苏宁REITs难救开发商

李彤

1 0月15日，苏宁发布《关于以部分门店物业为标的资产开展创新型资产运作模式的公告》。次日，“满大街”都是“苏宁转让11家店”、“盘活资产”、“甩包袱”的说辞。其实苏宁并不是真的甩卖11家店，而是将这11家店资产化，下一步还将通过REITs（房地产信托投资基金）实现证券化。

房地产信托投资基金简称REITs，诞生于上世纪六十年代的美国。根据监管规则，此类基金需将年赢余的90%至100%分配给基金单位持有人，且不能积极地进行房地产买卖。换言之，REITs的资金和资产都是封闭管理的，租金扣除必要的管理费用后全额分配，一般不得出售持有的房地产。添置资产，需增发基金单位或借助财务杠杆解决资金，但资产总负债率严格控制于45%以下。

REITs就是一个大号的物业管理公司，它以保守的方式管理着租金收入相对稳定的成熟商业房产。与上市公司相比，REITs运营的自由度小，但风险也小，其收益与宏观经济基本上是同步。美国1972年以来，REITs的平均年化收益率为8.3%。美国是全球REITs的聚集地。十年前美国REITs管理的物业总价值就超过4000亿美元，在纽约交所上市交易的相关基金超过100家。到2013年，全球REITs管理资产超过1万亿美元，其中有七成在美国。在亚洲，除日本之外，REITs在其他各国资本市场出现较晚。2005年末，香港政府发行的领汇基金、李嘉诚长实集团发行的泓富基金以及来自大陆的越秀基金在一个月内相继上市，撬动万亿港元资金认购。REITs从此在亚洲走向前台。

一般来讲运营商业地产的主流方式是只租不售，这就使投资回报周期被拉得很长。王石因此不赞成万科涉足商业地产，王健林则因此成为“首负”。 通过发行REITs，商业地产持有者可以将成熟的、租赁收入趋于稳定的物业出售给信托基金，然后以管理者的身份继续运营这些物业。本质上就是将物业未来若干年的收入先资本化再证券化，换回的巨额资本继续投入新的商业地产开发。这样，资金就可以像住宅开发一样“滚动起来”了。

REITs在中国大陆迟迟没有动静的关键原因是，政府不愿让更多资金流入房地产开发，而是希望控制开发商“银根”来逼其抛售，以平抑房价。2014年，政府对房地产的态度出现转折。1月16日，中信旗下首款REITs——中信启航获准“启航”。中国第一单标准的股权类REITs产品诞生了！

此次苏宁将11家门店转让给中信后，中信会自己运营或者转手卖给国美？当然不是，这些门店还将挂“苏宁电品”的牌子并由苏宁运营。从严格意义上讲，中信不是卖家，而是在为苏宁提供金融服务。通过此次交易，苏宁不仅获得40亿元现金，还可确认约13亿元的“投资收益”，对2014年业绩大有裨益。苏宁资本运营的这个新举措，客观上起到了为房地产开发商探路的效果。

地产类上市公司的业务可细分为开发性投资和不动产投资。开发性投资是我们见惯的：圈地、立项、找钱、盖房、售楼、再圈地。这样的地产公司实际上是一个项目公司（或若干项目公司的简单叠加），他们的资产几乎永远以在建工程的形式存在，负债率高、现金压力大，稍有差池项目就会烂尾，公司也就此倒掉。不动产投资则稳健得多：地产公司择机持有不动产（自建或购买）作为长期投资，收取租金的同时还可享受房地产的升值。成熟的房地产公司必然同时擅长开发性投资和不动产投资，长江实业等香港公司是很好的榜样。

REITs是两种模式之间的桥梁，开发商既可以卖物业也可以卖REITs。将进入相对稳定期的不动产拆分出来设立REITs，回笼巨额资金投入新项目的开发。而新项目发展成熟后又可以卖给自己的REITs。正因为如此，李嘉诚除了在香港有一支REITs外，还在新加坡发行了两支REITs。

未来，REITs的主要受益者将是万达这样的巨型商业地产开发商。但万达体量过于庞大，要发也得几百亿元。相于而言，苏宁这11家店、40亿元的盘子不大不小，用于试水刚刚好。不过，大陆房地产开发商发行REITs能否成为热潮主要取决于政策。即便政府有救市之意，也不大可能一下子让成千上万亿元的资金通过REITs流入房地产市场。