构建外债宏观审慎管理体系

文/徐伟 编辑/靖立坤

构建外债宏观审慎管理体系

文/徐伟 编辑/靖立坤

外债宏观审慎管理框架构建的具体内容，就是从时间维度构建外债逆周期调控机制，从空间维度构建外债集中度风险控制机制。

2008年金融危机后，宏观审慎管理已经成为学术界热议的焦点。虽然迄今为止，现有研究尚未对于宏观审慎管理的概念界定形成统一的认识（争议的焦点集中于宏观审慎管理框架的管理主体、管理范围和工具设置等），但也形成了一个基本共识，即宏观审慎管理着眼于整个金融体系，以防范系统性金融风险和抑制金融危机导致的宏观经济波动为目标。其具有两个非常突出的特点：一是强调宏观视野，二是整个过程围绕系统性风险展开。

宏观审慎管理VS微观审慎管理

一是监管理念不同。微观审慎管理的理念认为，金融系统的风险是外生的，单个金融机构间并不存在相互影响和风险传染；同时，个体的经营状况也不会对市场状况、资产价格以及实体经济产生影响，并以此推论：如果可以分别确保所有单个金融机构的安全运行，则可以确保整个金融系统的安全问题。而宏观审慎管理的理念认为，系统性风险是内生的，在某种特定情况下，多个金融机构可能以“集体行动”的方式引起金融资产价格的变化，进而影响到实体经济；而实体经济又通过反馈机制，对整个金融体系产生反作用。此外，金融机构间存在相互关联性，具有共同的风险暴露，所有单个金融机构的理性行为的总和并不一定形成整个金融系统稳定的局面。

二是监管目标不同。微观审慎管理的目标，是确保金融机构的各类重要指标持续处于安全状态，防止金融机构由于其逐利的偏好而致使安全性下降、流动性枯竭甚至破产，从而造成金融消费者利益的损失。宏观审慎管理的目标，则是识别各类可能影响金融体系稳定的系统性风险因素，并运用相应工具进行调节控制，避免过度积累系统性风险进而引发金融危机，最终影响实体经济。宏观审慎管理主要关注系统性风险，金融系统中非重要性单个金融机构的风险状况不是其关注目标。

三是管理方式不同。微观审慎管理是一种自下向上的监管方式，主要是金融监管部门采用现场和非现场检查等方式，对金融机构的合规性和审慎性进行监管，确保其安全、稳健运行。宏观审慎管理则是一种自上而下的监管方式，主要是通过构建分析模型，识别各类可能影响金融体系稳定的系统性风险因素；同时，通过加强部门协作，设置逆周期自动调节机制，促使金融机构采取更有利于金融体系稳定的经营模式。

然而，在实际管理中，宏观审慎管理与微观审慎管理并不能完全分视割裂。宏观审慎管理是微观审慎管理的补充和升华，两者互为补充。一是微观审慎管理是宏观审慎管理的基础，宏观审慎管理框架不能独立于微观审慎管理框架之外单独构建。宏观审慎管理在关注系统性风险的同时，也并不是完全忽略单个金融机构的风险，监管机构会对单个金融机构倒闭后可能产生的风险溢出水平进行评估。二是宏观审慎管理工具需要微观审慎管理工具的辅助和配合。宏观审慎工具和微观审慎工具具有相同性，资本监管、拨备、杠杆率、审慎信贷标准等，都是其风险管理的内容，甚至很多微观审慎工具本身就是宏观审慎管理工具的构成部分。如针对系统重要性金融机构采用更为严格的审慎管理标准，使用具有逆周期作用的资本调节和拨备调节手段，调整流动性和金融机构杠杆率指标等等。

外债宏观审慎管理

鉴于当前国外并没有“外债宏观审慎管理”这样的表述，而国内，虽然有“外债宏观审慎管理”这样的提法，但也并未对其做出过明确的界定。本文认为，外债宏观审慎管理应围绕与外债相关的系统性风险展开，而且要与以往偏重微观的外债监管方法区别开来。

首先要有外债的宏观视野。从外债的微观层面来看，一笔外债通常由外债金额、期限、币种、利率、作为载体的金融工具等等基本要素组成；但这些要素对应到宏观层面，就是外债的规模和外债的结构这两个最基本的要素。

其次是确定外债与系统性风险的关系。在规模层面，如果外债规模不可持续，就可能引发债务危机。在结构层面，如果短期外债比重过大，导致跨境流动频繁，也可能引发或加剧系统性风险；其他结构层面的因素，如币种错配、利率结构不合理以及金融工具过于集中等，同样会增加系统性风险。

