投资A股的时机选择

自7月22日A股反弹以来，截止8月15日，上证指数最大上涨8.8%，引人关注。9月2日两市又高开高走，强势收红，沪指创12个月来的新高，截止收盘，沪指报2265.35点，上涨29.84点。引发了多方舆论的亢奋，以为上涨指数有望突破2013年2月的2444点高位，甚至会上涨到3000点以上形成牛市。不少投资者也为之兴奋异常，擦掌捋袖，认为投资A股的时机来了。

果真如此吗？这须从多角度仔细剖析。

投资A股的时机的选择，不是A股某一支股票的选择。故必先分析当下经济周期中，大类资产投资做什么最合算，比如是投资债券、还是大宗商品？是投资股票、还是持有现金？这一方面美林投资时钟理论很长时期以来一直被捧若经典。2004年11月10日，美林证券发布了著名的研究报告《The Investment Clock》，研究并总结了在经济的不同阶段相对应的投资策略。报告将经济周期分为：衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并对应不同阶段分析得出了债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产的规律。大类资产在经济周期中的轮动便构成了美林投资时钟理论的核心及框架。从报告统计的美国几大类资产的实际回报率可以看出：衰退阶段，债券实际回报率高9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏阶段，股市以19.9%的收益领跑大类资产，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大宗商品每年实际收益率为19.7%，而债券收益率仅为0.2%；滞胀阶段，现金实际回报率仅为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择（由于20世纪70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年回报率达到了28.6%）。

依据美林投资时钟理论，在经济复苏期投资股票是合适的。关键是要看现在是否是投资股票适合时期。笔者在今年早先发表的文章《世界危机进行时》中，曾对此有过专门的分析与论述，并得出结论：全球复苏差异性不断扩大的态势不会快速扭转，经济基本面的分化很大程度上源于危机周期错位，在美国、德国走出危机的背景下，大部分欧洲国家和部分新兴市场还将受到危机深化或危机反复的挑战。换言之除了美国和德国外，其它国家尚在危机之中。由此可知，危机尚在进行中，股票领跑大类资产的阶段时期尚未来到。

传统的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的宽松货币政策已扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，债市、股市、大宗商品市场的轮动彻底被打乱，美林投资时钟理论也就失去了前提，即是在经济复苏的美国，美林投资时钟理论已不可避免的走向失效。下一步随着货币政策收紧将导致股市不可避免回吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性成为主导股市运行的新动力，新的货币周期主导规则将逐步形成并发挥作用。

投资A股，更要看中国当前的经济及走势。此前政府的相关文件概括提出的“三期叠加”的说法应当肯定是对当前经济一种客观准确的描述。“三期叠加”是指经济增长的换挡期，结构调整的阵痛期与前期刺激经济政策的消化期在同一时间重合出现，产生叠加效应，对中国经济增长形成明显的下行压力。消化期的负作用尤甚。2008年国际金融危机发生，对中国经济产生巨大冲击，政府紧急应对，提出以加大固定资产投资来弥补和抵御由外需下降而形成的经济增长压力。4万亿元巨额投资计划主要由各级政府组织推动，为此国务院发文明确降低或放松资本金要求，以便向银行巨额借贷。问题并非分两年完成的4万亿固定投资计划本身，而是当时条件下货币信贷管理的严重失控，即2009年当年所增本外币贷款就超过10万亿元大关，是以前年度所增额的2倍以上，增幅高达33%。银行不审慎的巨额放贷行为必然推高货币供应量的增长，当年广义货币M2和狭义货币M1分别增长约27.7%和32.3%；而后来统计的社会融资总规模，更是达到惊人的增长99.3%。事实上，在中国当时发生了严重的货币超发，信贷膨胀问题，这正是以后若干年来房价飞涨、房地产市场出现严重泡沫的真正原因。巨额投资为内容的刺激政策产生了三方面的问题。一是过度及提前的使用了经济增长的潜能，挤压了未来的发展空间，造成资源的无序开发以及环境的严重破坏。表现为此次国际金融危机后，中国当前的资源浪费以及环境污染问题凸显。二是导致产能的急剧扩张，以至危机后中国产能过剩问题更加突出。去年国务院重新确定的五大过剩产能行业：钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶制造，其产能实际利用率均在70%～75%之间。三是短期内快速推升中国的整体负债水平，直接导致中国经济出现明显的泡沫化现象。这些不仅体现为政府融资平台公司数量及其债务规模的成倍增长上，还造成实体企业及个人总体负债水平也迅速上升（主要是房地产泡沫引发）。而且这种泡沫化现象至今未能有效控制，以致中国整体负债水平仍处于不断上涨之中。这些问题实际上都很严重，因为无论是固定资产投资（2013年固定资产投资率，即固投占GDP比重为76.7%），还是货币供应量扩张（2013年经济货币化即广义货币M2占GDP比重为195%），实际上已超过GDP的50%，并且增速快于GDP增长，那么两者占GDP的比重即投资率和经济货币化指数，就会以一种加速度快速攀升，最后一定会造成国民经济整体杠杆率水平的持续升高，以致经济结构、比例关系严重失调，并难以为继，最后不得不进行重大的结构性调整。这种调整是痛苦且有风险的。对此，唯有下定决心，不断坚持并深化改革才能稳妥应对。2014年中国已进入深化改革之年，起步落实十八届三中全会已确定的路线图。从目前公开的信息可知，计划到2020年中国经济的主要环节改革将基本就位，各经济领域的体制也将定型，至少到2017年，中国的经济体制机制就会稳定下来，为新阶段的中国经济发展提供坚强的制度保证。从中国当前经济及大趋势可以判定A股牛市短期内很难形成。

