亚洲债券市场的新作为

文/孙杰 编辑/孙艳芳

亚洲债券市场的新作为

文/孙杰 编辑/孙艳芳

推动亚洲债券市场的建设和发展，既是为了更好地满足“一带一路”建设的融资需要，也是稳定亚洲金融体系的需要。

2015年3月28日，国家发展改革委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》（下称《愿景与行动》），指出“一带一路”建设将恪守联合国宪章的宗旨和原则，顺应世界多极化、经济全球化、文化多样化、社会信息化的潮流，秉持开放的区域合作精神，致力于维护全球自由贸易体系和开放型世界经济，促进经济要素有序自由流动、资源高效配置和市场深度融合，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作。这些愿景既回应了国际上一些国家对“一带一路”建设的种种猜测，又明确了行动路线。《愿景与行动》在资金融通部分还特别提出，“一带一路”建设将推进亚洲货币稳定体系、投融资体系和信用体系的建设，扩大沿线国家双边本币互换、结算的范围和规模，并推动亚洲债券市场的开放和发展。

成长中的烦恼

亚洲债券市场的发展本来是亚洲金融危机以后推动亚洲区域经济合作的一项重要倡议，但是由于种种原因，虽经多方努力，却一直进展缓慢。

亚洲金融危机暴露出亚洲金融体系的脆弱：一是尽管亚洲拥有全球最具活力的经济活动，最多的储蓄和外汇储备，但是由于亚洲金融体系不健全，特别是缺乏长期融资渠道，结果大量资金流入西方的金融市场；而欧美金融市场在吸收了这些资金以后，又反过来以债券融资的形式回流亚洲。但一旦亚洲经济出现波动，西方投资者就会迅速撤资，将本币换成外币，给亚洲国家的外汇市场带来巨大冲击，进而引发货币危机。二是亚洲金融体系过于倚重银行，大量的长期投资只能依赖银行贷款，造成了银行资产与负债的期限错配，并导致亚洲国家的金融稳定性下降，容易出现金融危机。由此不难看出，防止货币错配或期限错配危害的对策很简单，就是大力发展区内的资本市场，特别是公司债券市场。

为此，早在2003年，18个亚洲国家就发表了推动亚洲债券市场发展的“清迈宣言”。宣言强调，一个高效、有深度和流动性良好的亚洲债券市场，是亚洲金融体系健全和稳定的基础，有助于增强抵御国际金融风险的能力，降低对西方发达国家金融市场的依赖程度。亚洲债券市场的建设得到了世界银行、国际清算银行和亚洲开发银行的支持，并且得到了东亚国家的积极响应。鉴于当时东亚各国债券市场都不大，难以达到发挥正常功能的规模门槛，所以建设一个统一的区域性债券市场就成了一个可行的方案，有助于突破发展一个成熟债券市场的规模门槛。此后，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织成员国与国际清算银行合作，以国际清算银行为基金管理人和托管行，分别推出了ABF1和ABF2，先后投资于区内国家发行的美元主权债和本币标价的企业债。世界银行在2007年也与之呼应，推出了全球新兴债券市场本币债券规划（GEMLOC）。中国承接了亚洲开发银行在国内发行的人民币国际债，日本国际协力银行也在泰国、马来西亚和印度尼西亚发行了5期以当地货币标价的公司债券。

但是，一个区域性国际债券市场的发展是一个需要在融资文化、投资者保护、市场基础设施建设以及相关国家在跨境交易、清算和汇率风险等诸多方面上进行政策协调的系统工程，仅仅认识到问题所在并有推动的意愿是远远不够的，还必须要完成很多更细致和更深入的工作。而且更重要的是，亚洲债券市场的发展一直缺乏一个为各国所共同认可的投资项目及行动愿景。显然，所有这些问题都很难在短期内一蹴而就。这也是为什么在2010年亚洲开发银行发布亚洲债券市场倡议（ABMI）最终报告之后，亚洲债券市场发展的步伐逐渐放缓下来的主要原因。

新机遇和新思路

发展亚洲债券市场是加强东亚经济合作，稳定金融体系的重要手段，不能因为遇到问题而止步不前；相反，要不断寻找新机遇，开拓新思路，以持续推动亚洲债券市场的建设。亚洲基础设施开发银行、金砖国家开发银行与“一带一路”的建设，则恰恰为亚洲债券市场的发展提供了这样一个新的机遇。

