中国式A股重组败局怪象

李勇

近3个月64家上市公司重组失败 重组失败，股价大涨，大股东借机套现

自3月24日国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》进一步松绑企业并购重组束缚以来，A股上市公司的并购重组呈井喷之势。

仅9月11日晚，就有5家上市公司齐齐公布了重组方案，涉及领域有“化妆品、墓地、鸡尾酒、游戏”，其中，江泉实业（600212.SH）获北京唯美度借壳，变身化妆品股；百润股份（002568.SZ）收购巴克斯，豪饮鸡尾酒；长城集团（300089.SZ）投资手游等资产；福成五丰（600965.SH）收购宝塔陵园，踏入殡葬业。有股民发帖感叹这真是“生老病死、吃喝玩乐，一应俱全”。

A股本轮并购重组潮让业内人士也有些惊讶。据记者了解，今年9月上海一家券商投行部负责人在给企业家的一个内部讲座上说到今年以来A股已有超过10%的公司正在停牌重组时，现场企业家大为吃惊。

然而在数量巨大的重组背后，不少上市公司重组却以失败告终。

《中国经济周刊》记者根据Wind资讯统计，今年以来（截至9月27日），终止并购重组的上市公司家数为145家，平均每月为14.5家，但最近3个月以来，终止并购重组的上市公司家数迅速增加，3个月达到64家，平均每月21家。

记者注意到，最近3个月终止重组的上市公司在公告重组失败复牌当日，不仅没有大跌，反而有17家涨停。重组失败反而导致股价上涨的景象，让不少投资者直呼看不懂。伴随着股价上涨，甚至一些公司股东趁机在股价高位减持，令市场人士怀疑这是上市公司通过重组来讲故事，推高股价，有侵害投资者利益嫌疑。

价格有分歧或是重组失败主因

Wind资讯统计显示，从6月27日至今的3个月内已有64家企业公告重组终止。

《中国经济周刊》记者独家梳理上述重组终止的相关公告发现，上述64家企业公开的重组失败的主要原因有三类，一是重组双方在资产价格方面的分歧；二是重组标的资产缺点未充分暴露，在尽职调查时被发现问题而终止；三是标的资产业绩承诺未达到预期。

“评估分歧确实是并购终止的主要原因，我认为上市公司并购重组，尤其是收购非上市公司股权，超过60%都是价格问题。”宏源证券并购部总经理洪涛在受访时表示。

中泰化学（002092.SZ）在今年3月28日停牌进行重组，3个月后的6月27日，中泰化学最终放弃了发行股份购买资产的重组方案。

《中国经济周刊》记者了解到，中泰化学终止重组的原因即有双方对交易对价未达成一致。

无独有偶，今年6月3日停牌的中昌海运（600242.SH），意图通过发行股份的方式收购一家TMT（科技、媒体、通信）公司。《中国经济周刊》记者了解到，中昌海运与交易对方在交易总体框架上有较多共识，但最终因为双方未能在收购价格和部分重组协议条款上达成一致而作罢。

除了收购价格的分歧，另外一种导致失败的原因则是上市公司在对标的公司进行尽职调查时发现问题。有投行人士称，被收购方往往希望将标的资产价格卖得更高，所以在初步接触时会将公司的经营情况描述得较好，但等有意向收购方即上市公司派驻人员进行尽职调查后，可能会发现与被收购方描述的不一致的情形，如果上市公司不能接受，则会终止重组。

如汇通能源（600605.SH）在今年6月10日停牌，公布了重大资产重组事项。记者了解到，汇通能源准备以现金、发行股份等方式募集资金收购文化传媒和游戏类资产。

但在7月4日，汇通能源宣布终止本次重大资产重组。其原因是，随着尽职调查的不断深入，在与交易对方及中介机构的沟通协调中，公司发现本次重大资产重组涉及的环节较多，某些环节实施的条件尚不成熟。

再如7月9日宣布终止重组的远光软件（002063.SZ），同样是因为在尽职调查中发现问题而终止重组。记者了解到，其原因是在尽职调查过程中，公司了解到的信息让其对标的资产的不确定性和或有风险无法确定并判断，使得标的资产已不符合交易双方签署的《附条件生效的发行股份及支付现金购买资产协议》所约定的有关条件。

在上市公司公开的原因中，最后一类导致重组败局的原因则是业绩承诺未达预期。

如合金投资（000633.SZ），在今年4月25日已经公布了资产重组预案，并且在部分中介机构已完成对交易标的审计、评估等工作的情况下，于7月11日宣布终止此次重组，原因是双方无法就本次重大资产重组标的资产的业绩承诺等条款达成一致意见。