基于上述两点，并结合宏观审慎管理的概念，我们可以把外债宏观审慎管理简单定义为：外债管理机构通过运用外债审慎工具，合理调控外债规模、优化外债结构，以防范由外债引发或通过外债渠道表现的系统性风险。具体包括以下三个要素：一是识别外债的系统性风险，即发现、计量、分析和监测外债系统风险及其潜在影响；二是降低外债系统性风险的发生概率，即在识别外债系统性风险的基础上，采取市场化手段和针对性监管措施等，预防风险爆发；三是缓解外债项下资金流动对经济金融体系的溢出效应，即在系统风险爆发后，限制其破坏的程度和范围，尽可能降低损失。

从时间维度上看，外债与系统性风险的形成机制主要表现为外债的顺周期性，即外债规模的顺周期扩张和收缩，对国内流动性的推波助澜作用，从而引发或加剧国内资产价格泡沫的产生和破灭。这就要求我们建立逆周期的外债宏观审慎管理体系，来遏制外债固有的顺周期性。而从空间维度上看，外债与系统性风险的关系主要体现在外债结构上，即在特定时点上（某个横截面上），外债风险的集中分布，如外债结构过于集中在短期外债或单一币种上，又或者在行业分布上过于集中于房地产等高危行业等。这方面的主要政策问题是如何设计审慎政策框架，限制外债风险的集中分布。综上所述，外债宏观审慎管理框架构建的具体内容，就是从时间维度构建外债逆周期调控机制，从空间维度构建外债集中度风险控制机制。

国际经验借鉴

外债管理机构通过运用外债审慎工具，合理调控外债规模、优化外债结构，以防范由外债引发或通过外债渠道表现的系统性风险。

部分国家在外债管理中就宏观审慎监管有过以下实践。一是设立准备金要求。如俄、韩央行对银行及其他信贷机构的外汇负债按一定比例收取准备金。但杠杆指标对外债作用的实证分析表明，一些宏观审慎政策工具如准备金、动态拨备等效果有限。如果再考虑宏观审慎政策工具使用的政策协调因涉及货币当局、财政部门、各金融监管部门等，难度较大，因此，仅从外汇局权责的角度，准备金计提在执行上存在困难。二是实行利率限制。如印度通过将本外币利差与国际收支流动挂钩，动态调节利率以调控居民对外借债行为。此类做法可在危机发生时较好地缓解风险。三是设立金融交易税（托宾税）。如巴西对外资购买债券设定税率，泰国对资本利得征收预扣税等。但如仅对外汇交易征税，易导致资金借道其他手段进行规避及资产绕行。四是设立头寸、期限错配和长短期比例限制。如韩央行对流动性比率、周期性资产负债错配比率和中长期外债占比上限进行了规定，限制一年以上外债占比不得低于80%，以控制短期外债风险；新西兰央行设立周、月、年资金错配比率对外债规模进行限制。但限制周期错配利率对于数据的要求较高，其在不同规模金融市场中的监管效果及政策适用性也尚不明确。

鉴于已有的政策经验适用性尚不明确（俄、韩、印、巴）；一些研究也证明，准备金率等指标在外债管理中具有局限性，因此，在得出我国宏观审慎方法结论时，我们还参考了以下现实因素。一是我国外债管理仍处于长短债分部门管理、审批机制暂不能全部取消的过渡时期，尚未达到美国等发达国家外债事后定期报告制的实行基础，因此，在不涉及长期外债政策变动的前提下，对短期外债管理政策的大幅放宽，将引起期限错配风险。二是外债管理宏观审慎方法在利率、汇率制度安排的不同时期，应有其适用性。当前利率市场化改革、资本项目可兑换改革及国内的金融环境，决定了外债管理宏观环境仍属过渡阶段的特殊性质。当前，境内外两个市场间的利差及人民币升值预期造成了以“资产本币化、负债外币化”配置的套利或套期保值行为较为活跃。泰国金融危机中，银行部门负债结构高度外币化也表明一国受到国际收支冲击时的脆弱性。在资本项目可兑换实现前，将外债管理直接从指标核定的行政管制一下子演变为市场化的手段，如实行准备金制度、征收金融交易税等，或将存在较大风险。因此我们认为，在可兑换项目的顺序安排上，外债管理应随资本市场的开放而逐步放松。三是不同于部分欧美国家的高负债率，我国外债负债水平目前相对较低，虽然短债占比较高，但风险仍然可控。如外债管理限制手段一次性放开后，政策变动较大、松紧程度不一，将导致短期外债激增现象，或将面临较大风险。因此，建议外债管理应遵循循序渐进的可兑换步骤。四是宏观审慎政策指标判断宏观审慎政策的有效性，比判断货币政策、财政政策有效性更为困难。宏观审慎系统性风险多样性的特点，决定了其政策目标所需工具类型远多于货币政策和财政工具且不易量化的特点。当前，宏观审慎政策的中介目标的设置和检验基本上仍处于空白阶段，而部分国家采取的宏观审慎政策工具的可行性也尚未得到有效检验，因此需谨慎借鉴。监测指标与系统性风险的发生并不是简单的线性关系，仅凭单个指标无法对外债的整体风险做出综合判断，因此需要借助由多个监测指标构成的指标体系进行研判。

