中国企业境外并购财务安排现状、问题及改进建议

李志鹏 沈梦溪

在世界经济缓慢复苏、第三次工业革命兴起、全球产业结构深度调整的背景下，境外投资并购是我国企业“走出去”参与国际分工合作的重要方式之一。据商务部统计，2013年，中国资本共实施境外并购项目398 个，包含境外融资部分在内的对外投资并购额高达513.7 亿美元，占全部境外投资金额的56.9%。本文主要基于对426家参与境外并购的中国企业的问卷调查结果，对中国企业赴境外并购财务安排的现状特征、问题进行分析，并提出相应对策和建议。

一、中国企业境外并购的财务安排现状

在中国企业境外并购中，目标企业估价不准引起的并购出价太高、融资支付方式选择不当和财务整合失败等造成的财务风险常常出现。以下主要从并购过程中估值、融资、支付、尽职调查等多个环节，探讨中国企业在境外并购过程中的基本情况。

1.市盈率法等是确定对价的主流方式。对并购目标企业进行价值评估是境外并购的核心环节。中国企业通常根据并购动因和并购目标企业的特点，选择相对合适的价值评估模型。由于会计制度、税收政策以及货币币种等方面的差异，其具体评估过程较之国内并购更为复杂。由于并购经验相对有限，中国企业境外并购中对价值评估方法的选择也相对保守，多采用简单的账面价值法和相对比较法，很少使用国际上常用的收益现值法，近年来国际上较为流行的实物期权法等方式更是少见。根据商务部研究院对426家有海外并购业务企业的调研统计，选择操作较为简便的相对比较法（包括市盈率法、市净率法和收入乘数法等）和账面价值法的企业最多，分别占17.14% 和16.67%。也有少数企业采用了重置成本法（占企业总数的7.04%）、利润贴现法（占6.10%）、清算价值法（占3.29%）、期权定价法（占2.82%）和红利贴现法（占1.41%）等。

2.多元创新的全球融资格局正在形成。与10年前多依靠国内银行融资开展境外并购不同，当前融资渠道全球化已成为中国企业境外并购的重要趋势。尽管中国境外并购的主要融资渠道还是来源于自有资金、国内银行贷款以及国际银团贷款等负债融资，但巨额的资金需求促使部分企业开始尝试海外上市、海外发债、换股等多元化融资手段。据商务部统计，2013年，中国境外并购总额高达513.7 亿美元，其中境外融资178 亿美元，占全部并购交易额的34.7%。在接受调研统计企业中，86%的企业在境外并购融资方式首先运用自有资金满足部分融资需求。在负债融资方式中，主要渠道包括国内政策性银行贷款（46.95%的企业选择这一渠道）、国内国有商业性银行贷款（44.36%）、境外外资银行借款（16.90%）、国内民营商业性银行贷款（13.61%）、在国内（包括香港地区）发行新债券（8.92%）、在海外市场发行新债券（4.23%）、向中国政府贷款（2.35%），以及向基金公司借款（1.17%）等。进行股权融资的企业及相关融资方式都相对较少，仅有8.92%的企业在国内（包括香港地区）发行新股票来进行融资，4.93%的企业在海外资本市场发行新股票来进行融资。但总体来看，近年来中国企业在走出去融资模式手段上已积累了相当的经验。比如，多数企业积极运用并购贷款，进行债权融资。并购贷款是国际并购交易常用的筹资手段，其优势在于手续简便，利息支出有节税效应，能有效避免股权的稀释。2012年，大连万达集团斥资26 亿美元收购美国AMC 影院公司100%股权，其收购费用就全部来自于中国银行作为牵头银行的银团贷款。再比如，少数企业创新股权融资方法，与VC／PE 合作。在中国企业的境外并购中，与PE 合作已成为常见的现象。如，中联重科联合弘毅投资、高盛和曼达林基金收购意大利工程机械制造商CIFA 全部股权；再如，三一重工与中信产业投资基金共同出资收购德国普茨迈斯特100%股权。PE 一方面为中国企业提供充裕的资金支持、改善资本结构，另一方面以其更高效的信息渠道、更好的国际化视野和更多的海外投资经验，提升中国企业海外并购的成功率。另外，部分企业在融资中对资本结构的控制值得称道。贷款并购所带来的偿债压力常常导致财务风险的上升，影响企业经营的持续性和稳定性。2011年，光明乳业收购新西兰Synlait 乳业公司的过程中，也利用了并购贷款。贷款前光明乳业资产负债率为50%，并购贷款额为收购交易总额的70%，约合人民币2.9 亿元。并购贷款后资产负债率约为53%，仍然保持了合理的资本结构。