“一带一路”的合作以政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通为主要内容。在沿线各国的政策沟通之后，接下来的实质性运作就是设施联通，之后才能实现贸易畅通并推动民心相通。因此，“一带一路”建设的前提是政策沟通，核心是设施联通，而基础设施建设又需要有资金融通的支持。

以亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行为代表的新型开发性金融机构，也正好成了推动亚洲债券市场发展最合适的融资主体。

基础设施投资大多具备公共产品的性质，投资回报较低，且投资周期较长，因此很多财力有限的发展中国家主要是通过争取国际开发性金融机构的优惠贷款项目来解决资金筹措的问题。尽管现有的国际开发性金融机构对新兴经济体的基础设施建设融资能起到一定的补充作用，但其提供的资金额度非常有限。亚洲开发银行认为，仅从2010年到2020年，亚洲各国国内基础设施投资合计大约就需要8万亿美元，其中，区域性基础设施建设也需要将近3000亿美元资金的投入。世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨也曾指出，仅就全球能源部门的基础建设需求来说，未来25年就将需要33万亿美元的投资，这其中64%的投资需求可能来自新兴与发展中经济体。而与之形成对照的是，在1966年至2007年期间，亚洲开发银行累计提供的贷款和担保总额仅为911亿美元。

如前所述，一些亚洲新兴经济体虽然国民储蓄率相对较高，但是缺乏一个能够集合资金、运用资金的投融资平台，更缺乏一个能够为各国所接受的稳健投资项目。毫无疑问，“一带一路”建设将产生大量的投资需求，而这些需求很难再依靠传统的国际开发性金融机构进行融资。

正是在这个背景下，亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行和丝路基金等各类新型融资平台应运而生并筹备运营。当然，仅仅有了融资平台还是不够的，资金融通才是“一带一路”建设的重要支撑。这不仅需要以银团贷款、银行授信等方式开展多边金融合作，更需要选择恰当可行的融资工具。而债券融资正是适合基础设施投资特点的融资工具，并可创造出新的证券化债权融资工具。这也为推动亚洲债券市场发展的努力提供了新思路和新机遇。而以亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行为代表的新型开发性金融机构，也正好成了推动亚洲债券市场发展最合适的融资主体。

借助“一带一路”的建设项目，以亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行平台和主体发行债券，推动亚洲债券市场的发展具有如下优势：

首先，“一带一路”建设项目的主战场在亚洲，亚洲不少国家又有比较高的储蓄率，特别是相比其他大洲，亚洲投资者对这些项目及项目环境的了解也更多一些。他们不但更了解亚洲地区的基础设施投融资的市场需求和需求细分状况，也更了解项目的来源、背景、需求和前景，符合投资学中的“本土偏好”原则，占尽地利之便。这有利于吸引更多的区内投资者为“一带一路”建设项目进行债券融资。

其次，从10多年前ABF和ABMI推动亚洲债券市场发展的实践和债券市场自身发展的特点看，在初期阶段，以主权债或准主权债为开端来推动亚洲债券市场的发展是明智的做法。我们知道，由于各国在评级规范、会计准则、信息披露以及税收制度等市场基础设施方面的差异，公司债券的跨境发行和交易会面临诸多问题。而对于主权债或准主权债来说，由于有各国政府直接或隐含的背书，因此违约风险很低，即使在市场基础设施相对不完善、整合程度不高的情况下，也能得到顺利发行和交易。例如，在东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织下，以主权债和准主权债为主的ABF1计划执行得就相对顺利，而以公司债为主的ABF2计划就难以得到持续发展。无独有偶，日本国际协力银行在2004年到2007年期间在东南亚推进的诸多公司债券跨境交易项目最终也无疾而终。相比日本国际协力银行，亚洲基础设施投资银行本身就是一个具有政府间性质的亚洲区域多边开发机构；而金砖国家开发银行则是在金砖国家领导下，以市场化运作为主要方式并专注于基础设施和可持续发展等开发性金融业务的政策性多边开发银行。所以，以它们的名义发行的债券也就具有了准主权债的特征。正因为如此，我们可以预计，以亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行为平台发行债券，能够有效推动亚洲债券市场的发展并积累经验，同时，也可为亚洲债券市场基础设施的建设和整合赢得时间。

