众筹融资的法律规制：美国体系和中国探索

2015-01-02王曙光

金融与经济 2015年7期

■ 王曙光，贾镝，贺潇

一、文献综述

中小型企业通过互联网中介向社会发行股票募集资金的形式称为股权众筹，作为众筹的最主要形式之一，股权众筹对于中小创业型企业的发展具有非常重要的意义，已经成为互联网金融的最主要形式之一。作为在国内外新兴起的一种融资模式，众筹（尤其是股权众筹）在相当长的时间内并没有被纳入证券法的法律监管体系，众筹的法律规制问题和风险控制问题一直是全球互联网金融业界关注的核心课题（王曙光、贺潇、贾镝，2015）。2008年美国金融危机发生后，为了促进中小型企业融资，满足初创企业成长需求，美国于2012年4月颁布了《初创期企业推动法案》（以下简称JOBS法案）。作为对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的补充和修订，JOBS法案承认了股权众筹的合法性，并对股权众筹融资的各个参与主体做出了严格的法律要求。2013年10月，美国证券交易委员会（以下简称SEC）出台了众筹新规提案，以期进一步规范股权众筹市场，促进中小型企业和初创企业的发展。自从JOBS法案和SEC众筹新规问世以来，就有大量相关研究。

在前人研究的基础上，本文可能的贡献为：通过对众筹的进一步分类，将股权众筹细分为融资式股权众筹和社会资本式股权众筹。在新的分类基础上，试图针对不同类型的众筹模式，提出不同尺度的监管要求，并尽量将不同众筹模式纳入现有的监管框架内，细化了监管要求。

二、美国JOBS法案和SEC众筹新规对股权众筹的要求

股权众筹是众筹融资模式中主要的一种，与公益性的众筹融资相比，股权众筹由于涉及投资者保护和股权回报等问题，因此成为众筹监管的主要对象。本部分关于美国众筹法律规制模式的梳理，也仅限于股权众筹。

（一）对投资者的要求

1.设立投资金额上限

JOBS法案从投资者保护的角度出发，力图防止投资者遭遇资金欺诈的行为。为了降低投资者的潜在损失，JOBS法案出台了对投资者的结构性保护政策，规定了投资者的投资金额上限。如果一个众筹投资者的净资产或年收入在10万美元以下，那么他每年在众筹证券上的最高投资额度为2000美元或年收入的5%；如果一个投资者的净资产或年收入在10万美元以上，那么他每年被允许投资的金额上限为年收入的10%。这样一来，5000美元成为了大多数众筹投资者每年的融资上限，即便是遭遇了资金欺诈，最大的损失也就是5000美元，并不会造成过于严重的经济损失。对于那些年收入超过10万美元的投资者们来说，他们被允许了更高的投资金额上限，面临的潜在损失也就更多，但是他们也受到了制约金额的保护，比如一个年收入30万美元的投资者每年投资所有众筹证券的总额度将只被允许在3万美元以下，即便是拥有更多资产的投资者也被限制在每年10万美元（张怡姮，2014）。

2.对投资者的其他要求

为了维护众筹市场的稳定，美国众筹法规抑制了众筹证券二级市场的发展。众筹法规规定众筹证券自购买日起，一年内禁止转让或出售，除非转让对象为发行人、合格投资者、原始投资者的家庭成员或该证券作为在SEC注册发行的一部分（吴志国，2014）。此外，法规还规定投资者需要接受集资门户推行的投资者教育与管理，获取模拟项目的相关信息，在投资前明确宣示其了解投资的风险并能承受投资的损失（梁家全，2014）。