构建中国外债宏观审慎管理体系的思路

从外债宏观审慎管理的整个过程来看，第一步是明确外债宏观审慎管理的目标，也就是我们这样管理的目的是什么。从我们的研究来看，其最终目标应该是防范与外债相关的系统性风险。第二步是如何去识别这个系统性风险。这需要我们建立监测指标体系来度量和预警外债相关的系统性风险。第三步是运用政策工具来降低系统性风险发生的概率及损失。

目标

外债宏观审慎管理目标可划分为具体目标和最终目标两个层次。具体目标为合理调控外债规模、优化外债结构，最终目标是防止外债项下跨境资金流动对经济金融体系的负外部溢出。具体目标是最终目标的具体化，具体目标达到程度越高，最终目标达到程度也越理想。

合理调控外债规模主要包括两个方面：一方面是要将外债总量控制在商品及劳务出口总量所决定的偿债能力范围，并保持合理的国民经济增长速度所需的资金缺口，从而既不会因为借债过多超出了一国承受能力，也不会因为借债过少难以满足国内经济发展对外来资金的需求；另一方面则是要强调从动态的角度来控制外债规模的顺周期扩张或收缩，以降低外债对经济波动的推波助澜作用。我们可以构建逆周期调节的总量控制机制来合理调控外债规模。

优化外债结构则包括优化外债期限结构、币种结构、利率结构等多个方面。其中，优化期限结构和防止货币错配又是最为重要的两个方面：保持合理的短债占比，可以防止国际经济及金融市场变化时短期外债的突然流入或流出对我国经济产生冲击；而避免币种错配，则可以降低因汇率大幅波动带来的损失。实现这一具体目标需要我们从空间维度构建外债集中度风险控制机制。

指标体系

宏观审慎管理的第一步是做好宏观审慎分析，以识别系统性风险，这就需要我们对外债系统性风险进行准确度量和预警。因此，推进外债监测预警体系建设是自70年代以来学术研究的方向之一。相关的方法包括指标监测和模型监测两大类。

结合外债宏观审慎管理的具体目标，我们把监测指标分为三类指标，分别反映外债规模风险、外债期限风险和外债币种风险。常见的外债风险指标主要有偿债率、债务率、短债占比、币种集中度等等。这些指标都有相应的警戒值，而且都有国际标准。但从实际情况看，由于每个国家国情不同，这些监测指标所反映的问题不尽相同。对于同一个指标，有些国家超过警戒值就发生了系统性风险，但另一些国家虽然超过警戒值却没有发生系统性风险。这一方面说明，相对于不同的国家，警戒值会有所差异，因而要求我们能基于我国国情赋予相应的数值，构建一个具有中国特色的监测指标体系；另一方面也表明，监测指标与系统性风险的发生并不是简单的线性关系，仅凭单个指标无法对外债的整体风险做出综合判断，因此需要借助由多个监测指标构成的指标体系进行研判。另外，还可以将各个指标集合成一个综合指数，以综合反映我国外债的风险状况；也可以考虑在此基础上运用宏观压力测试进行预警。

企业外债宏观审慎管理的思路与政策工具

短期内，建议废除目前外资企业的“投注差”管理模式，所有外资企业均按净资产比例自律，并允许部分中资企业按净资产比例自律（考虑到短期内放开所有中资企业，可能引发外债规模过快增长）；中期内，允许所有中资企业均按净资产比例自律；长期则可以放开所有企业外债数量管理，转而采用价格型工具进行调控。

