，控制外汇储备的增长成为当务之急。对比而言，德日也是世界贸易大国，也存在国际收支的顺差，但却较早采取了“藏汇于民”的政策，使得顺差积累的外汇更广泛地流于民间，而非集中于政府手中，这不仅缓解了外汇储备急剧增长导致的通货膨胀的压力，而且民间更具有活力的投资方式使得外汇资本的收益远远高于政府对外投资所得。

虽然从1993年开始到2012年六月，我国的结售汇制度由强制性转变为意愿性，即企业和个人可以自主保留外汇收入。但就目前情况看，我国民间外汇储备占总对外金融资产的比例依然很小，2011年6月末为39%。而日本民间外汇储备是官方储备规模的3倍之多，而德国则是5倍之多。因而我们可以看到，与发达的国家相比我国民间外汇资产与官方储备仍差距悬殊。我国的“意愿结汇”政策还需要进一步的完善，因而本文仅对日本德国所实施的“藏汇于民”政策进行了梳理，总结归纳了日本德国“藏汇于民”政策的特点。目的是为我国能够真正实现“藏汇于民”的目标提供理论建议。

二、德日“藏汇于民”政策的系统构建

（一）德日关于“藏汇于民”政策法规的构建

“藏汇于民”是放松外汇管制的过程，是中央银行将原本可以集中于官方的外汇放手流回民间，并鼓励民间利用外汇资本对外投资的过程。因而，在“藏汇于民”的过程中，央行或国家外汇管理机构的政策法规的引导是必要之举。

1、德国关于“藏汇于民”政策法规的构建

早在1958年，德国政府开始允许居民持有海外外汇账户，并取消了以外币标价的德国债券的交易以及非居民对国内投资的所有限制。1959年进一步开放国内资本市场并放松居民对外投资的管制，并分别于1963年及1966年取消了居民投资海外证券的限制，以及将对外直接投资的许可范围从欧共体扩大到OECD。

然而，逐步放松资本管制的政策在70年代出现了逆转，于1972年先后出台了限制非居民购买德国固定利率证券以及所有信用工具的规定。但很快，这两种限制措施分别于1974年、1975年被废除②。1980—1981年修改了相关法规后，德国形成了开放自由的外汇管理制度，对居民向非居民出售短期资金市场票据和固定利率有价证券均没有限制，所有国内及国外证券均可自由输出输入。非居民在德国境内直接投资、购买个人使用房地产以及购买德国或外国股权均不必经过批准。对非居民使用或继承在德国境内的遗产以及居民继承国外遗产没有限制。居民不必将外汇收入或持有的外汇调回国内或办理结汇。德国的外汇管理制度规定，经常账户下，出口收入不必申报或结汇，可用于所有的支付。德国及外国钞票、硬币和其它支付票据可自由输入输出。资本金融项目下，居民和非居民均可自由输出资本而不必经许可。在德国资本市场上发行外国或国际性债券不必经官方批准，所有居民银行，包括外国独资银行，均可主办发行马克计价的外国债券；在外国经营的德国银行也可具有主办发行德国马克外国债券的权利，前提为在其本国经营的德国银行也同样具有主办发行权。③由此可见，德国的外汇政策远比日本还要宽松，因此其藏汇于民的效果比日本更明显。一方面，2000—2011年德国外汇储备从497亿美元下降到381亿美元，实现了外汇储备总额的减少。另一方面，德国投资收益除受两德统一的影响在上世纪90年代出现了下滑的趋势外，受“藏汇于民”政策的影响，投资收益在80年代以及本世纪均表现为增长.

