人民币国际化重在资本账户管理

潘英丽

随着中国经济实力的上升，人民币在国际金融市场上的地位与中国经济在全球经济与贸易中的地位日益不相匹配。

自2009年中国政府启动跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际化目前已取得显著进展，但在错综复杂的世界经济新形势下，人民币国际化仍面临诸多挑战和困难。

在国际国内金融不稳定的背景下，如何实现平稳有序的金融开放是我们面临的一个极大的挑战。

美元强势与全球多极化矛盾

到目前为止，美元的国际霸权地位依然难以撼动，2008年的金融危机并没有伤及美元地位，反而使其变得更为强势。

一方面源于美元计价的石油交易制度，美元贬值、油价上升导致美元需求增加，另一方面，黄金非货币化背景下的浮动汇率制度与国际资本跨境投机，创造了美元的“自我保险需求”。此外还有军事霸权，美国通过海外的军事基地保护海外经济利益，扩大美元区和准美元区，抑制后起货币的挑战。

尽管美联储加息步伐渐近，未来3-5年美元可能会走强，但是往后的十年，或不可避免美元衰退的宿命。

美国财政和贸易“双赤字”的局面难以逆转，美元本位制的不稳定性（包括国际汇率波动和国际投机）伤害全球实体经济发展，导致财富转移，危机发生时美债作为全球资产“避风港”的局面未来不一定会存在。更重要的是，人民币的崛起将成为重要的变数。

经济合作与发展组织（OECD）预测，2030年中国和印度两国GDP将会超过美日欧元区总和，到2060年将超过OECD的总和。那时，美元作为国际储备货币的过度强势与美国经济和金融市场成长性衰退之间的矛盾将不断加深。

因此，以国际货币体系的多极化适应全球经济多极化是唯一出路。当前国际货币体系的改革应既要反映长期改革方向，又能为避免中短期风险提供解决方案。

国际货币体系改革的长期目标是构建具有内在稳定机制的多元储备货币体系，重点是在推行人民币国际化，增强多极货币的区域特征和互补性的同时，构建内在稳定机制，如成立（1+X）国际货币协调委员会，实施国际汇率宽目标区管理。而中短期的改革重心则是稳定美元，促进单极向多极的平稳过渡。

重在资本账户管理

在过去的一年，人民币国际化屡屡提速且硕果累累，却依然任重道远，资本项目管制或成为人民币国际化最大“瓶颈”。

目前中国资本项目全面开放或许不是最好的时机，应有限和定向开放。资本账户开放应该是在套利空间尽可能缩小的情况下操作，并且在满足宏观经济和金融稳定、利率市场化、汇率有弹性的三个条件之后进行，而当前还不满足。

值得注意的是，美元、英镑这些国际货币都已经实现了自由兑换，但是美国、英国的资本账户开放度并不像我们想象的那么高。而且近年来，G7资本账户开放度已全面回落。

加拿大智库Fraser Institute（菲莎研究所）资本账户自由度的G20相应指数显示（该指数10分为满分），1980-2000年间，发达国家保持着很高的自由度。英国和德国的自由度处在9-10分的高水平，美国与加拿大维持在8分之上。但本世纪以来G7的资本项目自由度都出现了回落。

IMF（国际货币基金组织）的数据同样显示，G20中英国的开放度最高，在前11项中仅直接投资1项实施管制。加拿大、韩国和意大利并列第二，各有两项管制。俄罗斯与法国并列第三，各有相同的四项管制。最令人感到意外的是美国在前11项中居然在7项上存在管制。中国、印度与其他新兴市场大国管制程度很大。

由此可见，人民币自由兑换对应的是行政管制的退出，但并不意味着放弃资本账户准出入的管理，只是管理工具将从传统的、中国特色的行政手段转变为国际通行的法律和经济手段。特别是资本市场的准入仍然可以通过法律（负面清单）、金融机构资格要求（QFII，RQFII）、托宾税、高比率法定存款准备金要求等法律与经济手段实施管理。

人民币资本项下的自由兑换实际上是中国政府对资本账户的管理从行政手段转向法律和经济手段的过程。人民币自由兑换和资本市场的对外开放，很大程度上取决于通过法律和经济手段管理资本进出的能力。人民币应该学习美元，如何从资本项目管制转向有效管理，这是当前中国金融改革需要解决的核心问题。

资本账户有限和定向开放

由于目前国内资本账户开放条件尚不成熟，国内资本市场仍然应该坚持有限和定向的开放。

所谓资本账户开放条件，我认为包括三个方面，首先，国内外市场套利空间相对狭小，以避免热钱大规模流动带来的冲击；其次，国内金融市场不存在严重扭曲，通往产业的融资渠道十分畅通；最后，遵循宏观经济金融稳定、利率市场化、汇率相对有弹性和资本账户开放的先后顺序。但是目前，这些条件一个都不存在。

资本账户有限开放主要是放松金融服务业的市场准入和存在资格要求的资本市场间接开放。

通过准入前国民待遇促进包括金融服务业在内的现代服务业的对内和对外的双向开放，有利于中国产业升级和产业结构调整。目前需要加快对内和对外开放的是长期处于行政垄断状态的金融业和其他现代服务业。这些领域实施准入前国民待遇，引入更多外资和民间资本，可促进服务业市场的有效竞争和健康发展。

考虑到国际货币与金融市场的不稳定性质，以QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外投资者）等形式实施市场准入的资格要求同样有必要。人民币尚未国际化，企业和金融机构风险意识和管理能力薄弱，金融和外汇风险管理工具和市场欠缺，因此金融市场必定需要以渐进方式对外开放，可优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构。

此外，中国可以借鉴美国经验，根据人民币国际化的战略需要与未来战略伙伴国家签订中国政府主导的双边投资协定，将中国金融市场准入的资格作为中国政府推进人民币国际化的策略工具。通过国内市场的有条件定向开放，为人民币国际化的战略目标提供推动力。相比较，资本账户的全面开放只会浪费我们的一手好牌或战略资源。

在中国资本账户定向开放的过程中，人民币国际化推进的前期策略不应在金融领域与国际资本短兵相接，而应扬长避短，另辟蹊径。

我建议可以从海外国际货币持有人的客观需求分析入手探讨中国资本账户如何开放的问题。首先，充当国际货币要求该货币有强大的物质基础和稳定的购买力，持有人可用于自由选购各种商品；二是努力实现此种货币在国际大宗商品交易中的计价功能。

其次，国际货币还需要让使用者在贸易、投资和各种交易中享有便利和更低的交易成本。因此不仅商品交易普遍以此种货币计价、结算外，以此种货币计价的资产和负债的市场越发达，该币种的金融服务越发达，这种货币也就越受欢迎。

因此，中国政府当前面临的一个政策抉择是，鼓励中国企业、金融机构、中国香港、伦敦等国际金融中心更多地开发境外人民币市场，或是让外资更多地进入境内市场。

中国政府显然应该选择前者，更多地鼓励中资企业和金融机构国际化经营，通过走出去推动海外市场的人民币计价，快速发展海外的人民币金融业务；更多地鼓励澳大利亚、新加坡和欧元区金融中心开发人民币离岸市场。endprint