资产证券化中真实销售立法的比较与借鉴——以美国证券化法为例

李玫 戴月

(对外经济贸易大学法学院，北京 100029)

2014年，中国资产证券化市场迎来了“黄金时代”。2014年全年全国资产支撑证券发行总量高达3264亿元人民币，较2013年增长10倍以上1。在这一年中，央行及银监会将资产证券化由审批制改为备案制；证监会向券商发文，实行负面清单和事后报备管理制度；保监会亦向保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，鼓励保险资管公司的资产证券化业务。

2015年，政策支持、利率市场化和对“影子银行”加强监管等因素将进一步推动资产证券化市场的高速发展。4月3日，央行发布公告称，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支撑证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自助分期发行信贷资产支撑证券；这标志着中国资产证券化银行间和交易所两大市场彻底告别审批制。作为资产证券化市场占有率高达82%的资产证券化品种2，信贷资产证券化的发行改革无疑对推动资产证券化的发展具有重要意义。未来几年资产证券化的发展步伐将加快，预计五年内，资产证券化将达到2万亿元规模，年均增长率40%以上3。

然而，中国资产证券化的爆发式增长并没能得到相应的立法支持，特别是作为资产证券化核心环节的真实销售尚未取得明确的法律支持，并受制于现有规范性法律文件的桎梏，极大地限制了资产证券化的发展和创新。相比之下，美国作为资产证券化的发源地并拥有当今全球最大的证券化市场，其对证券化真实销售的立法例具有典型性和先进性。对此进行研究和借鉴对中国证券化法的发展具有重要的理论和实践意义。

资产证券化中真实销售的定义及美国相关立法概述

真实销售(True Sale或Clean Sale)是指资产证券化的发起人(Transferor, Seller, Originator)向发行人(Special Purpose Vehicle，以下简称SPV)转移基础资产(池)或与资产证券化有关的权益和风险4，以获得与资产未来现金流相当之现金或收益5，使SPV获得资产所有权，使基础资产被隔离于发起人的信用及破产等风险。

在美国，鉴于案例法渊源和分散式立法的特点，规范性法律文件中对真实销售的定义并没有明确的规定，而是通常见之于专家学者的论述和著作。例如，Richard F.Kadlick教授认为，真实销售泛指这样一种交易：在这项交易中，资产(池)及所有权益和风险在法律/普通法上和衡平法上(legally and equitably)6从转让人的财产中分离出来7。Steven L.Schwarcz教授则认为，真实销售在破产、会计、税收等不同语境中有不同的要求；但“在绝大多数情况下，是用于分析应收款的转让是否出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来了”8。

关于真实销售，美国拥有成熟的立法体系和科学的立法内容：以破产法、商法和各州财产法为代表的制定法，以破产法院判例为核心的判例法，及会计准则、税法和评级机构规范等技术类规范和法规，都从不同角度对真实销售进行调整。

美国资产证券化法中真实销售立法的研究与分析

美国是资产证券化的故乡，其拥有当今全球最发达的证券化市场和先进的证券化法律制度，美国对真实销售的立法例尤其具有较强的研究价值。一方面，美国的分散式立法采用多层次多角度的立法模式，具有针对性和专业性，涵盖了资产证券化的各个阶段和各个方面；另一方面，其制定法和判例法也在整合这些分散的立法，旨在达到规范性法律文件制定和适用的一致性与连贯性。

一、美国商法对真实销售的规范

《美国统一商法典》(Uniform Commercial Code, 简称UCC)对于证券化真实销售的规范主要是第九编《担保交易：账债和动产契约的买卖》。然而UCC1990中“账债和动产契约”的定义远远滞后于证券化标的资产多元化的发展，且未对账债的销售与担保权益(Security Interest)的单纯转让加以区别，使得UCC1990在证券化实务中的适用大打折扣。

经过修订后，UCC2001第九编对账债的定义进行了扩大化解释，包括广义上有形和无形财产的转让所产生的支付权利；如产生于商业和消费贷款(包括信用卡应收款)的销售、租赁、许可和转让，基于公共设施和旅馆机构经营、保险和特许权支付、知识产权授权等产生的支付权利的转让，都属于第九编“账债”的定义9。UCC2001第九编扩大了适用证券化交易的范围，从而使更多类型的证券化资产的转让可以根据UCC2001第九编确定交易各方的权利义务。此外，UCC2001还间接确定了真实销售的标准，也就是发起人在所出售的证券化资产中不得保留任何普通法或衡平法上的权利10。但对于何为法律/普通法上的权利，何为衡平法上的权利，UCC2001第九编仍未能提供明确的标准，只能将该问题抛给其他立法和法院的自由裁量权。

二、美国破产法对真实销售的规范

随着美国资产证券化的飞速发展，成文法对真实销售法律保护的缺陷渐渐浮出水面。首先，依据美国1978年《破产法典》(Bankruptcy Code)，证券化交易中已经转移给SPV的资产能否从发起人的资产中剥离具有不确定性；此外，以Octagon Gas Systems v.Rimmer案11及LTV钢铁案12为代表的法院判例更是严重地影响了对真实销售的法律保护。因此，美国参众两院不断制定破产法修正案/破产改革法，旨在对《破产法典》的适用进行解释与补充。2001年，美国在《破产法修正案》(Bankruptcy Reform Act)/《破产改革法》提案中第一次引入了立法意义上的安全港(Safe Harbor)制度——即在《破产法典》第541(b)条中增加一个新的证券化条款。