（二）对筹资者的要求

1.信息披露要求

尽管为了降低筹资者的创业成本，JOBS法案力图简化相对繁杂的信息披露要求，但是出于投资者保护的目的，JOBS法案仍然要求筹资者定期披露某些信息。比如，筹资者在SEC备案后，还需要向投资者和众筹中介机构提供筹资者的基本信息，包括筹资者名称、办公地址、董事人员名称、企业运营情况和财务信息等。对于财务信息披露，法案还根据筹资者设定的融资金额将其划分为三类，每类筹资者施以不同程度的财务信息披露要求。同时，筹资者还需提供众筹融资中的所得款用途、发行目标总额和期限、发行价格、所有权和资本结构、证券发行数量、证券投票权以及证券转让限制等信息（龚映清，2014）。在其发起的每一次众筹融资活动当中，都有义务向SEC、众筹中介和投资者提供类似的信息报告。此外，SEC于2013发布的《众筹条例》建议规则在JOBS法案的基础上，还在财务状况和筹资历史等项目上增加了额外的信息披露要求。

2.设立筹资金额上限

JOBS法案通过设立两个金额上限来控制众筹融资的风险。其一是上文中对于投资者最高投资金额的限制，另一个就是对筹资者的筹资金额设立的上限。法案规定，筹资者在12个月内进行众筹融资的金额上限为一百万美元。一方面，一百万美元的融资上限已经足够支持中小型企业进行一般的众筹融资项目，因而不会过度抑制中小企业的融资意愿，制约众筹融资的发展；另一方面，该规定对潜在的社会总损失进行了约束，即便是项目搁浅甚至是筹资方跑路，社会面临的总损失最高也被限制在一百万美元，不会波及更多投资者。

3.禁止通过广告宣传发行

通过广告宣传来发行众筹证券也是被禁止的。尽管JOBS法案对一些授权投资者的私募基金放开了通过广告宣传而发行的政策，但是众筹融资并没有在此方面得到豁免。对于筹资者来说，除去引导潜在投资者与中间商或集资门户进行联系的广告以外，其他形式的广告都是不被允许的。不过，提案II.B.4条款提议发行人可以公开宣传符合4(a)(6)条款的发行条件，只要公告有能够找到发行人和发行证券信息的中介平台的地址信息（龚映清，2014）。

4.禁止补偿促销者

尽管以往的法案并没有对筹资者补偿以中间商或众筹平台为代表的促销者进行限制，但是SEC于2013年发布的《众筹条例》建议规则却意识到了筹资者补偿促销者所面临的问题，并且认为众筹中介机构不能够因为对筹资者提供了融资服务而收取任何补贴。该条例规定了筹资者不能以任何形式对中间商或众筹平台的促销活动进行补偿，即便是众筹中介机构之外的促销渠道，筹资人也不能对促销者加以补偿。该提案同时限制了发行人对促销者以股权酬金（如可行使的认证股权证）为回报的可能。

（三）对众筹中介的要求

1.注册要求

JOBS法案规定，参与众筹融资的众筹中介必须在SEC注册成为经纪人或者集资门户。此外，还需在全国性的证券协会处登记并接受其监管，如美国金融业监管局（FINRA）或其他全国性证券组织会员。FINRA与自律性协会一样，需要会员提交并公开披露交易法要求的所有信息，而且能有助于更好地监管中介机构。禁止中介机构及其董事、高管或合伙人与发行者有财务利益关系（龚映清，2014）。

2.投资者教育要求

出于投资者保护的目的，JOBS法案规定中介机构需开展投资者教育，确保投资者了解众筹融资模式的不稳定因素，明确投资资金的潜在风险。比如一般的初创公司或众筹融资发起人会给予投资者较高的回报，但又存在较大的违约风险，众筹中介机构就应该提醒投资者权衡风险与收益，注意违约风险和流动性风险，防止出现严重的经济损失。具体而言，当投资者在众筹中介开户时，众筹中介一定要给投资者以包含以下内容的教育材料：（1）众筹证券发行、购买的具体过程，以及众筹融资中的风险因素；（2）投资者有权衡某种众筹证券是否适合投资的必要；（3）发行人将向投资者披露的信息以及披露频率；（4）投资者撤回投资的权利限制以及发行人有权撤销投资者投资的情况；（5）众筹证券的转售限制等。

