股灾后的反思

文/沈建光 编辑/孙艳芳

股灾后的反思

文/沈建光 编辑/孙艳芳

本轮资本市场动荡堪称教科书般的经典，无论对于投资者、媒体还是监管者，都有太多值得反思之处。

2015年6月之前，A股市场还是全球范围内的明星，一年内从2000点跃升至最高的5200点，涨幅高达160%。当时甚至有乐观派提出，在改革牛与无风险利率走低的支持下，A股突破6000点乃至10000点已为时不远。然而，短短一个月的时间，中国资本市场风云突变：伴随着场外配资清理与IPO登陆等利空消息纷至沓来，6月中旬A股反转直下，从5200高点一度跌落至3400点，跌幅高达34.6%。其下跌速度之快、幅度之大堪称股灾。

其后，多空博弈加大，为防止股市崩盘对金融稳定与宏观经济的影响，决策层开启了救市模式。先后推出了降准降息、降低交易费用、社保基金入市等措施。但前期救市措施效果并不明显，其后由最高层组织召开会议，提出暂停IPO、央行给予中国证券金融公司无限额流动性支持、多部委联合稳股市等大招，才逐步稳定了市场信心，扭转了一路下跌局面，避免了系统性金融危机。

如今资本市场功能已慢慢恢复，各方也在探讨救市资金可能的退出路径，可以说救助努力已暂告一段落。然而，整个股灾的阴霾还未消散，股灾留下的教训值得总结。在笔者看来，本轮资本市场动荡堪称教科书般的经典案例，无论对于投资者、媒体，还是对于监管者，都有太多值得反思之处。

一是改革没有捷径可走，靠泡沫支撑出来的繁荣不会有好结果。改革牛是本轮股市上涨的重要原因，但在笔者看来，进入深水区的改革没有捷径可走，指望国家牛市而放松监管，教训不可谓不深刻。

正如上面提及，疯狂投机气氛的形成超出慢牛预期，有悖于投资准则，也容易产生快钱效应，不符合服务实体经济，推动转型升级的初衷。国家为股市背书容易产生道德风险，应对不善还会对公信力造成挑战。更进一步说，其产生的投资者保护问题，不仅关乎经济领域，更涉及到社会稳定。

二是应将稳定经济置于优先位置。毫无疑问，基本面良好是各项改革推进与资本市场繁荣的基础。在笔者看来，上半年中国经济持续走低，特别考虑到金融业贡献对GDP贡献超出以往，真实的实体经济运行可能更差。

从这个角度看，决策层应该认清形势的严峻。接下来需要稳增长措施全面出击，从货币、财政、投资、结构改革等多角度入手，强调多项政策同时发力，全力防止经济硬着陆。特别是做到增加财政支出力度，确保宽松的货币政策，降低房贷利率，配合改革措施的协调推进。在笔者看来，上述举措，不仅对经济有利，也是提高企业盈利，降低股市风险，为非常规政策退出铺路的必要举措。

三是要遵守价值投资的准则。作为资本市场的主体，投资者经历股灾之后最需要反思的是投资的基本逻辑是什么。在笔者看来，两个最基本的判断需要清晰，其一，脱离了基本面与估值的资本市场单方面走高无法持续；其二，高收益与高风险相伴相生，无视风险一味追求收益的做法实际上是自欺欺人。

具体来看，回顾前期资本市场快牛，笔者曾在文章《牛市无需国家战略》中提到过支持本轮牛市形成的六大原因：货币政策放松带动无风险利率下行、对改革的乐观预期、对经济筑底企稳的判断、人民币国际化与国有企业改革的战略需求、实现降低企业过高杠杆率的需求等等。基于此，笔者一直认为，A股市场告别2000点实现一定程度的上涨是有基础的，且是对早前过低估值的修复，有一定的合理性。

但是，伴随着快牛的形成，A股突破了5000点，越来越多的风险也随之显现。比如经济未见反弹、对改革的预期过高、A股股票估值明显偏高、股市的财富效应与支持实体经济的收效甚微、投资者杠杆率过高加大了金融与社会风险，快钱效应不利于经济结构转型等等。这些迹象都是投资者应该保持警惕的。就估值因素而言，6月，A股处于高位时，证券化率（股市总市值与GDP的比值）曾高达120%，A股整体市盈率达23倍，中小企业板则约94倍，创业板更高达151倍。特别是一些业绩亏损、市盈率为负值的股票，涨幅竟然能够跑赢大盘。毫无疑问，如此增长过快，且脱离了业绩支撑的股价上扬，已经背离了投资的逻辑，体现了一定的非理性与泡沫成分。

