中国股票市场存在的问题初探

2015-01-02王宏伟

金融经济 2015年18期

王宏伟

(西南财经大学金融学院，四川成都 611130)

改革开放以来，中国的经济经历了飞速发展阶段，但作为经济的晴雨表的股市却在暴跌暴涨中艰难地前行。近二十年来，中国的股票市场经历了从无到有，再到不断规范和逐步健全的过程，在快速发展的同时也暴露出以下几方面问题。

一、新股定价不合理

在近几年的股市市场改革中，证监会大力推进新股发行制度的改革，抑制新股定价过高，但这一问题迟迟得不到解决。较高的新股发行定价，虽然可以为上市公司募集到充足的资金，一定程度上为公司提供发展的资金支持和股票市场的繁荣，但却为市场的动荡埋下祸根。据统计，1993年到1998年几年中，我国股票市场的市盈率只有11－15倍左右，2002年到2008年7年市盈率17－29倍;2009年起在由于急剧扩张的新股发行情况下，新股市盈率也在迅速提高，2009年到2011年分别高达53、59和46倍左右，许多新股市盈率甚至高达80、90倍甚至超过上百倍。虽然近几年股票发行的市盈率有逐步下降趋势，但仍然处在30倍上下。新股发行的高价成为少数机构获取暴利的有利工具，承销机构将价值虚高，价格严重背离的股票和巨大的风险转嫁给二级市场，二级市场的散户作为接盘者，手中的股票只有通过持续暴跌的方式来消化这些风险，直至达到合理价格区间，从而给股市带来巨大的冲击。同时，保荐股票上市过程中，一些中介部门，如律师事务所、审计部门、保荐人等为了在股票上市中获得超额收益，不惜违背原则，在新股发行中对股票过度包装，发布虚假信息等，这无疑给了投资者带来了双重风险，这种行为即损害投资者利益，又降低投资者对新上市股票的信心。

新股定价过高，究其原因主要有以下几个方面:一是由于券商机构询价方面制度存在一定的问题。我国股票新股询价申购，按最后有效参与竞拍的所有报价的最低价或者平均价格成交，因此在新股上市发行上市的过程中，一些机构为了能够保证拿到股票，虚报申购价格，把价格报高，从而对新股发行价格的提高起到推动作用。以“股王”海普瑞公司为例，2010年海普瑞公司新股上市发行价格是148元，市盈率高达70几倍，参与报价机构开价普遍偏高导致新股上市定价过高，上市仅一年便下跌100元，市值蒸发近400亿。二是由于我国法律上缺乏对询价对象信用状况的评估监管机制，对询价对象的信用难以形成约束机制，一些询价机构即使提高报价甚至漫天喊价，由于缺乏具体管制手段，监督管理部门似乎也无法采取有效措施。中国证券业协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的40多家询价对象仅发出了书面提醒通知，却缺少实质性的处罚。由此可以看出，目前的新股发行体制存在着高发行价、高市盈率的弊端，其根本原因则是发行人、承销商的利益合谋，在证券监管制度的漏洞下，人为的推高发行价格。

二、政策市问题

从中国股市诞生之日起，股市的发展和运行中出现的问题，其解决希望就在于政府的干预。至目前为止，股市的问题仍需政府和相关职能部门出手解决，仍不能依靠市场自身的运行规律解决。政府之所以经常对股票市场实施政策干预，一是政府将股票市场作为贯彻政府政策意图的手段，二是由于当今国有经济和国有成分公司依然占有上市公司资产规模的75%左右，国有企业在股票市场乃至资本市场都扮演者极其重要的角色，成为政府进行市场干预的一个主要原因。

回顾下过去二十多年的中国政府的救市政策:1995年末，股市陷入了低迷状态，经过连续数月的下跌，综合指数最低下跌到了512点，1996年3月4日，国务院证券委下发文件《九五计划》，进而市场上开始出现大面积涨停股票;2001年7月26日，国有股在新股发行中减持政策正式实施，股市迅速开始暴跌。10月22日证监会宣布国有股减持办法暂停。10月23日，市场出现股票大面积涨停。但是短暂的上涨后，经历了横向震荡后，股价继续下跌，一直跌到了2002年1月末，股指跌回到了1339点。随后市场虽然也有大幅降息等消息，但股市仅仅弱势反弹。2002年6月23日，国务院决定:除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。6月24日，市场出现井喷式行情，沪深多数股票当天几乎涨停。此外，1994年、1999年、2004年、2008年的几次暴跌暴涨均是在政府的政策影响下发生的。