安全港制度的适用对象是证券化交易中涉及破产情况的真实销售问题。根据该修正案第912条规定：在与“资产证券化”有关的交易中(in connection with an “Asset-Backed Securitization”)13，任何被转让给“合格实体(Eligible Entity)14”的“合格资产(Eligible Assets)15”将被排除在债务人的财产范围之外。该规定还解决了应收款部分权益转让交易的定性问题。安全港制度的核心在于取消了原《破产法典》中构成真实销售的实体法要求，转而以当事人(特别是发起人)的主观意图为依据，结合特定意思表示(发起人履行提供书面说明的程序)，即可成功地达到破产隔离的效果。安全港制度的意义在于：第一次在立法上建立了资产证券化交易中真实销售的认定和保护机制；以形式主义原则代替传统的实质主义原则，提供了具有可预见性的指导标准，减少了法官的自由裁量空间，并因此消除了资产转移被重新定性的风险，使美国证券化交易安排中的双层结构失去价值并因此极大降低了证券化成本。

然而，随着2001年《破产改革法》提案的流产以及安然集团通过关联交易滥用SPV创造虚假利润、隐瞒债务被曝光导致破产，该安全港条款不幸在2002年被撤销16。但是安全港制度对资产证券化真实销售具有重要的历史意义，值得借鉴。

2005年4月，美国《2005年防止破产滥用及消费者保护法》(Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005，也称《破产改革法》)签署颁布并于同年10月生效实施。这是美国1978年《破产法典》制定以来幅度最大也是最重要的一次修订。其第九章(Title IX)确立并完善了现如今的安全港规则17。该安全港制度将商品合约、远期合约、证券合约、回购协议、金融互换协议与净额结算主协议给予破产机制豁免待遇。其中证券合约涉及“购买、出售或者借贷证券、存款单、按揭贷款或者其中任何利益、证券组合或者上述品种指数的合约”、“任何保证金贷款交易”、“伴有证券交易的任何贷款交易”、“任何预付性的证券交易”、“与前述合约相似的任何其他协议或交易”等。这些内容都反映了对证券化资产真实销售的法律保护已经在新安全港制度下重生，并将以此为契机提速资产证券化的发展。

三、美国各州有关财产权利的法规对真实销售的规范

由于2001年《破产改革法》安全港制度的示范作用，自2001年以来，美国各州纷纷制定有关证券化的专门法规。例如，路易斯安那州规定，在不存在欺诈或故意误解的情况下，只要证券化交易参与方将交易定性为账债、动产契约或本票的销售，那么该项交易就不是担保交易，而是真实销售，相关的权利也转移给了买方。德克萨斯州规定，只要证券化交易参与方将交易定性为销售，那么该交易就是一项销售。其中，以公司法最发达的特拉华州最为激进。特拉华州于2003年通过了《资产担保证券促进法案》，其中有关真实销售的条款规定：尽管存在法律的其他条款，在证券化交易中，任何意图转让的财产、资产或权利，无论是整体或部分转让，都认为不再属于转让人的财产、资产或权利。

美国州法的专门立法普遍确认了《破产改革法》中当事人意图对交易性质的影响，而其中特拉华州证券化法甚至不考量当事人的本意是销售还是担保融资，只要是一项证券化交易，都能够成功地将所转让资产移出发起人的财产范围，从而实现与发起人破产财产的隔离。这种“自动认定为真实销售”的州立专门法规不仅从根本上排除了破产法、UCC及其他相关法律法规的限制，还剥夺了法院原有的确认真实销售的自由裁量权，甚至排除了当事人意思表示对交易性质的影响，对证券化及真实销售的立法具有深远的影响。

四、美国法院判例对真实销售的规范

由于美国《破产法典》与UCC1990对真实销售的判定未能提供必要而明确的指引，因此美国法院，特别是破产法院，在具体破产案件中所做的个案判例起到了重要的作用。Peter L.Mancini教授认为，“关于一项资产转让是真实销售还是担保贷款并不是由制定法规定的，而是法院基于不同因素的存在而作出的衡平法上的决定”18。然而，破产法院所沿用的先例对大多数基于金融创新的现代结构化融资交易而言并不具有代表性19，且逐案分析的方案导致不同法院赋予事实的不同部分以不同的意义20，最终导致破产法院的判例因无法提供统一评价标准而使法律的预见性价值大打折扣，失去了“法官造法”的效果。

随着美国破产法和UCC的不断发展，以及证券化案件的增加，美国相关判例法也在不断发展和完善。根据以Thomas v.Credit-Based Asset Servicing and Securitization,LLC.21为代表的判例，美国法院认为构筑证券化交易应确保SPV对资产拥有完全和绝对的所有权，只有这样才能将资产转移作为真实销售来对待。Steven L.Schwarcz教授认为，破产法院对真实销售的判断，需要考虑和分析的具体因素包括：追索权(Recourse)、保有权/赎回权(Retained Rights)和剩余索取权 (Right to Surplus)、定价机制(Pricing Mechanism)、账款的管理和收集(Administration and Collection of Accounts)等。此外，还应当考量：资产风险的承担、资产的实际独立控制权、现金流是否与卖方的其他资产相隔离、税收、会计和管制目的的影响、证券化交易的披露和对第三人的效力等等。