具体到政策工具，基于外债宏观审慎管理的目标和特点，我们认为，企业外债宏观审慎管理政策工具应当体现以下几个特点：一是控总量，即从微观管理向宏观调节转变；二是统一管理，逐步拉平中外资企业的外债管理；三是突出逆周期，依据跨境资金流动形势进行逆周期调节；四是优化结构，保持合理的外债币种、期限、行业结构等。我们主要考虑以下三种方案：

方案一：“内在稳定器”——企业净资产比例的阶梯设置。我们可以对外债额度实行逆周期的阶梯设置，即随着企业规模的不断扩大，其新增外债额度占其新增净资产的比例逐级减小，自动实现逆周期外债规模调控。该方法的优点是简单易行，可自动实现逆周期调节而无需外汇局做前瞻性预判，降低了决策失误的概率，并且更加符合简政放权的大环境；缺点是灵活性不足。

方案二：“相机抉择”——基于国际收支形势的企业净资产比例调整。相机抉择的管理工具，是在形势发生变化时，外汇局可以对净资产比例做相应调整。这种相机抉择管理模式的优点在于，外汇局有较大的调控主动权，能够对国际收支形势迅速做出反应；但这也增加了外汇局的责任，并对外汇局判断国际收支形势的准确性和前瞻性提出了更高的要求。

方案三：逆周期与集中度风险的综合控制。首先，按照企业净资产的一个固定比例来初步控制企业可借外债额度，从而实现控制外债总量的目的；其次，设置逆周期调节系数来调节企业外债额度上限，从时间维度上抑制外债规模的顺周期性；再次，根据外债结构（币种、期限、行业等）的不同风险，设置相应的风险权数来计算企业实际使用的外债额度，风险权数越高，举借相同金额的外债占用的额度也越高，以此鼓励企业使用风险权数较小的外债类型。风险权重的设置与上述从时间维度来设置逆周期调节系数的差异在于，它更多地是从空间维度来进行外债宏观审慎管理。在某一个横截面上，外债可能会过于集中在短期外债，或者集中于某一币种，又或者集中流入到风险较高的行业等，而通过风险权数的设置，则可以起到优化外债结构的作用。其具体公式如下：

企业尚可借债额度=企业借债额度上限-企业已用外债额度=企业净资产×固定系数×逆周期审慎系数-∑〖企业签约外债金额×风险权数〗

银行外债宏观审慎管理的思路与政策工具

短期内，银行外债可以采用净资产比例自律的数量化管理方式；长期则可以考虑放开数量化限制，采用无息准备金等价格型工具。

银行外债的数量化管理方案。我们认为，银行短债规模的管理要遵循四个方面的原则：一是短债规模应与银行本身的规模相适应，我们以银行净资产作为银行自身规模的衡量指标；二是在相同级别的净资产规模下，应当体现每个银行的经营风险，因此短债核定需要与银行的风险相对应；三是短债指标核定应当体现逆周期管理思路；四是实行全口径银行短债规模管理。在过渡阶段，我们提出以下银行金融机构短期外债比例自律公式：

单家银行外债规模上限=单家银行所有者权益（净资产）×商业银行审慎系数×逆周期审慎系数

商业银行审慎系数的设置可以考虑以下几个方面：一是外汇存款/外汇总资产比值。该比值越大，意味着风险越小，审慎系数可以设置得高一点。二是参考人民银行对于银行金融机构的分类标准，设立各类型银行的审慎系数。三是根据银行本身规模的大小设置银行审慎系数。通常认为，规模越大的金融机构对整体系统性风险的贡献越大，因此，为加强对系统性重要金融机构的监管，大行的审慎系数可以设置得小一些。逆周期审慎系数的设置目的，就是能根据国际收支形势进行适度调整，以抑制顺周期性。

银行外债的价格型工具——无息准备金制度方案。首先，对银行的短期外债进行分类，并赋予不同权重，并对各行加权后的短债实行总量控制。其次，设置无息准备金制度启动标准。将跨境资金流入情况划分为正常、关注、轻度异常、中度异常和重度异常五个级别。达到预案启动标准时，启动相应的无息准备金工具。再次，设置银行无息准备金起征点，即当银行短债经风险权重调整后的规模超过起征点后，对超出起征点部分征收无息准备金。起征点可根据跨境资金流入形势进行逆周期调整。最后，确定无息准备金率，无息准备金率同样可以根据形势进行逆周期调整。

作者单位：外汇局浙江省分局