3.审查要求

JOBS法案要求众筹中介机构降低融资过程中的欺诈风险，《众筹条例》503号规则也表示众筹中介机构至少应该获得筹资者的每个管理人员、董事，以及持有筹资者超过20%股权投资者的背景资料及被监管执法的情况（殷华，2014），并核查是否符合众筹融资的最低要求。一旦发现申请者有潜在违约甚至犯罪风险，众筹中介出于对投资者保护的责任应立即否决筹资者的申请。此外，众筹中介机构还往往要对众筹投资者进行投资资格审查。

4.信息披露要求

首先，众筹中介需要向上一级监管机构，如SEC和美国金融业监管局进行法律所要求的材料披露。其次，众筹中介需要向投资者进行必要的信息披露，如：（1）众筹中介需要告知投资者众筹融资的操作流程、众筹融资的信用风险和流动性风险；（2）众筹中介应在交易前披露筹资人信息给投资者；（3）众筹中介需要披露其报酬模式；（4）在融资项目因超额而提前截止情况下，众筹中介应发送通知给投资者；（5）在融资项目相关信息有所改动的情况下，众筹中介应发送有关材料信息变动的通知给投资者等。

5.对众筹中介的其他要求

此外，JOBS法案还对众筹中介进行其他限制性规定。如，众筹中介必须采取措施保护投资者的隐私权，严格保护从投资者处获得的相关信息；限制中介机构与筹资者有利益关系，禁止中介机构的经理人、合伙人或同等地位的人与筹资者有利益关系（殷华，2014）；众筹中介需提供投资者之间、投资者和筹资人时间的交流渠道，以降低不对称信息，提高项目融资透明度；众筹中介不能在项目融资完毕之前将资金转给投资者；一旦在截止日期之前未完成项目既定的融资目标，众筹中介有责任立即终止融资并将资金返还投资者等。

（四）对集资门户的要求

根据法律规定，只有在SEC成功注册的证券经销商才能够设立众筹中介。然而在现实中，进行股权众筹融资的大多是小额筹资者，通过注册券商设立的众筹中介进行融资往往面临融资成本高的难题，因此JOBS法案批准了“集资门户”作为一种新型的众筹中介，其低门槛设立、低成本运营的特点降低了小额筹资者的筹资成本。具体而言，在股权众筹交易中，集资门户扮演了一个中立的综合性中介服务提供者角色，它主要提供了信息集散中心、维护证券交易秩序和创造股权交易条件的功能（刘明,2015）。正是由于集资门户在众筹融资中扮演了极其重要的角色，SEC也对其有严格的要求。

1.注册要求

尽管JOBS法案没有规定集资门户必须注册成为合格券商，然而这并不意味着JOBS法案豁免掉了集资门户的所有注册要求。事实上，鉴于其证券中介服务提供者的本质属性，仍然需要向SEC提出设立申请，并填写一张内容与注册券商设立申请表较为类似的表格，其中主要要求集资门户的经营者提供如下信息:集资门户的营业地和平台网站网址、集资门户的所有权和管理层结构、集资门户和其分支机构之间的关系、集资门户的第三方存管协议、集资门户的补偿安排和忠诚保险的购买情况等(刘明,2015)。此外，集资门户还必须在美国金融业监管局（FINRA）处注册，并接受SEC和FINRA的约束和监管。

2.禁止推荐或认购的要求

首先，JOBS法案规定禁止集资门户以明示或暗示的形式向投资者推荐特定的众筹项目。一般的推荐方法如主动向投资者发送众筹项目推荐、对特定筹资人进行商业情况描述、将特定筹资人项目置于网站显著位置（Cunningham，2012）等都是被禁止的。此外，集资门户也不能自行购买或转售众筹证券。也就是说，所有通过集资门户发生的证券交易行为，都必须且只能发生在筹资人和投资人之间，集资门户不得作为证券买卖合同的一方当事人参与证券交易法律关系（刘明,2015）。

