学术耶伦出现对市场意味着什么？

陶冬

Jackson Hole年会上，大家都在揣测美国新任货币政策掌门人的初啼，结果最终现身的却是一个不见强烈立场使用学术语言的耶伦。耶伦的美联储，被市场劫持了。学术耶伦，为各国货币政策带来了一个“暂停”窗口期，但是暂时不谈政策改变未必推迟改变的到来。

万众瞩目美联储主席珍妮特·耶伦在Jackson Hole年会上的发言，希望从中窥探联储利率政策的前景。市场争论以联储主席身份首次出场的，到底是鸽派耶伦，还是鹰派耶伦，抑或中性耶伦？殊不知最终现身的却是学术耶伦。

联储主席，各有各的性格。伏尔克以打打杀杀见长，格林斯潘以语焉不详著称，伯南克喜欢在年会上制造大新闻，大家都在揣测新任货币政策掌门人的初啼，结果耶伦以自己的研究领域劳工市场破题，做了一场学术综述，充满了“on the one hand on the other hand”的句式，面面俱到，平衡持中，唯独不见她自己的强烈立场，更难窥见联储加息的时机和力度。

其实，耶伦这么做是一片苦心。美国经济复苏已上正轨，就业复苏提速，工资上扬带动通货膨胀只是时间的问题，货币当局需要逐步调整目前超低的利率水平。这些明眼人都看得出来，市场亦有所期待。然而，国际地缘政治风云突变，欧洲经济有再陷衰退之虞，最要命的是资产价格估值高处不胜寒，用耶伦自己的话讲“quite stretched”。担心市场激烈反应，耶伦居然把要讲的话吞了回去。

耶伦的联储，被市场劫持了。美国十年期国债利率从3.2%爆炒到2.3%，连货币政策决策者也不得不审视时机，调整言辞，避免不小心刺破债市泡沫。不仅美国联储如此，其他不少央行也面临同样的问题，被市场牵着走，甚至不惜打破自己过去坚持的理念和原则。欧洲央行始终坚持各国必须维持财政纪律，理性结构改革，但是最近市场担心衰退与通缩，德拉吉居然呼吁欧洲国家政府进行财政扩张。中国人民银行珍惜货币政策的独立性，而且已经开始回收流动性，可是当市场需要一个反弹时，便放弃“政策定力”，用货币政策为财政扩张埋单。

过去几年的量化宽松政策，对制止市场恐慌起到了奇效，但是在促进经济复苏上效果并不明显。央行制造出的天量流动性，抑制了国债利率，带起了资产价格，但无法令银行放贷。少了银行的金融中介，实体经济的复苏便显得步履蹒跚。金融价格与实体经济之间的错位（包括欧洲的股价和中国的房价）就越来越突出，担心资产价格暴跌打击实体经济并不令人感到意外。

危机之中推出QE，相对比较容易，因为不做就是死路一条。退出QE，少了形势上的迫切性，央行们就显得犹豫，试图寻找出手的最佳时机。但是世界上往往没有最佳时机，出招前可能遇到意想不到的事件，决策者不得不临门缩脚，甚至做出违反初衷的事情。

这个和央行多重政策目标也有关系。如果央行只有一个政策目标，只想着维护币值稳定，相信联储、欧洲央行和中国人民银行的政策决断，做起来都会容易一些。既要维持币值稳定，又要刺激增长动力，还要兼顾市场情绪，同时追逐几只兔子，事情就难了，而且容易出错。但是如今的政府，在推动结构改革上裹足不前，一味将压力放在央行的身上，靠不断地增加货币刺激力度来掩盖其执政的不足，哪怕货币扩张的乘数效应越来越低，哪怕货币扩张含有重大的隐性风险。

不过笔者认为耶伦此招一出，对全球货币政策的格局有着直接和即时的影响。联储8月不谈加息路线图，9、10月份也难提出，因为货币当局不想将此叠加在国债计划彻底结束之上，对市场构成刺激。因此联储在今后几个月便会进入政策静默期。欧洲经济数据在恶化，但又没有恶化到需要即刻出招的地步，欧洲央行也需要观察第三季度数据和上次降息的效果，不变应万变似乎是最佳选择。中国在猪肉和其他食品主导的通胀来临之前，有一个政策窗口期，而且四中全会前金融也需要维稳，因此也应该维持目前的政策基调。日本经济波动最大，增加消费税率令第二季度增长暴跌，需待消费情绪、进口环境和通胀前景明朗后，再作下一步政策性定夺。

这将为全球风险资产带来新的炒作借口。政策风险下降，流动性依然充沛，全世界的资金均不得不增加风险权重，以期获得收益回报。

笔者相信，世界四大经济体的央行，在今后数月均会维持之前的货币政策格局。但是暂时不谈政策改变未必推迟改变的到来。美国的工资上扬和中国的食品供应瓶颈，会带动通货膨胀，美国联储和中国人民银行在短暂的政策暂停之后，还是需要推动货币环境正常化，这个过程可能很缓慢，间中甚至有技术性回撤，不过一定要做。欧洲和日本则可能会发现，它们的货币扩张仅带来了一时的增长效果，货币政策需要加码，结构调整更需要到位。

学术耶伦，为各国货币政策带来了一个“暂停”窗口期，不过历史的车轮仍在向前行进着。

对于本文内容您有任何评论或欲查看其他资本圈精英评论，请扫描版权页二维码，下载并登录“新财富酷鱼”和我们互动。