本土化REITs的“美与忧”

文/段超 编辑/章蔓菁

Wealth Management 理财

本土化REITs的“美与忧”

文/段超 编辑/章蔓菁

投资者的参与热情将是决定REITs能否在国内成功运作的关键。而能否获得完整收益并切实防范产品风险，则是影响投资者选择的重要因素。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托基金。作为一项“舶来品”，REITs在国内走出了一条独特的发展道路。2003年6月，中国人民银行颁布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发〔2003〕121号），银行对房地产企业的信贷收紧，这使得许多房地产企业开始关注REITs这一融资工具。但由于当时的法律和经济条件尚不成熟，REITs在我国还不具备设立的条件。彼时，许多房地产企业便开始同信托公司合作，开展房地产信托基金业务。但房地产信托基金与真正意义上的REITs仍有着较大距离：房地产信托基金是私募性质的基金，发行量不能超过200份，保险公司、银行、基金等机构投资者不得对其进行投资，规模也较小，二级市场不发达，投资者无法进行转让；而REITs则是公募性质的，相比之下所受的限制较少，并且规模较大，可以在二级市场交易，流动性较好。

REITs的国内探索

尽管优势明显，但REITs在国内的发展仍处于探索阶段。此前，虽然一些试点城市曾尝试将不同类型的地产作为标的物，创设相应的REITs产品，但其实质均是债券型的，即是将物业资产作为标的物，然后将收益权分割成多份收益凭证，并且只向机构投资者发售，仍属于私募性质的基金。

REITs在国内上市交易始于2014年，中信证券联合苏宁云商成立了一款房地产信托投资基金（REITs）——苏宁云创。该基金以券商专项资产管理计划的形式发行，属于私募性质，于2015年2月在深交所以债券的形式挂牌交易。该基金是以苏宁11家门店为基础，但并不直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金的形式持有这些物业，再将私募基金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。从现实意义来说，该款基金还不是真正意义上的REITs。虽然它可以在交易所上市转让，但由于深交所的债券市场交易量较小，因而该产品的市场流动性较低；此外，由于该基金仍为私募性质，因此并不是真实意义上的公募性质的REITs基金，在税收方面也存在一定的障碍。

今年六月，国内第一支公募REITs——鹏华前海万科REITs正式发行，并上市交易。该支REITs采取封闭运作的方式，封闭期为10年，预计年化收益率在7%～8%，募集上限为30亿元。基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易。封闭运作期内，基金资产不超过50%的部分通过增资入股的方式，获得万科前海企业公馆50%的股权，该部分股权对价12.7亿元，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间万科前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。

国内REITs存在的问题

我国REITs处于起步发展阶段，与美国等成熟REITs市场相比，在法律地位、税收问题、市场参与主体等方面均有较大差距。这些问题也是阻碍我国REITs发展的主要原因，它们突出体现在以下几个方面：

一是缺乏法律主体地位。目前国内的公募基金均是契约型基金，基金持有人和基金运作人之间只遵循以基金合同为范本的契约关系；同时，无论是税收问题还是房屋所有权问题，我国均是以公司或法律主体为依据的，因此以公募基金形式存在的REITs的法律地位有待明确。

二是税收问题。目前国内REITs仍面临双重征税的问题。国内现行的税制下，既要交25%的企业所得税，分红收入后还要交个人所得税，如加上持有不动产，还要交5.5%的营业税和12%的房产税等。这些无形中都会加大REITs的运营成本，影响其收益率。在多种制度障碍面前，中国的房地产信托投资基金多以债券型版本的形式出现，并无实质性的突破。

就近期成立的鹏华前海万科REITs而言，据了解，其预期收益率在8%左右。之所以能有这样的收益率，管理费被压低可能是一项关键因素。但通过压低管理费来提高收益率并非REITs的常态，要实现REITs的长久发展，还是要参照发达国家的做法，避免REITs交易结构所需的底层资产在转让过程中被双重征税，以此来切实保障投资者的收益。