2、日本关于“藏汇于民”政策法规的构建

日本从上世纪80年代起，开始推动官方债权国向私人债权国转型的战略，目前已实现官方储备资产只占日本对外资产比重的17.6%。1980年日本政府修改了《外汇法》，规定汇率根据外汇市场的供求状况而定，日本当局对外汇交易不作限价规定；外国对日本的直接投资可在发生后向大藏省备案；日本在国外的直接投资必须事先向大藏省呈报；非贸易外汇收支一般不受限制，居民与非居民均可自由地携入任何数量的日元或外币；其他经常性的非贸易支付，如出国旅游购买外汇不受限制；居民和非居民可以在指定银行开立外币存款账户，该存款转成任何外币均不受限制；居民个人和公司在海外的存款期限在两年以内，金额在3000万日元以上、1亿日元以内，均可得到日本银行事先自动批准。海外存款在3000万日元以内不受限制。有权经营保险、运输、证券业务的日本企业，可在其许可证限额内，保持其海外存款余额。④1998年日本政府再度修订了《外汇法》，原则上废除了事前许可和申请制度以及外汇兑换公认银行制度和兑换商制度，原则上实现了民间外汇交易完全市场化。⑤2005年日本政府提出由“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变，开拓了民间外汇资本对外投资的多元化渠道，包括对外直接投资、对外证券投资等，以逐渐实现国家对外投资转向民间对外投资，使得民间外汇资本持有者在国外金融市场实现资产的保值、增值，提高了民间持有外汇资本的积极性。在此基础上，日本政府继续激发民间外汇资本的活力，提出以提高对外资产收益率为中心，努力改善国际投资的结构和质量，争取到2030 年把所得收支盈余对GDP 的比率提高一倍。endprint

虽然日本外汇储备仍增长迅猛，但长期系统的“藏汇于民”政策仍取得了较好的效果，一是成为了私人债权大国。2005年日本官方储备1.22万亿美元，但民间持有的，包括居民持有的海外资产、居民非日元外汇存款、企业持有的海外资产、海外投资净头寸等民间外汇资产总计有6.5万亿美元。民间持有的外汇资产是国家外汇储备的5倍多。⑥二是，外汇储备形成的原因发生了变化，即国际收支顺差的来源出现了结构性转变。由于民间外汇资本充裕，海外投资焕发了活力，投资收益在国际收支顺差中所占比重明显增加，是日本实施“藏汇于民”政策的效果之一。

（二）德日金融市场的建设

1、德国金融市场的建设

德国的外汇市场起步非常早，1402年在法兰克福就成立了第一家交易所，1953年，根据IMF及欧洲支付同盟的清算制度建立了德国外汇市场，其由外汇交易所市场和交易所外的自由外汇交易市场两部分构成，自由化程度很高，汇率由市场供求决定。其中外汇交易所市场主要集中在法兰克福、汉堡、杜塞尔多夫、慕尼黑和柏林五个外汇交易所。布雷顿森林体系瓦解后，各国汇率的波动幅度加大，外汇市场的交易规模进一步扩大，德国外汇市场日趋成熟。德国较强的经济实力以及可自由兑换的货币马克，使得德国外汇市场的地位在欧洲仅次于伦敦外汇市场。伴随着欧洲中央银行总部选址法兰克福，德国在外汇市场的地位进一步得以提升。根据国际清算银行（BIS）在2004年的调查，德国外汇市场的日均交易量从1992年的550亿美元上升到2004年的1180亿美元，约占全球外汇交易总量的5%，位居全球外汇交易市场的第5位。目前，德国境内居民间的外汇交易约占整个德国外汇市场交易的10%左右，而跨境的外汇交易已占德国外汇市场交易的90%，德国外汇市场已成为国际化的外汇市场和欧元的定价中心。⑦

上世纪90年代以来，德国的金融衍生品市场发展迅猛，对欧洲金融市场发挥着重大的影响力。1990年1月，德国的期货交易所开始营业，并于1994年与证券公司合并，使现货交易与期货交易相结合，提高了交易速度和信用，强化了德国在欧洲金融市场中的核心地位。1996年12月德国与瑞士共同建立了欧洲期货交易所，1998年1月其交易量首次超过了伦敦国际金融期货和期权交易所，极大地促进了德国金融衍生市场的发展。

2、日本金融市场的建设

从70年代开始，在贸易、投资需求增加和管制放松的环境下，东京外汇市场迅速崛起，交易规模迅速扩大。从1980年颁布的《外汇和外贸管制法》取消资本管制至1985年，不仅包括日元美元交易的外汇市场业务全面开展起来，而且国内市场银行间的直接交易也被批准；1987年5月大藏省批准了本国银行、证券机构投资者直接参加海外期货以及期货期权的交易；1988年3月批准直接参加海外现货期权的交易，从而推动了本国机构对外的投资活动；1989年6月，东京金融期货交易所开办日元美元货币期货交易。在这四年中，日本成为世界第一大债权国，东京股票市场成为世界第一大股票市场；日本银行在国际金融市场上占有1/3强的份额，其实力已居世界第一。从1970年到1992年4月，东京外汇市场的交易量从115亿美元增长到1280亿美元，成交量增加了60多倍，成为亚洲最大、世界前三名的外汇交易中心。目前，日本有两大金融期货交易所：大阪证券交易所（OSE）与东京证券交易所（TSE），主力品种是日经指数期货（NIKKEI225）与东证指数期货（TOPIX）。日本还设立有7家商品期货交易所，分别是：东京工业品交易所（TOCOM）、东京谷物商品交易所（TGE）、大阪商品交易所（OTE）、中部商品交易所（C-COM）、横滨商品交易所（Y-COM）、关西商品交易所（KANEX）以及福冈商品交易所（KCE），其中，东京工业品交易所已成为世界上第二大商品交易所。