最后，“一带一路”建设所需融资金额巨大，风险相对较低，信用评级较高，不仅有利于为亚洲债券市场的发展奠定一个良好的开局，而且可以有效地扩大市场规模，扩大市场投资者基础，增强市场的深度和流动性，也有利于提高市场定价效率并吸引区外投资者参与。

发展还需多方努力

相关数据显示，尽管亚洲金融危机已经过去了十多年，但是亚洲金融体系中的双错配并没有发生根本的变化。摆脱对银行融资的过度依赖，建立、健全稳健合理的金融体系，仍然是不少亚洲国家所面临的紧迫任务。“一带一路”建设的融资需求固然可以给亚洲债券市场的建设带来新的机遇和思路，但是亚洲债券市场的发展依然面临挑战，需要各方面的共同努力。推动亚洲债券市场的建设和发展既是为了更好地满足“一带一路”建设的融资需要，也是稳定亚洲金融体系的需要。

首先，在亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行层面，要不断完善治理结构，提高自身在国际金融市场上的信用评级和资金管理水平。一般而言，一个国际开发性金融机构能否成功可能涉及到两个方面的因素：其一是贷款项目是否能在维持微利运行的同时实现投资项目的初衷，也就是说能否实现国际开发性金融机构预期的功能；其二是能否在国际资本市场上以较低的成本为项目筹措到足够的资金。毫无疑问，资金来源充足且成本较低是国际开发性金融机构成功运作的一个最主要的决定性因素和基本前提。虽然在全球金融危机以后，对三大国际评级机构及其评级结果的争议颇多，但是他们给出的较高信用评级对国际开发性金融机构能够低成本融资依然具有至关重要的影响。一般而言，这三大国际评级机构给出的信用评级取决于被评级机构偿付金融债务的能力，也涉及到其治理结构和风险管理水平。尽管在全球范围内，大部分国际开发性金融机构都能够获得较高的信用评级，但也有一些区域性开发金融机构的评级水平很低。从目前的情况来看，亚洲基础设施投资银行可能获得的信用评级，至少不应该低于中国的主权信用评级水平。随着亚洲基础设施投资银行创始国和成员国的不断扩大，一方面会在增强代表性和多元化程度、完善治理结构、引进国际人才和提升国际化水平、广泛吸收各种先进经验、提高运营能力和风险管理水平等方面产生积极的影响；另一方面，也会对日常经营决策的效率带来很大的挑战。

其次，正如《愿景与行动》所指出的那样，为了保证资金融通的正常运作，需要在政府层面加强沿线各国的金融监管合作，推动签署双边监管合作谅解备忘录，逐步在区域内建立起高效的监管协调机制；要完善风险应对和危机处置制度安排，构建区域性金融风险预警系统，形成应对跨境风险和危机处置的交流合作机制；要加强征信管理部门、征信机构和评级机构之间的跨境交流与合作；还要充分发挥各国主权基金作用，引导各类社会资金共同参与对“一带一路”重点项目的投资。所有这些，不仅需要各国精诚合作，更不能延误。

再次，区域债券市场的发展需要便利的跨境交易，而便利的跨境交易需要亚洲各国开放资本项目下的交易，同时还需要整合各国的债券市场基础设施。区域市场基础设施建设和整合包括：信用担保和抵押机制、外汇交易和清算系统、信用评级和信息披露要求、会计准则和税收制度等等。这不仅需要发达国家的技术支持，也需要各国有关机构的密切配合。

最后，在当前国际金融市场风云变幻的情况下，为了规避外汇风险，不仅需要有效规避汇率风险的机制和工具，更应该扩大沿线国家双边本币互换、结算的范围和规模。特别是借助当前人民币国际化的大趋势，为沿线国家政府和信用等级较高的企业以及金融机构在中国境内发行人民币债券提供支持和便利。例如，由于人民币在一些东南亚国家已经成为硬通货，因此这些国家的建设项目就可以在中国大陆或世界上一些主要的人民币离岸中心直接发行人民币债券。与此同时，符合条件的中国境内金融机构和企业，也可以在境外发行人民币债券和外币债券，并鼓励在沿线国家使用所筹资金。毫无疑问，亚洲区域债券市场的发展，特别是以区内货币标价债券的发行、交易和清算，都是非常重要的金融创新，应该积极、稳妥地向前推进。

总之，“一带一路”规划不仅能够通过基础设施建设造福沿线各国人民，而且能够通过推动亚洲债券市场的发展来促进亚洲金融体系的稳定。

作者系中国社科院世界经济与政治研究所研究员