利好政策的影响给暴跌的市场带来了缓机，但其在股市的影响使政策逐渐成为股市的一种近常态。由于“政策市”对股市的影响已深入人心，因此在缺乏完善制度化的股市中，一旦政府政策出台，都将被广大投资者作为影响股市基本面的依据，必然导致资金的定向流入和退出，对股市产生巨大的影响。此外，当股价持续下跌时，央行等机构频繁实施救市制度，以稳定股票市场和投资者信心，使投资者形成一种依赖，一旦出现问题，就寄希望于央行放货币等政策救市。政策市问题涉及到了影响股价变动的最根本因素。众所周知，公司盈利情况和流动性宽紧是影响股票的两大因素，公司的盈利水平更应该反映在股市当中。但中国过去20多年的股市中，上市公司盈利水平好的，股市表现不一定好，上市公司盈利水平差的，股市表现不一定差。其中的原因即是中国股票市场一直没有解决好政府与市场的关系问题。政府政策远超过上市公司的盈利水平对股市的影响，长此以往，股民逐渐缺乏了价值投资理念，形成几乎畸形的股市。

三、制度缺陷

中国股市暴涨暴跌、牛短熊长的形势几乎成了常态。其中很重要的问题就是制度缺陷。中国股市存在的很多问题如新股发行上市、市盈率过高、信息披露问题等等，很多问题都是由于制度缺陷所导致的。

1、新股发行责任制度

我国现行的股票发行制度仍处于审核制阶段，虽然在十八届三中全会中，我国提出推进股票发行注册制改革的方针，但近期有不少业内人士和专家都指出了注册制不可能一蹴而就，需要一系列配套制度改革予以支撑，因此可以看出从核准制到注册制的转变仍需一段时间。而中国现行的核准制中最突出的问题就是责任的缺失。部分人认为证券监管部门或发行审核机构对股票发行所做的任何决定，都不代表其对发行股票的价值或投资者收益进行实质性判断或承诺，所以，证券监管部门或发行审核机构没有义务对股票发行行为承担民事责任，即所谓民事责任豁免。但是正是因为在股票发行过程中，包括证券监管部门和发行审核机构在内的任何机构都不对股票发行承担连带责任，才导致了股票发行乱象丛生、上市公司造假盛行的状况。在由审批制改为核准制时，推出了发审委制度和保荐人制度，但由于没有硬约束发审委和保荐人对股票发行承担相应的责任，致使部分发审委员在审核过程中为了私人利益进行寻租，有的保荐人甚至成为上市公司弄虚造假的帮凶。2004年6月25日江苏琼花登陆中小板，当年7月9日，该公司隐瞒国债投资事件曝光，这一过程只经历了11个交易日。2010年3月18日联信永益上市，仅仅上市10天，3月31日董事长陈俭就因涉嫌单位行贿罪，被公安机关刑事拘留。以上两个事例中，如果被爆出事件发生在公司上市前，其上市资格就难保了，由此不得不拷问公司上市股票发行的审查制度中的漏洞，虽说当前新股发行经过重重把关，但在审核过程中，部分发审委人员进行寻租或缺乏相关司法部门的参与，事件发生后又缺乏相关的惩罚措施，导致不作为、假作为的审核人员得不到惩处，致使类似琼花和联信永益事件屡屡发生，极大的打击了投资者对证券监管部门的信任和投资股票市场的信心。

2、信息披露制度

股票市场是一个信息相对不对称的市场，投资者进行股票投资的主要依据又来自上市公司的信息披露，因此信息披露在股市中对个股的分析就显得尤为重要。但由于我国证券市场制度的缺陷，造成了证券市场信息披露的不规范问题，导致内幕交易、操纵股票市场、披露虚假信息等行为常有发生，增加了股票市场的风险和危机。经济学家吴敬琏提出著名“股市赌场论”称，中国股市很像一个赌场，甚至还不如赌场，因为赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而中国的股市有些人可以看得到别人的牌，可以作弊和操纵。此外，新浪曾就“中国股市是不是像一个赌场”做过民意调查，结果73%的人认为是，可以看出股民对我国股市信息披露制度的质疑。