五、美国会计准则对真实销售的规范

美国财务会计准则委员会(Financial Accounting Standard Board, 简称FASB)针对资产证券化先后制订了第77号财务会计准则公报(Statement of Financial Accounting Standards No.77，简称FASB77)，125号财务会计准则公报(FASB125)和140号财务会计准则公报(FASB140)。会计准则的意义在于从技术层面把握真实销售的实质，制定量化判断标准。

其中1983年的FASB7722列出了三条标准，规范有追索权的可转让应收款的真实销售，并在其与担保融资之间做出了区分；但FASB77仅从一般应收账款转让角度进行规定，未能考虑资产证券化交易的特殊性。因此，1996年的FASB12523取代了FASB77，其主要目的在于规定要想达到真实销售的标准，必须使转移的资产与发起人/原始权益人相隔离，并且不受其控制，否则将被视为担保融资。

2000年的FASB14024对美国资产证券化会计准则具有重要的历史意义，其创造性地提出：资产转移的真实销售系指创始机构转移资产让出控制权，以取得现金或其他收益；并且对“让出控制权”采取了进一步规范。所谓“让出控制权”首先是指资产转移后，资产应与创始机构完全分离，即创始机构和其债权人无论创始机构及其关系机构是否破产或被接管或者其他任何情况，均不能对已经转让的资产主张权利。第二，发行资产支撑证券的机构必须为符合特定资格条件之特殊目的机构(Qualifying Special Purpose Entity，简称QSPE)，且资产支撑证券投资人有权自由交易处分该证券。FASB140提出QSPE的概念，并进一步规定QSPE必须与转让人表现出明显的区别和独立性，并对QSPE所持有金融资产及资产出售、交换、卖方期权以及分配提出了限制性要求；拟将QSPE限定为一个仅发挥管道作用的空壳主体。第三，将创始机构行使债权买回选择权(Call Option，但Clean-up Call除外)及SPV或QSPE行使债权卖出选择权(Put Option)作为排除真实销售的重要考量。

六、美国税法对真实销售的规范

美国税法由《国内税收法案》(Internal Revenue Code，简称IRC)25及国内税务局(Internal Revenue Service,简称IRS)26制定的财政规章(Treasury Regulation)、税收裁定(Revenue Ruling)、税收程序(Revenue Procedure)和其他一些综合公告(Miscellaneous Pronouncement)、以及法院作出的判决(Decision)等构成。

美国资产证券化税收的三大重要问题27之首即是基础资产转移方式的认定。IRC曾基于管制、会计、破产等方面的考虑，倾向于将债权转移认定为真实销售而非担保融资。1954年税收裁定54-4328进一步认为，“只要转让人不再无条件地承担应收款损失的风险，那么即使他可能会承担因违约而造成的损失，转移也应作销售处理”29。在该案中，IRS的判断标准是在债务人违约时卖方是否有回购的绝对义务。而1965年税务裁决65-18530认为，经销商以担保的名义将销售合同转移给财务公司后以此作为直接还款来源，并且仅在消费者违约的情况下承担还款责任。因此“除了消费者违约的情况以外，经销商对合同已经没有进一步的利益”；所以即使形式不同，“该交易安排达到与直接出售分期付款应收款几乎没有区别”。1971年的律师综合备忘录313460232提出了“所有权附属权责分析法”，认为应当根据与应收款所有权密切联系的重要附属权责是否转移来判断是真实销售还是担保融资，并因此建议撤销税收裁定54-43及税务裁决65-18533。

七、美国评级机构对真实销售的规范

信用评级机构在金融活动中发挥着日益重要的作用。1975年，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称SEC)规定，在监管金融机构的投资风险时，应当依靠市场公认的、具有公信力的信用评级机构提供的评级，并定义了所谓的“全国认可的统计评级机构(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，简称NRSRO)”。首批获得NRSRO资质的评级机构仅有三家：穆迪投资者服务公司、标准普尔公司、惠誉评级公司。美国证券交易委员会认为，信用评级机构的认可制度旨在保证其评级的公信力，从而为市场提供可靠的信息。

这些评级机构从专业技术层面对真实销售进行了规范。如穆迪通过评估卖方在资产中保留的所有者权益来确定资产转让的形式是否构成“真实销售”或仅仅构成要求权34。而标准普尔最关注的两个因素是对卖方追索权的水平和资产收入与卖方资产的混杂程度35。

八、次贷危机后美国证券化真实销售立法

次贷危机暴露出美国金融监管的诸多缺陷，特别是在资产证券化方面的监管问题。因此，美国先后出台了《现代化监管架构蓝皮书》、《多德-弗兰克法案》等金融监管法律。前者提出三大监管目标：市场稳定性、审慎性和商业行为。后者被誉为经济危机后最为严厉的监管法案36。

《多德-弗兰克法案》从防范系统性风险、加强衍生品市场及对冲基金的监管、加强对投资人的保护等方面入手加强对美国金融市场的监管37。其中涉及资产证券化真实销售法律监管，主要是从金融机构发起人在资本充足率、杠杆率等方面提出限制。

《多德-弗兰克法案》提出了著名的“沃克尔”法则。“沃克尔”法则的内容包括：限制商业银行规模，单独的金融机构在货币储蓄市场上的份额不能超过10%的限制；禁止银行利用自有资本进行自营交易；将对冲基金、私募基金等高杠杆、高风险的投资活动与银行的传统信贷业务分离，限制银行拥有对冲基金、私募基金的股权比例。

