美国量化宽松政策退出对中国的不利影响及对策

○聂晨星

（江苏银行股份有限公司 江苏 南京 210000）

一、美国量化宽松政策回顾

量化宽松是指在流动性现金等常规货币政策不能发挥作用的条件下，中央银行为稳定金融系统和刺激经济所采取的一种非常规的货币政策。中央银行主要通过其公开市场账户在二级资本市场购买长期证券资产，以改善金融市场流动性状况和银行信贷条件。美国QE的主要目标，就是稳定美国的金融体系，挽救美国经济。

美联储的QE计划萌芽于2008年9月雷曼兄弟的破产。为缓解金融市场流动性枯竭的状况，维持金融系统的稳定，美联储通过各种信贷工具向金融机构注入大量流动性。2008年11月至2010年3月，美联储实施了第一轮量化宽松（QE1），定向购买房地美、房利美发行的债券及其担保的住房抵押贷款支持证券MBS，以及长期美国国债，共计1.725万亿美元。QE1的主要目的是消化两房的有毒资产，稳定住房信贷市场。

2010年11月至2011年6月，美联储实施第二轮量化宽松（QE2），购买了6000亿元美国长期国债。主要目的是降低美国长期证券资产收益率和长期住房抵押贷款利率。2011年9月至2012年12月，美联储开展了“扭曲操作”。扭曲操作并不直接为市场注入流动性，而是通过发行短期国债来置换长期国债的方式，人为压低长期利率。此阶段共完成了4000亿美元的国债置换。本质上看，扭曲操作与QE2基本相同，但操作力度较为温和。

2012年9月，美联储开始第三轮量化宽松（QE3），主要购买标的仍然是MBS和中长期国债，每月购买MBS规模400亿美元、中长期国债450亿美元。2014年11月起，美联储正式结束资产购买计划。

美联储实施三轮QE以来，累计投入39630亿美元，其中，20730亿美元用于购买MBS，16900亿美元用于购买美国国债，2000亿美元用于购买联邦机构债。在此期间，标普500指数上涨131%，十年期国债收益率从2.96%降至2.27%。美国GDP增速和失业率均显示，美国经济正在复苏。

从效果上看，QE基本完成了预定目标。首先，QE避免了美国金融危机的进一步恶化，稳定了信贷市场。第二，美国经济稳定增长，增速远高于日本和欧元区，国内就业市场状况持续改善。第三，美国通货膨胀基本稳定，处于低通胀、稳定增长的黄金区间。

二、QE退出的负面影响传导机制

QE的本质实际上是美联储向经济注入大量的流动性，维持美国长期国债的低利率，从而拉低美国金融机构的信贷利率水平，进而刺激经济复苏。但是，QE注入的大量流动性，并没有解决美国经济的结构性问题，没有刺激实体经济的有效需求，可能产生资产泡沫。美联储2014年11月停止资产购买计划只是QE的一个开始，未来如何回收过剩的流动性、如何保持美联储资产负债表平衡，才是真正的考验。

对美国QE退出的研究颇多，主要是研究外溢效应、信用创造、资本边际效率等。且以定性研究居多，定量研究较少。

QE退出对世界经济有着重大的影响。从现实角度看，负面影响居多。下面将逐条列出其主要影响和传导机制。

三、QE退出对我国的不利影响

我国属于新兴市场国家，同时持有大量的美国国债，QE退出对我国的负面影响较大。但是，我国尚未实现完全的资本自由流动，且国内经济基本面向好，因此QE退出对我国的实际影响有限。下面逐一进行分析。

1、资本外流

在美联储实施QE期间，学界普遍较为关注我国的热钱流入。热钱流入主要表现为外汇占款不断膨胀。QE退出后，热钱可能短期大量外流，造成国内流动性紧张。就目前来看，由于美联储仍将利率保持在极低的区间，因此热钱仍以流入为主。但是，美联储加息预期越来越强烈，一旦变为现实，势必造成资本流动方向反转。届时，我国将面临严重的流动性紧张局面。2014年6月以来，国内银行间市场已经历数次“钱荒”，货币供应量逐渐减少，通缩风险正在扩大。如果美联储加息、紧缩美元银根，可以预见，国际热钱将大量流出，我国经济将陷入困境。

2、汇率波动和国际贸易变化

QE退出后，人民币兑美元将贬值。人民币在2013—2014年积累较高的升值幅度，贬值预期也在不断加强。QE退出后，人民币已经有了相当大幅度的贬值。但是中国仍实行较为严格的汇率管理，因此QE退出后，人民币兑美元的贬值并不像卢布、里拉等其他新兴市场国家的货币一样明显。

理论上，人民币贬值将有助于我国出口增长，但实际上，由于全球消费需求不足，人民币有限的贬值未能带动出口的增加。归根结底是由于QE是用定向的货币政策工具造成流动性宽松、经济繁荣的假象，未能从根本上改变美国的生产和消费结构，未能刺激实体经济的有效需求。