可见，在放松外汇管制、实行“藏汇于民”政策的同时，日本国际金融市场迅速发展，截止上世纪80年代末，日本就已经成为与美、英三足鼎立的金融大国，这为民间外汇资本的流动提供了平台，对于激励民间保有外汇资产发挥了重要作用。

正是由于德国、日本金融市场的迅速发展，才为回归民间的外汇资金开拓了多种投资渠道，使得外汇资金持有者规避风险以及投机盈利的需求得以满足，极大刺激了民间持有外汇资金的积极性。

（三）德日汇率制度的协调

1、德国汇率制度的协调

德国经济在20世纪50、60年代出现了较快复苏，对外贸易持续顺差。德国不仅面临马克升值的压力，而且外汇储备大幅增加，外汇占款加剧了国内通胀的压力。为缓解国内通胀威胁，德国央行紧缩银根，这却进一步加剧了资本流入。在通货膨胀的压力下，德国的固定汇率制度岌岌可危。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，从1961年3月起德国货币当局选择了独立货币政策和资本自由流动，即允许马克汇率自由浮动，到1972年底已升至3.20马克兑1美元。1973年美元危机的爆发加快了德国马克自由浮动的步伐，1973—1979年，马克对美元除1975年贬值8%外，其余年份均是升值。进入20世纪80年代，受第二次石油危机影响，马克连续五年贬值，但随后又进入升值区间。马克在1980年前主动完成了升值的主要过程，并且较好地控制了升值速度。1985年9月根据“广场协议”，马克一次性大幅升值7.8%。1990年对美元的名义汇率指数为279.9，比1979年的水平高16.1%，远低于其在20世纪70年代的升值幅度。德国的本币升值与浮动汇率制度的建立，成为“藏汇于民”政策的一部分，促进了外汇资本向民间的转移。

2、日本汇率制度的协调

从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1∶360的固定汇率制。1971年12月，签订了史密森协议后，日元兑美元汇价上升至1∶308，并以此作为标准汇率，日元汇率波动范围从1%上升为2.5%，这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。1973年2月12日，日美间达成了日元对美元升值17%-20%，并让日元汇率自由浮动的协议，标志着日本从固定汇率制走向有管理的浮动汇率制度。随后，除两次石油危机冲击外，日元总体呈现升值态势，截止1985年9月，日元逐步升值为1∶240—1∶250。1985年9月22日，美、英、德、日、法五国达成“广场协议”，日本主动提出同意日元升值10%—20%。“广场协议”的签署，标志着日本的汇率制度进入自由浮动汇率时期。9月23日至10月1日的一周内，日元升值11.8%，当年升值25.2%。1986年5月“七国集团”召开东京会议，再次确定日元继续升值的原则。到1987年底，日元已累计升值103.3%，对美元的汇率升至1∶120，1995年达到1∶80的汇率水平。endprint

可见日元升值以及日元汇率市场化进程伴随着“藏汇于民”政策的实施，正是日元升值的背景，激发了外汇资金所有者对外投资的热情，使得日本对外投资的热潮涌现。因此确切地说，日元升值构成了藏汇于民的重要组成部分。

三、我国“藏汇于民”政策的系统化完善

（一）完善金融市场的建设

目前我国金融市场的发育程度远远落后于发达国家和地区，金融市场交易品种单一、规模较小；衍生品的交易刚刚开始起步，市场容量有限；人民币离岸市场的规模有限，受制于资本金融账户的管制；缺少在国际金融市场中占据重要地位的金融中心。因而现阶段应当在维护金融市场稳定与安全的基础上，逐渐建立多层次外汇交易市场体制，引入多元化市场交易主体，提供规避外汇风险的对冲工具，实现灵活而又富有弹性的外汇兑换机制；将上海打造成国际金融中心；继香港之后，在更多的金融市场开展人民币的离岸业务。