A股7、8月份的这波上涨行情主要得益于央行PSL定向融资推动，加上混合所有制、优先股和沪港通这些利好消息的影响。然而这些充其量也只是技术层面之力，很难改变中国经济继续探大底的趋势。现时经济基本面的数据也并不理想。根据中国物流与采购联合会的数据，8月制造业PMI指数跌至51.1，低于7月的51.7，而PMI指数之前曾连续5个月上升。汇丰银行公布的8月PMI指数为50.2，汇丰银行的PMI指数更偏重规模较小的制造商。两指数同步下降，表明第三季度增长势头放缓的幅度大于预期。另外7月份极度疲弱的信贷数据，增速回落的发电量、用电量及钢铁产量及房地产市场的持续疲软也对此予以印证。推动A股继续上涨的动力明显乏弱。央行搞的中国式的量化宽松PSL，通过国开行支持的“棚户改造”工程，毕竟量还是有限，且很难进一步扩大。中央也明确了“要适应新常态”的态度，即意味着对因经济调整导致的增速下滑给予宽容，不会再采用强刺激方式救市，而继续扩大经济的不平衡。混合所有制和优先股也是此拨A股受到炒作的理由，但这些空间亦非常有限。就混合所有制而言，中央已明确警告不能把发展混合所有制经济变成牟取暴利的机会，且因为现在大多数国企规模大、外资和私企只能参股难以控股，故而参与的意愿并不强烈。故而很难在股市上形成大规模持续性炒作潮。至于优先股，其融资反而会从普通股中抽走流动性，虽有利推高股指，但会打压普通股股价。而沪港通最快也要到10月份才能成行。所以这拨上涨的行情还不足以促成牛市形成。

股市的牛与熊，根本上是要取决于经济的兴与衰。当前经济增长速度下降的原因主要是：国际金融危机的影响及进出口增速降低；中国大城市主导的城镇化导致城镇发展空间狭小制约了经济增长；资源环境约束增强及相应的要素成本提高。表现最为明显的问题是曾经推动中国经济高速增长的主要动力，即居世界第一的制造业，世界最大的房地产市场和人民币升值都已发展至再难提高的滞涨与拐点区域，而新的动力尚未形成。新的一轮经济增长的基础条件必然是：世界经济逐步调整恢复及中国出口增长趋于稳定；以城市群为主体形态的新型城镇化推进并不断释放支持经济发展的空间；发展方式转变及资源环境约束相对减弱。这绝不是短期可以完成的任务，其中推动深化改革，啃硬骨头，进行经济结构调整，构建新的平衡不仅有难度，而且有风险，故务必是要把稳增长与推动经济转型升级紧密结合，通过不断改善发展环境，提高微观基础和经济结构对环境变化的适应能力，加快培育和巩固经济增长的新常态。经济增长的新常态形成了，A股牛市自然就到来了。endprint