3.现金支付方式仍是支付方式的主流。中国企业在境外并购过程中，由于国内资本市场的特殊性，多元的支付方式还没得到充分发展，企业在境外并购支付方式的选择上也有一定局限，现金支付这种传统方式依然是主流。总体来看，现金支付是中国企业跨境并购常用的方式。中国企业偏好运用快捷的现金支付迅速完成并购，避免并购企业的股权稀释和控制权转移。但中国企业即时付现能力往往存在一定限制，使得现金支付的额度不能够满足要求。在跨境并购中，现金支付还面临货币的可兑换性风险及汇率风险。实际上，在欧美跨国企业的并购中，换股支付极为常见，但中国企业较少选择这一方式。换股并购不受现金支付能力的限制，交易规模相对较大。但中国资本市场对外渠道没有放开，导致中国企业境外并购难以通过直接换股进行支付。另外，混合并购支付方式成为越来越多企业的选择。混合支付在组合得当的情况下，能避免现金并购或换股并购支付方式的不足，降低综合成本。随着中国企业境外并购的增多，多种支付工具混合使用，包括如现金、股票、认股权证、可转换债券等组合向目标企业股东进行支付愈加常见。例如，联想并购IBM 时采用了现金、股票、债务的混合支付方式，吉利并购沃尔沃时采用了现金、票据的混合支付方式。

4.不足4 成企业利用尽调摸底目标企业。笔者调研发现，中国企业并购失败的原因之一就是尽职调查缺失，导致决策盲目和风险隐患。企业境外并购活动中，仅有不到4 成（36.62%）企业在并购之前进行财务尽职调查，这无形中增加了并购活动的风险及并购后整合难度。因为并购目标企业可能向并购方隐瞒不利信息、甚至杜撰有利信息，营造经营情况良好的假象。一般来说，中国企业财务尽职调查主要集中在以下三个方面：评价目标企业的财务状况，发现其经营中存在的问题；通过进一步分析目标企业财务趋势，协助判断其出售的潜在动机；结合企业战略，判断目标企业财务标准与并购方的匹配度。

5.财务体系整合成企业境外并购最关注事宜。统计发现，约有75%的企业在并购后的组织整合中遇到过文化、业务整合及人力资源等方面的困难，而整合中的风险和问题最终都将体现在财务业绩之中。几乎所有中国境外并购都会在整合中重新构建财务组织体系。一方面是重新确立财务管理权限，包括对财务审批权进行分配、规范采购制度、确定分支机构权限；另一方面是重新确定核心财务岗位的管理人员。大部分中国企业对被并购企业实施财务委派制，即通过本企业对被并购企业财务负责人实施严格的选拔、任命、考核和奖罚，并赋予其足够的职责，使中国企业对并购企业的日常经营活动与财务收支形成监督。另外，大部分企业选择将会计核算体系进行统一。中国企业通常会整合会计核算基础、统一各种财务信息口径，统一并购后的会计制度、核算体系、信息披露。也有少数企业处于本地化经营的考虑，保留对方独立的财务核算模式，但这又使得报表合并难度大为增加。

二、影响企业财务安排的主要问题

1.融资渠道单一不能完全满足境外并购的需求。对中国企业而言，企业发展时间短，信用评级较低，较难从国际金融机构和中介机构取得资金。而企业在国内发行股票或债券进行并购融资，从核准通过至取得融资资金的时间相对较长，不利于并购时间节点的把握；对于需要并购资金的中小企业而言，银行的放贷条件更加严格。

2.资本项下管制以及境内外资本市场隔离使得中国企业在境外并购便利化受到种种牵制，部分并购关键环节更是难以实现。近年来，人民银行先后发布了《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》、《境外直接投资人民币结算试点管理办法》等，跨境人民币业务政策框架已初步建立，但整体来看，中国货币不是自由兑换货币，资本市场也不是开放的市场，A 股股票不能在国际上进行对价支付，制约了中国企业的融资支付方式。同时，也由于中国企业增发新股，特别是定向增发新股受到国内证券市场监管环境的种种限制，企业无法根据需要用换股的方式实现境外并购。

3.“双五”等部分金融政策早已不适应境外并购发展趋势。中国银监会于2008年发布《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》），允许银行对企业发放并购贷款。但《指引》对企业并购方式、并购贷款风险控制、并购贷款占交易总投资的比例和期限等方面都做出了较为严格的限制，包括要求“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过5年”。银行也会根据并购目标的经营现金流来评估并购对价的偿还能力，通常以企业息税、折旧、摊销前盈余(EBITDA)的4-5倍为标杆。但事实上，一些行业具有建设周期长、投资回收期长等特征，在借助银行并购贷款实施并购交易后，若并购项目无法在短期产生稳定收益和分红，收购方将面临较大还款压力。

4.部分资本市场规定使得企业境外收购不确定性增加。例如，某上市公司收购海外某地公司的过程，由其在香港的子公司操作，并未通过相关部门的核准。但其后的证券监管部门申报要求、关联公司的认定以及本身交易过程的债转股等错综复杂的法律关系相互牵制并局部冲突，使得企业左右为难。

5.部分企业会计核算不规范、信息披露不完善，制约融资能力。相当部分的国内企业尤其是民营企业在会计信息披露方面真实性和准确性不高，又缺少审计部门审核的财务报告，使银行难以相信企业财务状况的真实性，造成银行“惧”贷。大多数企业只能选择抵押贷款或抵押担保贷款方式。但能得到银行认可的、可用于抵押担保贷款的资产往往有限，也成了影响企业并购融资的因素之一。

