大商股份：价值低估有缘由

贺班

大商股份（600694）是一家拥有百货、超市、家电连锁等业态的大型综合性百货公司。近几年公司立足于主业，以并购发展、低成本扩张为战略，先后在东北、中原等收购开发了百货店几十个，在新建了以购物、休闲、娱乐为一体的新型百货业态-新玛特购物广场的同时，又开发了大商电器专业连锁网络。但是公司在同行业中的规模优势是否能够经得起考验呢？笔者将在文章中对公司现状做出具体分析。

欠缺行业绝对优势

从A股百货业态的整体表现来看，由于受到电商渠道的影响，百货业态的收入与利润增速近年来总体呈下滑趋势。大商股份作为A股中百货业态的龙头企业，其营业收入增速低于行业，归属母公司净利润增速高于行业。另外，A股百货业态的整体销售毛利率近年来非常的稳定，维持在20%左右，销售净利率今年上半年略有提升到5.48%。大商股份的销售毛利率近年来呈上升趋势，目前已高于A股百货业态的整体水平，预期未来提升的空间不大。不过，公司的销售净利率近年来虽然也提升明显，但仍低于行业的整体水平。此外，虽然公司的存货周转率和应收账款周转率与行业相比，仍有一定优势，但也呈现下滑趋势。

外延扩张放缓致收入增长乏力

综合来看，大商股份净利润率水平在综合型零售企业中已居于较好水平，公司第一季度和第二季度收入增速分别为0.50%、-7.59%，第二季度为历史最坏表现。各区域除大庆、佳木斯和河南实现微幅正增长，其余全部下滑。截止2014年上半年公司百货店共100家， 2013年还有2家大店关店，外延扩张放缓导致收入增长乏力。此外，公司在东三省门店密度大且70家门店为2010年前开业，内生增长也已放缓。由此来看，公司必须在电商颠覆传统业态的夹缝中考虑门店扩张、业态升级和存量资产处置的多重问题。

公司在上半年偿还了近3亿元的短、长债，计息负债降至7.3亿元，剔除计息负债后的净现金约56.66亿元，占市值比达到66.15%，笔者认为未来公司业绩增速与行业增速趋近、报表将更加稳健。基本面本身可以说已经兑现市场的预期，但是价值外因素仍旧是目前是影响股价的最大变量。建议投资者关注公司后续资产注入及股权结构变化的可能性。

未来发展存不确定因素

大商股份提出公司未来发展的三个方向：一是兼并重组同业企业继续壮大规模；二是整合产业链资源形成多元化产业链经营模式；三是实体转型，发展电商，向全渠道零售商迈进，加做适合实体零售商的电子商务。首次提出了推动全渠道转型。从目前来看，公司全渠道转型思路尚不清晰，天狗平台在PC端仅仅作为二维码展示，而在移动端的客户体验尚需完善。

在兼并重组方面，公司选择的是在二级市场斥资超过5亿元举牌沈阳市国资委控股的中兴商业，目前大商集团有限公司、大商投资管理有限公司合计持有中兴商业20%的股权。中兴商业旗下的中兴商业大厦以23.7万平方米建筑面积占据沈阳核心的太原街商圈优势地段，本身具有较大优势。但是中兴商业无论是从业绩上，还是从估值上看，都远没有大商股份自身优质，尚需关注大商系资产重组方案的进一步推进及后续资本运作动向。

大商股份同时继续保持低调风格，调低增长预期，表示公司发展电子商务、转型实体店铺将增加费用投入，探索适合实体零售商的电商模式具有不确定性。公司还计划在2014年开业10家左右大中型店铺，或将增加公司费用。

股权分散为隐忧

从公司近年来股东人数与平均持股数的变化来看，机构投资者近年来逐渐离场，这也造成了大商股份目前的低估局面。从百货业态的上市公司数据来看，大商股份上半年销售额169.96亿，目前总市值85.97亿。因此无论从市盈率，还是从市销率的角度来看，大商股份都是被低估的。

但是，公司多年来股权分散、治理结构隐忧已经成为极其负面的价值外因素，这样分散的股权结构也使其难免会被产业资本觊觎。所以说，投资者的信心和关注度需要业绩以外的催化剂推动，比如资本运作带来的股权结构改善等。除了业绩之外，还应该关注大商集团与上市公司之间的利益关系如何解决的问题。牛钢，黄茂如，大商集团等各方面的利益博弈的最终解决方向决定了公司的股价走势。（雪球ID：不明觉厉的小伙伴）