考虑到目前国内商业地产的租金收益普遍偏低，REITs若想实现7%以上的收益水平，至少还需等到针对REITs的免税政策推出。这一点在美国REITs的发展中已有所印证。美国REITs的收益在企业层面不收税，并且事实上，早在REITs这一结构设计之初，其所具备的关键优势就是能够避免双重征税。回过头看国内的REITs发展，除非相关的税收政策能够有所突破，否则一味依靠参与方的让利，REITs难以得到持续、健康的发展。

三是市场参与主体不足。在我国，REITs要想成功运作，离不开基金管理人、资产提供方和投资者的共同参与，而决定各方参与热情的关键，还在于产品是否能够为各方带来预期的收益。

从基金管理人的角度看，其设立REITs的目的，在于收取管理费。以近期成立的鹏华前海万科REITs为例，其管理费率为0.65%，明显低于其他平衡混合型基金，基金公司的让利显而易见。但长期来看，这种让利行为难以持续，特别是REITs对基金管理人的管理能力要求较高，因此管理费率的降低必然会削弱基金公司的参与热情。

从资产提供方的角度看，房地产开发商无疑是REITs最大的投资对象，而对于房地产开发商而言，如果融资利率过高，将会对其利益形成侵蚀，即便房地产开发商可以通过管理方让利和选择优质投资标的等方式，保障基金能够获得较高的年化收益率，这也并非长远之计。从国内目前商业地产的租金情况来看，大多数商业地产的年租金率只有4%不到。面对空间有限的收益源头，如何有效激发房地产开发商参与REITs的热情，将直接影响REITs在国内的运作表现。

从投资者的角度看，其对REITs的参与热情程度将是决定REITs基金能否成功运作的关键。而投资者之所以选择投资REITs，目的在于获得基金所投资的房地产项目所产生的租金收入，以及退出后实现的资产增值，因此持有期内的收益率和持有期结束后的本金收回情况均会影响收益的表现。而考虑到一般的REITs封闭运作期限均较长，如果房地产价格在封闭期内出现大幅回落，则退出后的资产价格缩水很可能会抵消运作期内基金所获得的租金收入。

投资REITs过程中的风险防范

目前，国内的REITs仍类似于一种债券型基金。这类基金定期偿还投资者利息，而待基金到期之后偿还投资者的本金，并且该基金在封闭期内只能通过交易所的二级市场进行转让，不能通过一级市场进行赎回，因此更类似于一种定期分红的封闭式债基。投资者投资这类基金应注意以下几点风险：

一是投资公募REITs应注意大幅折价风险。以近期成立的鹏华前海万科REITs为例。该基金以封闭式基金的方式上市交易，封闭期为10年，封闭期结束后转为开放式基金，投资者才能申购赎回；此外，该基金收益每年至少分配一次，每年的收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。这也就是说，封闭期内，投资者每年只能得到大概7%～8%的利息收益，而本金是无法变现的。单从这一点看，该基金类似于分级基金中的A类份额，折价风险是不可忽视的因素。从目前封闭式债基以及分级基金A类份额的二级市场折/溢价率来看，其均处于折价状态，传统封闭式债基目前折价率在5%左右，而分级基金A类折价率基本在20%左右，因此不排除鹏华前海万科REITs上市后也会出现较明显的折价。基于以上原因，再考虑到该基金的封闭期较长，如果投资者希望在二级市场卖出变现，很可能要承担折价损失。因此，建议投资者不妨待基金上市后再进行交易。

二是REITs投资标的存在资产减值风险。如前所述，REITs主要投资于房地产资产，以租金收入和房产增值为获利途径，因此具有稳定的租金收入是REITs运作成功的关键。如果期间所投资的房地产项目价格出现较大幅度的下跌，必然会对房产的租金水平形成负面影响，从而影响REITs获得稳定收益；此外，房产价格的下跌还会影响基金的到期变现。因此总体来看，REITs的投资风险与房地产市场的整体风险密切相关。投资者在投资这类基金之前，一定要鉴别该基金所投房地产项目的真实价值，判断其是否具有稳定的预期收入。

作者单位：华泰证券金融产品研究中心