《多德-弗兰克法案》要求金融机构向SPV销售资产时必须留存至少5%的信用风险，且不得转让，不得对冲风险，避免类似安然事件的发生，防止资产证券化的过度使用38。

美国证券化法中真实销售立法评析

一、美国证券化法中真实销售立法的先进性

1.分散式立法的独特性与优越性

美国资产证券化的分散式立法指的是：在证券化各个阶段或方面适用不同的法律。因此，包括银行法、破产法、公司法、统一商法典、证券法、合同法、信托法、财产法、税法等在内的多个领域的多个立法都适用于证券化。在真实销售问题上，美国证券化立法主要涉及证券化的资产转移阶段和破产隔离方面，因而相关立法以UCC、破产法典及相关修正案为核心，辅之以相关会计准则和税法制度等。另一方面，毕竟上述法律不是针对资产证券化的，在某些方面与资产证券化的要求还有一段距离，因此，美国还通过一些单行法来对资产证券化的某一阶段或方面做出规定，例如各州的立法机构制定证券化专门法规等，利用立法来推进证券化的发展。

美国证券化法分散性背后有强大的先验性逻辑支撑，具有相对完整的覆盖力和丰富的立法渊源层次。证券化真实销售会产生两个法律效果——资产转移与破产隔离，因此真实销售的立法以UCC和破产法为核心。然而二者相较之，破产隔离才是核心价值所在——对抗托管人攻击(Trustee’s Attack)39。因此，真实销售中破产法占据核心地位。其次，由于证券化真实销售涉及多个法律部门及联邦与州立法，因此在横纵双维度上覆盖多个立法主体和法律效力等级。这种分散并多层次的立法使得真实销售的规范性法律文件效力位阶分布合理均匀，覆盖完整。同时，由于涉及大量技术性规范，会计、税务及评级机构的规范成为对真实销售进行量化分析、描述、界定与风险控制等的重要手段和途径。

美国的分散式立法能够在一个统一的计划下将不同领域的法律糅合在一起并加以运用。各种规范在证券化过程的各个环节始终如一地体现出证券化的基本精神，极具弹性和创造性，使立法紧跟证券化的发展，甚至为证券化的发展指明方向。这种永无止境的创新力和推动力造就了美国证券化法律结构的先进性，不仅使美国远远走在其他国家的前面，更对欧亚国家类似立法产生了深远影响。

2.判例法在证券化真实销售中的独特作用

作为典型的判例法国家，美国法律制度的发展得益于制定法与判例法的彼此补充与相互促进。在证券化真实销售法律制度的建立和完善方面，判例法的作用是独特的。

最初，作为结构化金融创新的产物，法院对资产证券化案件难以寻求可参照的先例，因此造成真实销售判断标准不统一的局面。此后，法院判例表现出对制定法的不断否定和反叛，如LTV钢铁案中破产法院没有承认UCC2001第九编的相关规定。正是这种在证券化浪潮中的不断扬弃，使美国判例法在客观上促进了制定法的不断突破和发展。例如Octagon Gas Systems v.Rimmer案及LTV钢铁案催生了2001《破产改革法》“安全港”制度。

法官通过对实际案件事实认定和法律适用的深刻研究和深度摸索，在司法实践中逐渐完善了真实销售的判断依据和相关法律问题的处理方式。因此，判例在资产证券化真实销售立法方面以一种独特的方式有效化解了制定法的空缺与冲突，使法律适用具有灵活性和准确性，并在客观上推动了制定法的发展，保障了证券化法的与时俱进，体现了美国立法例的先进性。

3.衡平法制度渊源对证券化真实销售的影响

美国资产证券化法的高度发展还得益于其普通法与衡平法的制度渊源。衡平法(Equity)是根据公平与正义比普通法更重要的思想而建立的一些法则，以“正义、良心和公正”为基本原则，以实现和体现自然正义为主要任务。衡平法也是为了弥补普通法的一些不足而产生的。在裁决法律诉讼时，如果在法律原则和公平原则之间产生分歧，那么公平原则应占上风，法庭并会按此作出裁决。衡平法和普通法一样，主要是判例法，是大法官的判例形成的调整商品经济下财产关系的规范。但是，衡平法的形式更加灵活，在审判中更加注重实际，而不固守僵化的形式。

美国资产证券化法律制度，特别是真实销售法律规制在很大程度上受到衡平法的影响。首先，UCC2001第九编据此对真实销售和担保融资做出了区分，并明确了区分标准：即发起人在所出售的证券化资产中是否保留普通法和衡平法上的权益。换言之，UCC2001认为，在法律手续和法律关系完整明确且产生法律效力的前提下，发起人不得保留对证券化资产的权利。其次，即使不具备上述条件，发起人基于一般公平正义的前提，亦不能保留对该资产的权利。UCC2001将此作为区别真实销售和担保融资的区别。虽然未能进一步规定何为普通法上的权益，何为衡平法上的权益，但衡平法意义项下对证券化交易真实销售的界定和描述起到了重要的补充和完善作用。

此外，作为美国证券化发展基础的信托制度也得益于衡平法。信托制度本身起源于英美衡平法的制度设计，其原理即是二元所有权理论。受托人享有“普通法所有权/法定所有权”，受益人享有“衡平法上的所有权”；前者可以基于此阻却原始权益人对信托资产主张权利，同时受制于后者在衡平法上的权利。这种基于衡平法制度的二元权利论推动了美国信托制度的发展和完善，并使信托资产在发起人和SPV之间真实销售提供了法律依据。