3.对集资门户的其他要求

集资门户作为众筹中介的一种，只是在一定程度上享受到了低门槛设立和低成本运营的权利，但是需要强调的是，它依然受到上文介绍过的JOBS法案对众筹中介的基本要求的限制。类同一般众筹中介，集资门户有责任维护投资者的利益，如对筹资人的合规性加以审核、及时进行相关信息披露、对投资者提供教育材料，提示融资风险、审查投资者的投资资格、集资门户及其有关人员不得与筹资者存在利益关系等。此外，集资门户还应建立投资者之间、投资者和筹资者之间的信息沟通平台，降低投资者信息的搜寻成本，增加融资过程中的透明度。

4.设置针对集资门户的安全港规则

但是，以上的限制性规定实际上严重影响了众筹融资的活力，并且一些规定对集资门户守法与违法的边界界定得十分模糊。因此SEC在对众筹监管的提案中提出了对集资门户从事交易法3(a)(80)特定限制条款相关活动提供非排他性的、有条件的安全港，并分别对集资门户可以获得从事这些限制活动的安全港条件进行了阐述（龚映清，2014）。主要内容是：（1）允许集资门户按照合理的标准对筹资者和筹资项目进行排序和展示；（2）允许集资门户向投资者提供不会让特定筹资者获得额外收益的建议；（3）允许集资门户在特定条件下对为其提供客户的第三方进行补偿。

三、我国众筹融资的实践与法律规制现状

我国众筹融资的形式是多样的，且不同种类的众筹一般具有很大的差异，故本文将我国众筹分成融资式股权众筹、社会资本式股权众筹、奖励众筹和公益众筹四类来讨论。

（一）融资式股权众筹

相对于目前吸引了大量关注度的P2P融资，融资式股权众筹显得稍有神秘。融资式股权众筹就是目前普遍意义上的股权众筹，是指企业尤其是中小企业通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得资金来进行企业运营。这种新型的融资方式多用于企业初创阶段，能为中小企业的初期运作提供资金。不过，与其融资的便利相比，目前融资式股权众筹的项目在众多平台上的表现稍有逊色，大部分平台的项目通过率不超过10%，而能够成功融资的项目与所有项目的比率更是低至3%。

我国对于融资式股权众筹的监管早在去年年底就已经开始筹划，并由证监会发布了《股权众筹融资管理办法（试行）》（以下简称《办法》）。在《办法》中对投资者资格、投资者人数上限、平台资质以及平台运营范围给出了明确的要求。目前，《办法》的正式版本还未公布，这可能与新证券法的即将推出有关。从今年4月20日开始，《证券法》修订草案正式进入第五次修订程序，其相关事宜引起了众筹业内人士的普遍关注。在此次《证券法》修订草案中，股权众筹被明确纳入立法范围，接受证监会监管（潘晓娟，2015）。

（二）社会资本式股权众筹

与以往的划分方法不同，笔者在这里将股权众筹单独拆分出社会资本式股权众筹来，其原因是在笔者的采访与调查过程中，发现多数股权众筹的投资人对于未来股权的分红是毫不在意的，比如在3W咖啡的会籍式众筹项目中，名义上为向公众募集资金，但实际上对投资人有很高的要求，投资人必须处于互联网创业和投资圈的顶层。最终，3W咖啡的众筹项目的每个投资人都具有很高的知名度和身价，与众筹所需要缴纳的每人6万所表示的未来股权的分红相比，所有投资人都更看重的是这个平台的人脉圈子。投资者之间可以通过多种活动相互交际，扩大业务范围，了解行业内最新消息。这些隐形的社会资本才是投资者真正看重的，相比较而言，咖啡馆只是作为一个载体，无所谓损益（丁辰灵，2013）。