我国股票市场信息披露在拟上市公司信息披露真实性和上市后公司信息持续披露进程中存在一定的问题。如部分上市公司为达到上市条件，利用各种手段进行财务造假，信息隐瞒。一些中介机构如会计师事务所、律师事务所、保荐机构在为在公司上市中牟取利益，不能做到勤勉尽责，甚至成为公司弄虚作假的帮手，而证券监管部门对信息审查的能力有限，故而拟上市公司虚假信息披露问题时有发生，如2010年一家环保能源公司因上市前一天因虚假信息接受证监会调查而终止上市，而事发的原因却是当地一家不知名小媒体的持续追踪报道，可想而知，一家小媒体能发现的虚假信息问题，却经过了监管审批部门的层层审查，这其中所隐含的审查机制的问题和信息披露的重要性。在部分公司上市后，持续信息披露也常存在真实、准确、及时的问题，此外，由于企业信息是否应当予以披露的标准迟迟难以建立，对于明确应当披露的信息未能予以严格监管等原因，导致上市公司有意隐瞒不披露的问题时有发生。2013年前十月，股票市场信息披露违法违规案例共66起，占立案总数的33%;2014年，因信息披露存在违法违规行为，证监会对上市公司和中介机构进行调查立案共43起，2015年7月，证监会对违法违规行为立案28起，其中涉及信息披露问题共10起，占比36%。由此可以看出我国股市信息披露问题的严重性。

3、退市制度

我囯股市退市制度长期处于旁置状态，股票市场上更是充斥着大量包括ST股在内的垃圾股，因此中国股市长期被称作垃圾市。由于垃圾股很少被退市，故而常成为投机者炒作的热点。垃圾股对市场资源的占据，使股票市场资源难以得到合理配置，优胜略汰的功能得不到正常发挥。上市公司退市难问题的主要障碍在于作为既得利益者的各级政府、公司的大股东、以及可以获取内幕信息的相关人员等，继而则是由于公司退市后，投资者损失承担问题难以解决，对投资者权益缺乏相应的保护措施等。

相对成熟的股票市场，有进有退属于正常现象。据统计，2009年度，纽约证券交易所新上市公司94家，退市公司达212家;德国证券交易所新上市的公司6家，退市公司61家;伦敦证券交易所新上市公司73家，退市公司385家。此外美国纽约证券交易所每年大约有100到300家新公司上市，但同时也有大约100到300家公司退市。而中国自2001首批公司退市开始至今总共只有78家公司自主或被强制退市。自2014年市场迎来新版退市制度至今，仅仅6家公司被强制退市，因此退市制度仍需进一步完善。只有完善公司退市制度，实现优胜略汰，才能做到资本市场资源的合理配置，股票市场才能有效率运行。

4、法律法规制度不健全，违法违规成本低

我国股市发展至今以初步建立了一些列以《证券法》为代表的法律法规和章程，对各种违法违规行为进行了明细的划分和相应的处罚措施。但股票市场上的财务造假、内幕交易、披露虚假信息、违规操作等违法行为却屡禁不止，其根源在于违法违规成本与其违法所得很不匹配，从而形成了反向激励作用。我国证券法律很少有对企业高管的违法行为的问责追究制度和刑事诉讼制度进行明确规定，而作为投资者由于信息阻塞、维权周期长等缘故难以得到利益补偿，因此公司高管、董事会、大股东的违法行为最后却由投资者来买单。南纺股份公司为维持上市资格，连续5年财务亏损造假，虚增收入3.44亿元，而证监会仅对其作出了警告和行政处罚50万元，对公司12名负责人员处以警告和3万到50万元的处罚。其他的如新中基、康芝药业、莲花味精、皖江物流等财务造假行为所受到得处罚远低于其违法所得，这便对公司财务造假起到了激励作用。而相对成熟的证券市场对上市公司及负责人财务造假的惩罚相当严厉，有的甚至进行退市处理。如安然事件发生后，公司和相关责任人即支付巨额得民事赔偿，还被严格得追究了刑事责任，而与之相关的中介机构也承担了连带责任。因此应对股票市场上的违法违规行为要加大处罚力度，提高违法违规成本，即对违规者形成威慑，又能有效保护投资者权益。