（二）稳步开放资本金融账户

资本金融账户的开放是藏汇于民的前提和基础。“藏汇于民”的宗旨并不是将外汇储备流于民间，藏而不用，而是要通过民间更具活力的投资策略使得原本集中于国家的外汇储备获得更高的收益。如果资本金融账户仍实行较严格的管制，则直接阻断了民间资本对外投资、获取收益的渠道。只有放松对资本金融账户的管制，才能构建鼓励民间外汇资本走出去的机制，才能实现由国家对外投资向民间对外投资的转变，使得民间资本可以灵活地进行对外直接投资以及购买国外股票、债券等金融产品。资本金融账户的逐步开放是畅通民间外汇资本投资多元化管道的重要保障。

（三）建立充分体现市场调节机制的有弹性的汇率制度

虽然从1994年1月1日起，国务院进一步改革了我国的外汇管理体制，实行了以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度，但受亚洲金融危机影响，人民币汇率制度的改革并未持续进行，为避免在危机中贬值，我国汇率制度偏离了浮动汇率制度的轨道，逐渐演变成盯住美元的固定汇率制度。1999年，国际货币基金组织在界定各国汇率制度的时候，将我国定位于传统的固定汇率制度。固定汇率制度不仅成为国际收支双顺差、外汇储备不断迅速积累的重要原因，也遭致了来自西方国家的指责与不满。关于人民币升值的施压自新世纪以来就从未停止过。在此背景下，2005年7月21日，再度实行汇率体制改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。虽然人民币踏上了小幅快跑的升值通道，从2005年7月到2008年7月人民币对美元升值21%，但受金融危机影响，2008年我国适当收窄了人民币波动幅度。直至2010年6月19日，才进一步推进以增强人民币汇率弹性为目的的人民币汇率形成机制改革。从2005年至2011年底，人民币累计升值超过30%，然而面对人民币的单边升值，以及尚未实现市场化的汇率形成机制，人民币升值的预期不断加强，企业手中的外汇将面临资产缩水的风险，所以影响创汇企业保有外汇资产的积极性。故而，我们更应该逐步实现浮动汇率制度，为“藏汇于民”政策创造有利条件

（四）进一步推出鼓励企业、个人持有、运用外汇资金的政策法规

2012年6月29日，国家发改委下发了《关于印发鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》（发改外资2012—1905号文件），引导民营企业加快提升国际化经营水平，推进成我国民间资本参与国际合作竞争的新优势。文件指出，要采取综合措施提升境外投资外汇汇出便利化水平，取消放款购付汇核准，实行境外直接投资中债权投资与股权投资分类登记，为民营企业债权投资资金回流提供方便。并就如何完善政策、简化管理、做好服务保障、加强风险防范等方面做出了具体规定。在中央政府的影响下，国内地方也做出一些尝试，温州2011年率先公布了《温州市个人境外直接投资试点方案》，上海也出台了相应的政策。

无论中央还是地方，就如何鼓励企业、个人持有并运用外汇资金推出政策法规，是“藏汇于民”政策收效的重要保障。只有制度、法律健全，民间才会敢于保有外汇资金并灵活运用外汇资金。

注：

①欧盟统计局公布的2013年数据。

②Age Bakker and Bryan Chapple，Advanced Country Experiences with Capital Account Liberalization[M]，IMF，2002.

③国家外汇管理局编译.世界各国贸易或外汇制度大全[M].北京：中国大百科全书出版社，1993：747—752。

④国家外汇管理局编译. 世界各国贸易或外汇制度大全[M].北京：中国大百科全书出版社，1993：91—96。

⑤王晖. 日本外汇储备体制及其特点[J].经济师，2010（12）。

⑥韩馨仪. 如何打通藏汇于民的关节[N]. 中国财经报，2011年12月22日。

⑦刘斌. 德国外汇市场发展的经验与启示[J]. 中国货币市场，2007（3）

参考文献：

[1]韩瑜，王坤，蔡辉.日本外汇储备管理经验及其对我国的启示[J]，发展，2011（2）

[2]王晖.日本外汇储备体制及其特点[J].经济师，2010（12）

[3]韩馨仪.如何打通藏汇于民的关节[N]. 中国财经报，2011年12月22日

（杜晓郁，1975年生，吉林省吉林市人，东北财经大学区域经济一体化与上海合作组织研究中心副教授。研究方向：国际经济与贸易）endprint