二、美国证券化法对真实销售的立法缺陷

1.分散式立法导致法律适用冲突

美国证券化法的分散式立法模式在一定程度上导致了法律适用冲突：包括但不限于联邦立法和州立法之间的冲突，不同部门法之间的冲突，制定法与判例法之间的冲突等。

其中，最典型的例子即是《破产法典》第541条第3项规定与特拉华州证券化专门立法之间的冲突：前者规定，“尽管协定、转让文件或者所适用的非破产法的任何条款有其他规定，债务人在财产中的权益成为第541条第1项下的破产财产”，而后者则规定，“在证券化交易中，任何意图转让的财产、资产或者权利，无论是整体还是部分转移，都不再是转让人的财产、资产或者权利”。二者的规定显然是完全相反的。因此，应当如何选择适用法律成为问题。对此，最直接的解决方式即是依赖法院的判例。通过法院(特别是破产法院)的选择适用或排除适用特定的规范性法律文件，以及有选择性地援引先例，化解这种法律适用冲突。然而，囿于客观局限性，法院无法彻底解决这些金融创新带来的法律问题。此外，联邦最高法院制定了一套复杂的原则，规定了州法与联邦法孰优先的几种情况40，前提是“只要不存在相冲突的联邦利益”。然而，“联邦利益”本身即是很模糊的法律概念，因此通过该规则解决真实销售法律适用冲突缺乏可操作性41。综上所述，分散式立法引发的法律适用冲突问题是美国证券化法的重要缺陷，导致真实销售在规范性法律文件的适用及先例的选择适用上产生了巨大的不确定性，影响了法律预见性功能的实现。

2.联邦破产法的违宪风险

美国证券化法真实销售立法例的缺陷还体现在2001年《破产改革法》提案的安全港制度可能存在违宪风险。美国最高法院曾在William E.BUTNER, Petitioner v.UNITED STATES et al.42一案中作出判决，认为财产权益是由州地方法律规范和界定的，除非因为某些联邦权益的需要，否则就没有理由仅仅因为某利益方涉及破产程序，就不得不对这种权益另行对待。

资产证券化真实销售中的安全港制度系确定破产财产的规则，属于典型的财产权益。因此，相关立法权应当属于州，而不属于联邦。然而，《联邦破产法》及相关修正案/破产改革法的相关内容显然僭越了自身的立法权限，违反了美国联邦宪法及相关判例的规定，因此具有违宪风险。换言之，即使2001年《破产改革法》提案获得通过，也可能因为违宪而归于无效。所以，这也是美国资产证券化真实销售立法的重大缺陷之一。

3.美国证券化法对真实销售的立法过于激进

美国证券化法对真实销售的立法，特别是破产法立法，经历了普通法所有权与衡平法所有权的分离，以及未完善担保权益(Unperfected/Uncompleted Security Interests)的转让归于破产财产的发展，到2001年《破产改革法》提案，真实销售的判断原则呈现出由实质主义逐渐向形式主义发展的趋势，这是证券化发展的必然结果。然而，随着证券化的高度发展，证券化立法呈现出激进的态势。

这种激进首先体现在立法的价值取向中。这种激进立法表现出对SPV的过度保护，而忽视了对破产债权人的保护。2001年《破产改革法》提案中安全港规则的适用前提是SPV首次发行的证券中某一级或某一档必须被全国性的证券评级机构评为投资级或投资级以上。事实上，由评级机构代替司法判断缺乏必要的公正性。前者的评级行为是一种商业行为，其目的是客观确认资产支撑证券是否达到特定的投资级别，因而所关注的是基础资产的价值，以及基础资产是否从法律、会计和税务层面上脱离发起人财产而被并入到SPV的财产中去；而后者则倾向于在债权人利益和SPV利益之间寻求平衡和公正。这两种价值导向完全不同。

进一步而言，部分州法对于证券化真实销售的专门立法(如特拉华州、阿拉巴马州等)规定，在证券化交易中，无论其他法律如何规定，甚至不管交易参与方的本意如何，都能成功地将所转让资产移出发起人的资产范围，隔离于发起人的破产财产。这些州法直接排除破产法、UCC2001第九编等法律的适用，甚至罔顾证券化交易当事人的意思表示，虽然在客观上极大地促进了证券化交易和真实销售的适用，但也被认为过于激进，僭越了真实销售的法律本质。

4.真实销售过度立法的外部性问题

作为证券化和证券化法高度发达的国家，美国对真实销售的立法不断完善和创新。然而，立法对于真实销售的过度保护也会戕害经济的发展。

对于证券化交易的过度保护必然会削弱对破产债权人的保护，这是立法价值选择需要谨慎权衡的主题。原破产法典的政策考量是对破产债务人的资产倾向于做扩大解释，一方面为了促进持续经营企业的存活和重整而不是破产清算，甚至允许债务人利用非债务人企业的财产避免自身破产；另一方面，也是为了最大化债务人的破产财产以维护债务人无担保债权人的利益。