此外，投资者还需明白， 收益与风险存在正相关关系。早前快牛， 诸多缺乏风险承受能力的人，纷纷进入到股票市场，认为只涨不跌，这其实是个危险的信号。据统计，危机前大学生炒股比例高达31%，且有26%的炒股学生投入5万元以上。而据券商营业部反映，股市上涨后，农民工群体的开户数也在增加。在笔者看来，缺乏对可能承受的风险的充分认识，或者忽视风险与收益的对等关系，实际上已背离了投资者准则，必然会导致风险。而这是投资者教育与投资者保护的重要内容。

四是警示金融体系与监管在资本项目开放前要完善。本次危机是个很好的警示，暴露了国内金融体系与监管的脆弱之处，为决策层敲响了警钟。建议在资本市场进一步开放之前，短期内要防止货币大幅贬值；长期而言则要更多地修炼内功，理顺金融监管职责，加强金融机构竞争力。稳定的金融市场和不断增强的经济实力是股市最强硬的保障，也有助于我们充分争取与IMF谈判的主动权，并适时开启SDR申请进程。

此外，要加强金融监管部门的协调。正如笔者在《为何现在是降准降息最好时机？》一文中提到的，单一政策如果缺乏配套措施的协调推进，往往会产生放大效应，导致市场反应过度，甚至造成踩踏。毫无疑问，本次危机暴露出一行三会协调监管十分薄弱。为防止危机再度重现，未来应加强协调，甚至可以把成立金融稳定委员会都提到日程上。

五是舆论需要保持客观理性。在本轮疯牛快熊的迅速切换中，舆论作用同样不容忽视。在笔者看来，媒体之责在于客观、中立地如实进行报道，帮助投资者尽可能地减少信息不对称，促进资本市场的有效运行。然而，实际情况却是，牛市之初，部分媒体过度渲染改革牛效应，在一定程度上给广大投资者以股市只涨不跌的误导，为其后风险的爆发埋下了隐患；而在股市大跌最需要理智分析与应对之时，不少媒体又抛出阴谋论，出现了国际投资者做空导致A股下跌的声音，显得十分幼稚。这类情况同样需要反思。

海外做空的阴谋论的提法一直很有市场。实际上，根据笔者与国际投资者接触所获得的信息，海外投资者对早前A股的大涨确实充满疑惑。而在A股能否加入MSCI的问题上，国内外的反应也截然不同：国内对此曾一度欢欣鼓舞，认为这将带动大量海外资金入市，支持股市长红；而海外基金经理则多数不为所动，认为A股市场过去12个月内已翻番，即使A股加入MSCI，他们也不会在顶部做“接盘大侠”。

在笔者看来，上述两种投资风格是两个市场投资者结构差异的体现，毕竟海外投资者主要以机构投资者为主，奉行价值投资，估值是否合理是其投资最重要的依据；而国内投资者则以散户为主，预期因素、流动性因素对投资决策的影响似乎更加显著。因此，笔者认为，海外投资者确实是看空过高估值的A股，但这并非意味着本轮A股大跌是海外做空导致的。因为在A股市场中，国际资本参与的份额实际上极其有限，即便其看空也很难做空。显然，要说是外资“做空中国”导致了股市大跌，确实十分牵强。在笔者看来，遇事必“阴谋”的分析方式并不可取，毕竟这样分析问题往往不够理性、客观，容易得到与事实不符的结论，从而忽略了造成问题的真正原因。

退一步说，在成熟市场都有做空机制。从根本上说，影响股市最关键的因素莫过于经济和企业盈利基本面的好坏，因此，避免被做空的最好方式是保持基本面良好。那样做空自然只能是昙花一现，而且做空者会损失惨重。

总之，中国股市这次的震荡给投资者、监管者、甚至媒体，都上了一堂生动的风险普及课。相信经历过这场暴风雨的洗礼后，中国资本市场换“新颜”可期。

稳定的金融市场和不断增强的经济实力是股市最强硬的保障，也有助于我们充分争取与IMF谈判的主动权，并适时开启SDR申请进程。

作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家