另一个著名的例子就是北大的1898咖啡厅，其在募资初始就强调圈子、品牌的重要性，筹集了五倍于年运营成本的资金，并将多余的钱进行投资，只是保证咖啡厅不倒闭，维持住所有投资者形成的这个圈子而已。在1898咖啡厅中，投资者对于社会资本的要求体现得更为彻底，所有的投资者参加项目的核心动力也是为了加入所有投资者形成的人脉圈子，并希望从中的获得远高于分红（甚至都没有分红，因为咖啡厅的经营在这种情况下很难保证盈利）。

目前，我国对于这一类的股权众筹是归属于广义的股权众筹的监管中，由证监会负责，接受极为严格的监管，固然使得投资项目更容易成功，但却在一定程度上限制了社会资本式股权众筹的发展，因为投资者更需要的是社会资本，而不是一个成功的投资项目。

（三）奖励众筹

奖励众筹与股权众筹形式相似，最大的区别在于奖励众筹中，对于投资者的回报是筹资人在拿到投资后生产出来的商品。目前新近成立就已经吸引了大量关注的京东众筹平台，就是主打奖励众筹的平台，在平台的首页上，我们可以看到众多由设计师细致设计并由平台精心挑选的项目，例如GLXSS智能眼镜，该项目所有的投资者在产品设计出来之后，可以获得一个智能眼镜。而众筹所得的资金，将会用于项目的研发，以最大可能为投资者生产出所需的产品，或者说是所承诺生产的产品（莫小娇，2015）。

对于此类众筹，我国对其并没有明确的法律规定，但是几乎所有众筹平台都会对项目进行严密的审查。特别的，京东众筹平台首创了众筹保险，该保险由合作项目方投保，并由中国人寿财产保险公司对出现问题的项目进行赔付。该服务可以有效地减少投资者因为信息不对称和弱势地位带来的风险（中国西藏网，2015）。

（四）公益众筹

公益众筹的项目多数为一个公益目的，例如为灾区捐款、为贫困人群捐款等。公益众筹的参与者是不追求任何回报的，或者说，只追求心理回报。公益众筹更像是慈善而不是投资项目。不过，目前我国的公益众筹进行得并不是非常顺利，在2014年，成功的公益众筹项目只有299个，总资金也不过1271万元①数据来自于《2014中国公益众筹研究报告》。。相比于众筹行业总体的金额而言，这只是很小的一部分。而在国内首家专业公益众筹平台上，首批21个项目无一众筹成功。

我国对于公益众筹也没有明确的监管，各个公益众筹平台掌握了所有的公益众筹项目的上线。对于公益众筹，平台普遍采取低于股权众筹以及奖励众筹的审查标准，避免了对合格投资人认定、人数及融资企业财务报表等限制，大大释放公益类众筹平台的发展空间（刘柳，2014）。不过，几乎所有的众筹平台对于资金是否真实运用到公益项目上，并没有一个完善的监管方案。

四、结论：借鉴美国众筹融资法律规制模式，健全我国众筹监管体系

由于众筹的形式具有多样性，故笔者认为应该根据众筹种类的不同而在法律约束上有不同的区分。借鉴美国众筹融资的法律规制模式，同时结合我国众筹发展的实际情况，下面我们就四种众筹形式给出相应的监管政策建议：

（一）融资式股权众筹

对于融资式股权众筹监管体系的构建，我们可以借鉴美国JOBS法案和SEC众筹新规的立法经验来加以完善。

1.对筹资和投资总量实行双重限制

JOBS法案规定股权众筹筹资者在12个月内进行众筹融资的金额上限为一百万美元。这样规定的好处主要在于防止股权众筹出现 “大而不能倒”的现象。在缺乏总量限制的情况下，众筹融资定会持续地爆发式增长。随着其系统重要性的增加，众筹最终的皈依将与传统的金融机构无异——大而不能倒（余涛，2014），这便有可能导致系统性金融风险。投资金额上限是对投资者保护的直接措施。在JOBS法案的规定下，5000美元成为大多数投资者每年融资的上限，从而限制了投资者的潜在损失，保证了投资失败后小额投资者的生活存续。