三、提升企业境外并购财务安排能力的建议

1.加强金融机构对企业境外并购的支持。应该进一步鼓励商业银行为并购推出专项贷款组合，修订“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过5年”等管理规定，取消50%的管理规定，把并购贷款的期限延长至10年；放宽国内专项理财业务投资限制，支持并规范其为并购提供专项理财活动；推动信托创新支持并购重组活动；建议包括政策性银行在内的金融机构对有一定实力的企业境外并购给予综合授信；继续推动基于境外资产的担保融资，用境外目标公司的资产或预期收益作为境内融资的抵押担保；建立境外并购基金，对企业境外并购进行战略投资；引导行业商会、金融机构、财政等多元主体建立信用担保机构，改善企业境外并购融资环境。

2.放宽对境外并购企业在证券期货市场上的部分限制。宜放宽对企业债券发行的资格和用途的限制，这样中国企业进行境外并购融资才能规范运用企业债券融资方式。要平衡债券市场的创新与监管，逐步建立并完善基于境外并购的债券市场，尤其是发展可转换债券并购融资。放宽基于境外收购的可转换债券发行条件，丰富可转债的发行主体。适当放宽可转债的融资条件，特别是基于境外战略性产业的并购活动，可转债市场更应该积极支持，吸引更多资金进入可转债市场；支持在上海自贸区、深圳前海或者更多区域注册的机构和个人在境外收购过程中，双向投资于境内外股票市场。境外被并购企业可按照规定进入上海或深圳地区的证券交易所进行投资和交易；允许进行海外并购国内主体开展境外证券投资收购。

3.以推进人民币国际化为契机，积极创新人民币对外直接投资范围和模式。探索扩大2014年6月底出台仅有苏州工业园和天津生态城企业等少数地区能享受的“允许在地方股权投资基金人民币对外投资”管理规定使用范围，让该政策能覆盖更多企业主体；探索推进对外投资并购项下跨境人民币资金池业务，就企业在一些特殊经济区域以区内账户为主账户，实现境内人民币资金池与境外人民币资金池内资金的双向流通，这对于中国企业赴海外并购，尤其是与人民币互换协议地区的投资收购更有意义。

4.在一定条件下，允许目标企业向并购方提供财务支持。中国法规明确规定，并购企业不能接受被并购方提供的任何形式的经济支持。尽管这条规定目的是为了保护目标企业的利益，但它也的确严重阻碍了卖方融资这种境外并购融资方式的发展。未来，宜在一定条件下，允许境外目标企业向并购方提供财务支持。探索以目标企业的股权进行质押贷款，在大力加强监管和控制风险的基础上，降低这种形式的财务支持的限制，使杠杆收购、卖方融资等特殊融资方式在境外并购中快速发展起来。

5.打通境外并购项下境内外资本市场分离的情形。可参照近期出台的“沪港通”，出台境外并购方式下境内外资本市场的互联互通模式，即境内上市企业收购境外企业过程中，允许境内和境外的上市公司分别通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，形成境外并购模式下境内外股票市场交易互联互通机制，最终使得境内并购方能灵活选取除现金支付之外的其他支付方式，如换股并购、可转换债券等各种证券支付方式，充分发挥证券支付延迟纳税和风险分担效应，提升企业境外并购资金运作水平。同时，尽早确定上述模式下的交易结算和税收规则等关键问题，确立在不大幅度改变境内外市场规则的情况下，把境内外两地市场有效地连接起来。

6.进一步发挥投资银行、资信评估等中介机构的作用。进一步提升中介机构如投资银行、资信评估机构以及其他境外并购信息咨询机构的作用，充分运用这些中介机构的资本实力、信用优势和信息资源，为企业境外并购的事前咨询、并购方案设计、并购融资以及并购后的整合提供智力和财力支持；引导企业正确认识咨询服务的成本与收益或损失之间的关系。

7.推动国内会计师事务所等服务机构的国际化。顺应中国企业“走出去”和资本市场对外开放的需要，积极推动国内会计师事务所等服务机构与主要国家或地区资本市场交流合作，推进与发达市场经济体审计准则的双边和多边等效互认，为国内会计师事务所走向国际市场创造技术条件。进一步推进中国会计准则与香港、欧盟采用的国际财务报告准则的相互等效；进一步加强与美国财务会计准则委员会（FASB）联系，重点深入研究IASB 与FASB 的趋同项目、趋同进展及趋同结果，促进中国企业对美国投资收购成功率；通过签署互认协议，简化符合资质的专业人员在各自国家注册和授证的流程，促进中介服务业跨境互利合作，最终扫除中国企业大规模对外投资收购在财务、法律等衔接方面的困难。

8.进一步发挥各类境外组织的作用。充分发挥各种商会、协会服务企业国际化的作用，深化促进企业境外并购的参与度；拓展工商联网络覆盖，探索在境外企业投资集中的国家地区建立分支机构，贴身为企业提供更多支持服务；拓展服务功能，联合境外商会组织，开展境外投资纠纷协调、仲裁、信息、自律等服务，引导企业在境外履行社会责任；积极运用各种境外游说资源，特别是在境外投资并购密集的欧美地区，争取获取主要相关利益者的信任。