然而，对证券化交易过度保护的趋势使得对SPV及资产支撑证券投资人利益的保护完全凌驾于对发起人债权人的保护，这样一来最直接的外部性问题就是增加了发起人破产的概率，减少了其重整的机会，一些本来可以得到挽救的企业不得不面临破产的境地。其次，失去了对发起人债权人利益的保护。特别是特拉华等州的证券化专门立法，罔顾其他法律对资产转移的规定，甚至不考虑当事人的意思表示。这样做的结果是发起人(和/或SPV)只要对外宣称一项交易为证券化交易，就可以享受证券化的待遇，使相关资产轻易移出破产财产的范围，导致公司内部风险的外部化，直接损害债权人的利益。最后，发起人公司的管理层有可能滥用证券化的资产出表功能，隐藏管理失误或低效的成本，从而将发起人的透明性成本转嫁股东43，削减股东手中份额和股份的价值。

美国证券化真实销售立法对中国相关立法的借鉴意义

一、中国证券化真实销售的立法现状

中国目前资产证券化立法亦呈现出一种与美国相似的分散式特点。首先，适用于资产证券化的一般性法律包括：《合同法》、《物权法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》等。此外，针对资产证券化的专门立法包括：《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》、《银行间债券市场非金融企业资产支撑票据指引》、《证券公司资产证券化业务管理规定》、《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》、《中国银监会办公厅关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》等。

然而，上述立法已经无法满足中国资产证券化爆发式发展的实际需要。具体表现为：第一，《合同法》、《物权法》、《破产法》等法律作为一般法对真实销售提供法律支持，但无法有针对性地满足证券化对资产转移和破产隔离的现实需要。第二，作为特殊法的专门性法规，其立法主体多为人民银行、银监会、证监会、财政部等国家部委或国务院直属事业单位，属于部门规章，效力位阶较低。第三，多头立法及立法合作的缺乏导致规定重复、冲突、空白等情况，对证券化实践带来不利影响。第四，对于真实销售定义、内涵和外延、判断标准和风险控制等要素缺乏明确的、统一的、科学的、与时俱进的规定，特别是技术性法律法规的缺位，是中国证券化真实销售的缺陷。

二、美国证券化真实销售立法对中国证券化立法的启示

1.中国资产证券化真实销售立法缺陷的根源探究

首先，中国未能对资产证券化建立整体的法律架构。作为金融创新，资产证券化不仅连结并糅合了不同的部门法，更加速了债权物权化、物权证券化的速度，在法律领域也是一种创新。由于法律制度的完善总是落后于经济和社会的发展，中国未能及时有效地搭建证券化法律法规的整体框架，即使是其中最重要的环节，资产转让真实销售部分的法律法规也尚处于不完善的状态。

第二，未能给予真实销售以充分的立法保障。美国证券化立法例表明，对证券化交易最深度的保护即是给予真实销售以法律上的地位。而中国法只是将资产证券化真实销售阶段视为普通的资产转让，并未给予其特别的立法保障。因此，应当在规范性法律文件中规定真实销售是证券化交易的必要条件，只有确保资产从发起人真实销售给SPV，才能认定证券化交易的法律效力。另一方面，还应当在规范性法律文件中明确真实销售受法律保护，并以此为依据减少证券化交易在破产法及非破产法上的风险。

第三，对于证券化交易真实销售立法缺乏科学性和技术性。全面完整有效地以立法规范真实销售，应当从真实销售的定义、内涵条件、外延范围等方面进行规定，科学设定真实销售的条件，并就特定的证券化交易进行特别规范。

2.中国应当科学地借鉴美国分散式立法模式

资产证券化的本质是一种金融创新，时刻处于发展和变化之中，因此与其追求一种以绝对稳定和全面为初衷的法典式立法模式，不如更加倾向于专门化立法，发挥其专业性，保障证券化的创新和可持续发展，保护证券化当事人的权益和整个金融市场的稳定。

美国分散式立法模式对中国资产证券化立法有较强的借鉴价值。一方面，真实销售涉及资产转移和破产隔离两方面，在客观上分属不同的部门法管辖，前者侧重于财产法和财产交易法，后者则集中于破产法范畴。因此，只由一部规范性法律文件解决真实销售的所有法律问题不具有可行性。另一方面，美国分散式立法的多层次多角度特质，为中国的证券化立法提供了较好的参考模型。

对于分散式立法在中国资产证券化真实销售立法中的移植和运用，应当从横纵两个视角出发进行设计并完善。首先，在横向上，应当将证券化资产归属(如《物权法》)、资产交易(如《合同法》、《信托法》)、各主体(如《商业银行法》、《公司法》、《证券法》)、破产隔离(如《破产法》)、诉讼权利义务(如《民事诉讼法》)等方面分别交由各自的部门法进行管辖。第二，在纵向上，首先在法律中完善资产转移和破产隔离的基本制度，特别是真实销售生效制度、优先权制度与登记公示制度等，保障证券化交易的法律基础。其次，必须发挥证券化专门立法的优势，在内容上规定证券化的基本问题，特别是真实销售的法律规制，包括但不限于真实销售定义、内涵和外延、判断标准和风险控制等要素，并为证券化创新留出必要的空间。同时，也应当保障这种专门立法的效力位阶，建议由国务院直接制定行政法规，或者由国务院采取授权立法的方式，结合中国金融行业的现有格局，整合人民银行、银监会、证监会和保监会的监管资源和专业性进行联合立法，并清理现有证券化法律文件。