在我国，对于该类股权众筹监管的争议主要集中在投资人资格与投资者人数上。在去年年底公布的《办法》中，投资人必须拥有个人资产1000万以上、金融资产300万以上，而投资者人数被限定在200人以内。建议在新修改的《证券法》中，投资人资格降低至十万级别。

2.加强投资者教育，普及相关金融知识

股权众筹具有周期长、流动性差、风险程度高的特征，其投资理念、风险控制与股票投资有着本质的区别，广大投资者对其还比较陌生。因此，加强投资教育，有利于投资者强化风险意识，理性参与股权众筹投资（邱勋，2014）。这就有赖于众筹平台发挥其宣传教育的职能，普及相关金融知识，让投资者明确股权众筹的风险性，从而制定合理融资策略。

3.向众筹中介分担监管责任

传统上，我国一向强调政府的监管职能，凸显集权管理，而不太重视市场主体、市场中介自律监管积极性的发挥（梁家全，2014）。而众筹中介作为连接投资者和筹资人的重要枢纽，掌握着交易双方的大量信息，同样可以起到行业监管的作用，以在一定程度上替代政府监管职能，减轻政府监管负担，提高监管效率。譬如JOBS法案要求众筹中介需要获得筹资者的相关管理人员的背景资料并加以审核，以减少投资者遭遇欺诈的风险。由此，在构建众筹融资模式中，加强对互联网平台监管的同时，应当适当分权，向互联网平台分散监管责任，建立完善的网络平台投、融资行为准则，将对网络平台的外部监管与发挥其自律约束作用结合起来，从多个维度形成众筹投资者保护的合力（梁家全，2014）。

（二）社会资本式股权众筹

由于投资者需求的是社会资本而不是投资所得的收益，所以笔者认为在社会资本式股权众筹中，我们可以参考俱乐部监管或者协会监管。在我国，目前对于俱乐部以及协会的监管都是以自身自律为主，并对公布的信息进行监督，只有在俱乐部或者协会出现重大问题时才会进行行政干预。而对于社会资本式的股权众筹，依然可以采用这种形式，只是对其人脉圈子构成进行类似于俱乐部的监管。

而这方面最大的问题就是如何区分社会资本式以及融资式股权众筹。笔者建议可以在众筹筹资初始就明确该投资项目的收益，对于社会资本式众筹，所有的投资者必须共同认可对于未来股权分红的收益是不加以任何要求的，甚至不追求分红的存在；相应的，对于融资式股权众筹，在筹资时投资者会更加强调对于股权分红的诉求。在区分了二者以后，对于社会资本式股权众筹的监管就可以适度地降低，一方面减少了监管成本，另一方面也更方便股权众筹投资人根据自身不同的要求而进行项目的选择。

（三）奖励众筹

奖励众筹更类似于对未来商品的一种购买，故其更类似于一种消费方式。对于奖励众筹，一方面众筹平台应该有严格的审查，例如京东众筹的众筹保险制度，以保证投资人的收益；另一方面，国家有关部门应该设立一个对于该种众筹较为完整的善后措施，这一点可以参考消费者保护法，或者直接纳入消费者保护法的适用范围。

（四）公益众筹

一是建立完善的信息披露制度并规范财务监管：应设专有的监管机构对所有公益众筹的筹资人在资金运用上进行监管，披露所有的财务信息，以接受投资人以及社会公众的监督。二是加强项目监督，提高项目运作效率：对于项目的适当性、社会影响以及可持续发展能力进行监督，可以提供一个提升筹资人对于项目的运营能力的激励，从而更好地完成投资者的心意。在这方面，甚至可以引入民间机构对公益项目的效果进行评估。三是建立互律机制：鼓励所有公益项目筹资人互相进行监督，对资金不正当运用的举报给予一定的物质奖励。由于公益项目筹资人对于公益项目的运作方式非常了解，故通过互律机制可以为公益项目的监管提供另一种有效方式。

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