因重组标的业绩未达预期而终止重组的还有邦讯技术（300312.SZ），其公告称，终止重组的原因为标的公司凌拓科技最近一期业绩未达预期。

江粉磁材等重组失败股价大涨 大股东趁机减持

如果说上述三大类造成重组失败的原因还属于正常的商业考虑，那另有部分重组则显得像“走过场”，营造了市场对公司的重组预期，造成了股价的上涨，而股价上涨后往往出现大股东减持股份。

《中国经济周刊》记者统计显示，在上述64家宣布重组失败的股票中，有17家在宣布重组失败的首日股价涨停。“这与以往一旦重组失败，市场就会用脚投票不同，在现在的重组成风的大气候中，一般会认为此次虽然重组失败了，但表明公司在积极寻求重组，也许会在未来某一天重启重组。”上海一家私募公司的操盘手刘林（化名）称，她最近就特别关注重组失败股的价格走势。

虽然根据相关规定，在终止重组事项后，未来至少需要三个月不再策划重组事宜，但记者发现，有部分公司在公告中却明确表示未来会积极寻求并购重组。这给了市场对其未来的重组预期。

如华星创业（300025.SZ）在公告了终止重组的原因之后，话锋一转，表示，公司将继续外延式发展与内生式成长并重、资本运作与业务发展并重的成长路径，积极寻求通过兼并、收购、股权投资等方式实现扩张的可能性。endprint

同样有类似表述的还有安控科技（300370.SZ）、科大智能（300222.SZ）、三川股份（300066.SZ）、九洲电气（300040.SZ）。截至10月7日，华星创业和上述4只股票的收盘价比停牌日分别上涨10%、5%、23.3%、8.75%、33.6%。

刘林表示，在重组失败的股票中，除了关注明确表示未来有重组预期的，一些停牌和宣布终止重组日期间隔不超过10天的股票也有股价上涨的可能。

记者梳理发现，浙江富润（600070.SH）从停牌到公布终止重组间隔了7天，凤凰股份（600716.SH）间隔了6天，美菱电器（000521.SZ）间隔了5天，洪涛股份（002325.SZ）间隔了7天，北京城乡（600861.SH）间隔了7天。

这些公司重组的快速失败并未导致其股价大跌，这反而成为其股价上涨的催化剂，从停牌日至10月7日，上述5只股票分别上涨101.6%、7.86%、27.3%、14.6%、7.7%。

“这些‘过场式的重组实际上都推高了股价，提升了上市公司的市值。”刘林说。

对于这些上市公司来说，市值的提升带来了实实在在的真金白银，最有代表性的是，其中一些上市公司的股东在公司股价上涨后选择了减持。

如英唐智控（300131.SZ）在9月12日宣布终止重组，其自然人股东郑汉辉9月22日通过大宗交易减持340万股，减持均价为11.58元/股，套现额近4千万元。而在去年9月16日宣布停牌重组的英唐智控股价为8.4元/股。

再如，江粉磁材（002600.SZ）在3月3日宣布停牌重组时股价为9.88元/股，最终在8月13日公告终止重组。在9月15日，其控股股东汪南东以均价11.68元/股进行了减持套现额为5840万元；此前9月2日，二股东、副董事长兼副总经理吴捷以每股11.68元的均价，通过大宗交易减持了江粉磁材436.42万股，套现5097万元。

失败之下仍热衷重组：能推高公司市值

虽然重组失败者大有人在，但A股上市公司对重组依旧趋之若鹜。

“并购重组正在超越我们传统的投资方式和IPO，成为公司快速发展的重要渠道。以上市公司为主体的并购方携着股票和现金，不计成本地在做。”深圳一家知名创投机构董事总经理李豪（化名）告诉《中国经济周刊》记者，他所在机构投资的多家企业已经被上市公司溢价收购。

李豪告诉《中国经济周刊》，目前的市场环境造成并购重组热的原因有两类。

一是市场需求决定。从上市公司角度来讲，它们通过并购重组来抢人才、抢技术、抢产业链发展的通道。“从被收购企业来讲，尤其是有我们这些基金进入的被收购企业，我们在找退出的出口、在找快速上市的捷径，两者一拍即合。”李豪说。

二是由于二级市场的收益推动。上市公司通过并购重组，重新在二级市场给出了自己的估值。现在的市场氛围是，一旦有并购重组题材和概念，上市公司的股价就会快速上涨。进而吸引了战略投资者等资金方的进入。今年1至8月份，中国143家有收购题材的上市公司的股票，平均涨幅超过今年上证指数平均涨幅的4倍。

“作为上市公司而言，如果并购重组成功了，则会搭乘市场热点推高股价，同时也会使公司报表好看。重组不成功，也会让市场知道公司有重组的意向，一些受困于IPO排队的企业会主动找上门，传出的绯闻也会推高股价。”他说。endprint