中国还应当充分借鉴美国技术性法律法规的作用，从会计制度、税务准则等方面完善相关规则的制定，为证券化交易提供量化依据。同时，发挥证券化行业专业机构的作用，对于不同性质的发起人(及资产)、SPV或其管理人、评级机构、增级机构、法律服务机构等制定的规则和行业标准，以及这些规则在证券化具体案件中的适用给予关注，并以此促进和完善证券化立法。最后，高度重视证券化理论界学者和实务界专家的意见，利用理论创新和实务创新不断推动证券化立法的发展。

3.针对美国法特有的规定和制度，中国应有选择性地吸收和移植

中国和美国分属不同的法系，法律的历史渊源和效力渊源有很大差异。不同法律土壤中成长的法律制度具有特殊性，因此中国应当结合自身的法律环境进行分析和扬弃。

首先，判例法在美国资产证券化真实销售法律制度方面起到了巨大的推动作用，但中国不是判例法国家，因此有关判例法制度不能够直接移植。然而，中国应当关注司法机关对证券化立法的推动作用。一方面，最高人民法院对于证券化法的适用应当适时制定司法解释，另一方面，高等级人民法院对于证券化典型案件的裁判过程和结论应当被赋予必要的参考价值。即通过制定规范性法律文件确定真实销售的法律规制要求，作为法院判决的参考，并赋予法院一定程度的自由裁量权，以确保法适用的准确性和科学性。

第二，美国的衡平法制度对普通法及成文法的发展和完善起到了重要的补充作用。中国作为大陆法国家没有普通法和衡平法渊源，因此并无直接的借鉴可能性。然而，衡平法制度本身对于尚不能得到法律支持的特殊案件提供法律救济，通过法官自由心证平衡当事人利益的模式在证券化真实销售具体案件中具有重要的意义。此外，发展完善信托制度也是美国衡平法给予中国的重要启示。

4.中国应当避免美国证券化真实销售法律制度的缺陷和不足

美国资产证券化立法的先进性背后也存在着缺陷和不足。分散式立法不可避免地引发效力位阶上的冲突(违宪风险)和规范内容上的冲突；此外，对于资产证券化的态度决定了立法尺度的基调，而最终产生了较大的外部性问题。

因此，中国在借鉴美国的相关立法时，不应当完全效仿美国立法的激进态势，而应当采取理性的立法态度，在促进资产证券化良性健康发展的同时，保护证券化交易的真实有效性，防止滥用和风险杠杆加大，保护证券化内在及外部安全性。在此基础上，通过在效力位阶上对立法权限进行合理分配，在立法内容上进行科学设置，避免立法冲突，补充立法空白，避免重走美国资产证券化立法的弯路。

结语

在资产证券化的浪潮席卷全球金融市场的大趋势下，如何建立并完善证券化交易真实销售的法律规制成为理论界和实务界关注的焦点。美国作为证券化的发源地，经历证券化的萌芽和发展，攀越证券化的巅峰，历经次贷危机的洗礼，如今已经建立了一整套完整而科学的证券化法律体系。特别是其中有关真实销售的立法，对当今世界各国的证券化发展都有强大的借鉴价值。

从对证券化真实销售的定义开始，到判断标准和风险控制，美国以一种特有的分散式立法模式，从商法、破产法、州财产法、会计准则、税务制度、评级机构标准、后次贷危机时代的新监管制度等不同视角不同层次，对证券化真实销售进行了完整而科学的法律规制。其判例法制度将法院判例作为证券化法律制度的重要组成部分，并使之弥补制定法的不足，推动制定法的发展。即使仍存在一定的缺陷，美国证券化真实销售的立法例仍在全世界范围内具有无法超越的先进性。中国应当合理借鉴美国证券化真实销售的立法例，不断建立和完善本国的证券化立法，以此助力中国资产证券化的持续健康发展。

注释

1.刘鎏、边泉水、梁红.中金公司中国宏观专题报告：中国资产证券化爆发式启动.中国国际金融有限公司网站，网址http://www.cicc.com.cn，访问时间：2015年4月9日.

2.参见前引1。

3.参见前引1。

4.董京波.资产证券化中资产转让法律问题研究[M].知识产权出版社, 2009: 126.

5.张严方.金融资产证券化法律问题实证与分析[M].法律出版社, 2009: 154.

6.所谓衡平法上的权益是指：在美国法中缺乏有效法律文件规定时，由法庭按交易双方的关系和动机判定一方享有的权益，通常属于对人行使的权利，而非对有关物品或资产的权利；相对而言，普通法上的权益则附属于物品或资产上，对任何人均具有约束力。

7.缪心亳.晚近美国证券化法律中真实销售原则的发展[J], 国际经济法学刊, 2007(3).

8.[美]史蒂文·L·西瓦兹.李传全,龚磊,杨明秋译.结构融资:资产证券化原理指南[M].清华大学出版社, 2003:49.

9.UCC2001:§9-102(a)2.

10.UCC2001:§9-318(a).

11.Octagon Gas Systems, Inc.v.Rimmer, 995 F.2d 948, C.A.10(Okl.), 1993.

12.In re LTV Steel Co., Inc., 2001 WL 965044, Bkrtcy.N.D.Ohio,2001.