但是，贬值深刻地影响着人民币国际化的进程。人民币如果能成为国际货币，将成为国际市场上的交易手段、价值符号、储备货币，国家将取得巨大的铸币税收益，同时以人民币计价将有效摆脱美国货币政策变化的风险。要实现跨境贸易人民币结算、更多国家和居民愿意持有人民币、实现离岸人民币资产的保值增值，就必须保证人民币汇率的稳定。美国QE的退出，意味着市场上流通的美元数量减少，是人民币推进国际化的大好机会，但是美元的“质量”比人民币高，因此人民币的国际化进程面临巨大挑战。

3、外汇储备

我国是美国最大的债权国之一，持有大量美国国债。我国的外汇储备中，以美国国债居多，超过1.2万亿美元。QE退出后，美国国债收益率已经有所上升，价格略有下跌。一旦美联储决定抛售所持有的美国长期国债，则其价格将进一步下跌。我国外汇储备面临较大的利率风险。但是也应看到，随着美国经济的复苏，我国所持有的美元资产和对美投资收益均呈上升趋势。我国外汇储备规模庞大，美国国债收益率任何细小波动都会带来巨大的影响。因此尽管QE对我国外汇储备的负面影响有限，但不可忽视。

四、应对措施建议

要有效化解美国QE退出带来的负面影响，必须要采用积极的应对措施。从当前情况看来，美元升值和美联储加息预期所带来的资本外流、国内通缩风险加大，是影响最大、最广泛，也是最先需要应对的；其次是国际贸易环境的变化；最后需要考虑的是外汇储备。

1、要认识到总量货币政策效果有限

总量货币政策包括传统的降准、降息，以及非传统的量化宽松等政策。理论上讲，应对通缩只要适当增加货币供应量即可。但是，通货紧缩成因复杂，有总需求不足和产能绝对过剩两种情形，总需求不足又可再细分为消费需求不足、投资需求不足、国外消费需求不足等。因此，通货紧缩既是一个货币问题，又是一个经济结构问题，不能通过简单的增加货币供应量一劳永逸地解决。

2、应采取多种措施保持人民币汇率稳定

人民币汇率稳定是保证我国经济发展的内部需求，也是推动人民币国际化的基本需要。为此，政府必须采取多种强有力的措施。

首先，应当正确区分热钱流出和正常的对外投资。国际热钱投机性强，通常在资本市场上流动，其大量流出对经济特别是对金融的影响往往是破坏性的。而正常的对外投资，是我国经济迈向国际化的重要手段，是我国输出过剩产能的重要渠道，是我国综合国力的体现，有时也是配合国家外交政策的需要。正常对外投资，主要投向基础设施建设、房地产等实体经济。正确区分、统计热钱流出和正常对外投资，是保证汇率稳定的基础。

第二，要加快加深国有企业体制改革，释放改革红利，保证经济基本面向好的方向发展。我国经济已经保持了长期的高速增长，现在已经来到了一个“瓶颈期”。三十多年的改革开放旅程，已经在大多数经济领域完成了国退民进式的经济体制改革，但是并不是所有人都享受到了改革带来的全部利好，同时，在电力、基建、石油等行业，还有一批“硬骨头”有待破冰式的改革。政府必须首先释放三十多年改革开放的红利，同时加快加深国有企业体制改革，才能使我国经济保持长期稳定的增长。而只有经济基本面向好，才能留住国外投资，才能避免资金大量、集中地流出，才能使人民币汇率保持基本稳定。

第三，要灵活使用各种货币政策工具，保证基础货币投放，保证人民币的吸引力。央行此前已经推出了MLF、定向降准等政策工具，拓宽了基础货币投放的渠道，在外汇占款减少的情况下有效地保证了基础货币的投放。同时，为保持人民币的吸引力，并且保证市场的信心，央行创造性地推出了“降息+扩大利率浮动范围”的政策组合，既符合了市场降息的预期，又保证了实际利率的稳定，维持了人民币资产对外国投资者的吸引力，还在无形中推进了人民币利率市场化改革，可谓一举三得。

第四，要借助美国QE退出、在国际货币市场话语权减弱的机会，加快推进人民币国际化进程。我国可以以美国QE退出为契机，创新退出以人民币计价的金融产品，主要目标应瞄准新兴市场和东盟、上合组织国家，推动跨境贸易人民币结算，减小美元汇率波动风险，提高人民币国际化程度。

3、应优化外汇储备管理投资策略

我国应当利用美国QE退出的机会，调整我国外汇储备结构和管理投资策略。应当适度减少美元外汇占比，增加日元、欧元、英镑外汇资产和黄金储备在我国外汇储备中的比重，分散汇率风险；应当减少对美国国债的购买，增加对美国的直接投资，拓展外汇储备投资渠道，提高外汇储备投资收益水平；利用国际油价大跌的机会增加战略物资储备；积极参与全球大宗商品市场，争取成为大宗商品价格制定者。

总体来看，美国QE的退出，对我国既是机遇又是挑战。我国应该积极面对，把握机会，克服困难，创造更多的经济奇迹。

[1]杨长湧：美国宽松货币政策和近期经济走势分析[J].中国经贸导刊，2011（8）.

[2] 任海津：国际货币展望[J].浙江金融，1990（6）.

[3]谭雅玲：汇率焦点凸显价格博弈风险[J].中国金融家，2003（11）.