13.“与资产证券化有关的交易”包括了一般认为是证券化的所有交易，唯一的条件是在首次发行的证券中，至少某一级或某一档被全国性的证券评级机构NRSRO，如标准普尔、穆迪等，评为投资及或投资级以上。

14.“合格实体”是指专门从事获取并持有合格资产的实体/发行人，或者获取并直接或间接(双层结构)向发行人转让合格资产的所有特定目的机构。

15.“合格资产”是指已经存在或未来产生的、可以在确定的时间内转化为现金的金融资产，包括由此产生的利息和收入。这几乎包括了任何可想象的应收款。剩余权益、为保证服务所设定的权利、现金、证券等都符合此种宽泛的解释。

16.Steven L.Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on“True Sale” Determination in Securitization Transactions[J], in Fordham Journal of Corporate ＆ Financial Law, 2002, 7 Fordham J.Corp.＆ Fin.L.353.

17.冯果,洪治纲.论美国破产法之金融合约安全港制度[J].当代法学, 2009(5).

18.Peter L.Mancini, Bankruptcy and the UCC as Applied to Securitization: Characterizing a Mortgage Loan Transfer as a Sale or a Secured Loan[J], in Boston University Law Review, Vol.73, 1993: 877-882.

19.Steven L.Schwarcz, The Parts are Greater than the Whole:How Securitization of Divisible Interests Can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-market Companies[J],in Columbia Business Law Review, Vol.1993, 1993: 145-149.

20.彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京大学出版社, 2001: 91.

21.Thomas v.Credit-Based Asset Servicing and Securitization,LLC., 543 U.S.1092, 125 S.Ct.969 (Mem), U.S.,2005

22.FASB77全称为《关于有追索权的可转让应收款转让的报告》，确立了所交易应收账款上有追索权时真实销售的三个标准：转让人完全抛弃追索权；追索权的义务能被合理地估计；除了事先同意的追索权外，受让人不得要求转让人再买回应收款，或者受让人有权行使卖权选择权(Put Option)。

23.FASB125全称为《关于金融资产的转移和服务及债务清偿的会计》，确立了金融资产真实销售的三个标准：转移的应收账款应与转让人隔离；受让人取得债权之完整权利；转让人不得于交易完成后对应收账款行使买权选择权(Call Option)。此外，FASB125还提出了对SPV独立性和独立权利的要求。

24.FASB140全称为《金融资产转让与服务以及债务偿还会计》。

25.IRC是美国的税收基本法典，规定了整个税收法律体系的基本框架和各项制度；但其表述是概括性的，因此需要在执法中进行必要的解释和裁决，这也就是IRS的职责所在。

26.除了文中所列对IRC的解释和裁决，IRS还负责日常的税收征收。

27.美国资产证券化税收的三大问题是：真实销售的认定、SPV的税收、资产支撑证券投资人的税收问题。

28.Rev.Rul.54-43, 1954 WL 8783 (IRS RRU), 1954-1 C.B.119.

29.成之德主编.资产证券化理论与实务全书[M].中国言实出版社, 2000: 217.

30.Rev.Rul.65-185, 1965 WL 12985 (IRS RRU), 1965-2 C.B.153.

31.律师备忘录只是为IRS制定各种规则提供建议，本身并不具有法律效力，但其对未来规则的制定具有指引性作用，因此具有一定的参考性。

32.GCM 34602，1971 WL 28995(IRS GCM).

33.王领.美国有关资产证券化的税收处理[J].金融法苑, 2006,(03).

34.信息来源：https://www.moodys.com。

35.信息来源：http://www.standardandpoors.com。

36.Charles Austin Stone, Anne Zissu.The Securitization Market Handbook; Structures and Dynamics of Mortgage and Asset-backed Securities[M].Bloomberg Press.2012, (09).

37.赵静.后危机时代美国资产证券化监管改革及其对我国的启示[J].现代财经,2011, (09).

38.刘轩.美国资产证券化研究——基于金融创新和金融监管视角的分析[J].现西南财经大学硕士学位论文, 2014, (04).

39.托管人攻击指：在破产过程中，破产托管人对资产转移的性质提出异议，主张交易为担保融资而非真实销售；在该主张得到破产法院支持后，托管人行使撤销权，将转移给SPV的证券化资产被合并到发起人的破产财产中去，导致SPV只得与其他债权人按比例受偿。

40.联邦最高法院认为，在以下五种情况下联邦法优先于州法：(1)国会明确地表示优于州法；(2)联邦的计划如此复杂，以致支持国会进行干预以占据这一领域；(3)联邦的利益如此重要，以致不能容忍存在相关的州法；(4)联邦法与州法存在事实上的冲突，以致两者间的依从是不可能的；(5)州法对联邦法的目的和目标构成障碍。参见Cipollone v.Liggett Group, Inc., 505 U.S.504, 112 S.Ct.2608, U.S.N.J.,1992.，Hillsborough County, Fla.v.Automated Medical Laboratories, Inc., 471 U.S.707, 105 S.Ct.2371, U.S.Fla.,1985.，以及Fidelity Federal Sav.and Loan Ass'n v.de la Cuesta, 458 U.S.141, 102 S.Ct.3014, U.S.,1982..

41.Frank J.Fabozzi, Anand K.Bhattacharya, William S.Berliner.Mortgage-Backed Securities: Products, Structuring, and Analytical Techniques[M].Wiley, 2edtion.2011.9.

42.Butner v.U.S.440 U.S.48, 99 S.Ct.914 U.S.N.C.,1979.

43.Edward J.Janger, The Death of Secured Lending, in Cardozo Law Review, Vol.25, 2004: 1780.