股权性质、多元化经营与上市公司现金持有

摘要：现金是企业重要的流动资产，是企业得以生存的“血液”。文章引入股权性质这一内部因素，实证分析了我国上市公司多元化经营对现金持有量的影响。研究结果表明，不同股权性质会导致不同的多元化经济后果，表现为现金持有决策的不同，继而影响企业的价值。

关键词：股权性质 多元化经营 现金持有

0 引言

现金作为企业一项重要的流动资产，是企业得以生存的“血液”，一旦出现现金危机，企业将面临资金链断裂甚至是濒临破产的风险。从现金的来源看，外部资本市场是企业资金来源的一条重要渠道。然而，信息不对称和代理问题的存在使外部资本市场变得不完美，而且外部资本市场很大程度上还受到国家宏观政策调控的影响。多元化经营所形成的内部资本市场也是企业资金来源的重要渠道。作为发展内部资本市场的主要方式之一，多元化经营在我国上市公司中非常普遍，已成为我国上市公司发展战略的重大趋势。由于我国资本市场并不发达，并且政策性较强，相比较国有企业而言，民营企业外部融资约束的存在，使企业必须要考虑现金的内部来源，通过自身积累一定的现金持有量以保证经营、投资活动的顺利进行。其中一个重要的途径就是通过多元化经营在公司内部创造一个相对于外部资本市场在资源配置方面成本更低的内部资本市场。本文选取现金持有这一财务行为，并按股权性质将研究样本分为国有企业及民营企业两大类，由于这两类企业在融资约束和代理问题上有着迥异的差别，为本文研究现金持有动机提供了方便。

1 理论分析与假设提出

1.1 民营企业与多元化经营对现金持有水平的影响

民营企业经营相对独立，内部治理存在较少的代理问题，那么民营企业进行多元化也是着眼于企业的发展和经营业绩的提高。即使多元化经营可能会难以避免地给企业带来诸如过度投资等成本，但是笔者认为，较好的公司治理环境可以抑制民营企业的多元化带来的负面影响，因此可以无需考虑民营企业代理动机下的现金持有行为。其次，民营企业面临着天然的融资约束，外部融资困难使得民营企业更加依赖内部融资渠道，而多元化经营所形成的内部资本市场无疑为民营企业的融资难问题提供了“帮助之手”，使其可以通过内部资本市场进行投融资。故本文提出假设一：

H1：对于民营企业而言，其他条件相同的情况下，多元化经营的内部资本市场可以缓解外部融资约束，因而显著降低现金持有水平。

1.2 国有企业与多元化经营对现金持有水平的影响

国有企业因其国有性质的所有权，有其天然的融资优势，容易受到政府的扶持，接受其非市场的融资安排。因此，相比较民营企业而言，其面临的融资约束要小很多。然而与民营企业不同，国有企业的经营会受到政府较多的行政干预，因此国有企业的多元化经营也存在其特有的问题。但国有企业多元化经营的背后往往存在较为严重的代理问题。国有企业股东与管理者之间的代理问题表现管理层侵占公司现金来建造个人帝国、扩大在职消费，大肆挥霍企业资源以谋取个人私利提供了捷径。这些都增强了企业管理者积累现金的动机；此外，国有大股东与中小股东之间的代理问题表现为在外部资本市场欠发达的情况下，控股股东通过关联交易、违规担保等方式挪用资金的可能性。故本文提出相对立的假设二：

H2：对于国有企业而言，其他条件相同的情况下，多元化经营的内部资本市场会加剧代理问题，因而显著增加现金持有水平。

2 实证分析

2.1 样本选取与数据来源

本文以2008-2012年沪深两市所有A股上市公司为初选样本，由于在回归中涉及滞后一期和提前一期的数据，故样本最终定为2009-2011年的上市公司，并剔除下列样本：①金融保险业上市公司；②当年被证监会特别处理的公司，即ST类公司；③当年IPO的上市公司；④数据缺失的上市公司。经上述筛选后，样本量变为3665户年。本文根据企业实际控制人的性质将样本分成两组，其中，将实际控制人隶属于中央、地方政府或国有企业的上市公司划分为国有样本，将实际控制人隶属民营或外资背景的上市公司划分为民营。

本文涉及的多元化经营数据来源于Wind金融数据库和CSMAR数据库。数据处理及回归分析采用STATA11.0统计分析软件。

2.2 定义变量与模型选择

2.2.1 多元化经营的测度

本文涉及的多元化经营程度采用的是收入的赫芬达尔——赫希曼指数（Herfindahl-Hirsch man Index，简称HHI指数）进行衡量。该指数的计算公式为：HHI=Σpi2，其中pi为某公司营业收入中i行业收入占总收入的比重。可见，HHI 指数随企业多元化程度的提高而降低，当企业专营单一业务时，该指数为1，相比较已有研究采用的行业数作为多元化程度的衡量标准，HHI指数的准确性更高。在下文的回归方程中笔者采用哑变量DIVi，t，当HHI指数小于全样本中位数时，DIVi，t取1；当HHI指数大于或等于全样本中位数时，DIVi，t则取0。

2.2.2 现金持有量回归模型

现金持有量为Ln（Cashi，t/NAi，t），即Cashi，t与NAi，t之比的对数。其中Cashi，t为公司t期期末的现金持有量，以期末现金及交易性金融资产（2006年及以前为短期投资）之和表示；NAi，t为非现金资产，以t期期末总资产-期末的现金持有量表示。

为检验多元化经营程度对企业现金持有水平的影响，本文借鉴OPSW（1999）现金持有量决定因素模型，并结合国内财务报表披露特点及财务指标的可获得性，进行一定的修正后予以估计现金持有量。最终得出以下模型：

ln（■）=β0+β1DIVi，t+β2lnNAi，t+β3■+β4■+β5■+β6■+β7LEVi，t+β8■+β7LEVi，t+β8■+γYear+δindustry+εi，tendprint

2.2.3 控制变量

本文选取的控制变量有企业规模Ln（NAi，t）（t期期末非现金资产的对数）、自由现金流FCFi，t（以t期期末净利润+折旧与摊销表示，用t期期末非现金资产标准化）、净营运资本NWCi，t（以t期期末流动资产-流动负债-现金表示，用t期期末非现金资产标准化）、企业市价MVi，t（以t期期末流通股市价+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值表示，用t期期末非现金资产标准化）、财务杠杆LEVi，t（t期期末公司的资产负债率）、现金股利Dividendi，t（t期股利支付哑变量，支付股利取1，否则取0）。

2.3 实证结果与分析

2.3.1 描述性统计

表1为现金持有水平和回归方程各变量的描述性统计表，包括各财务特征变量的描述性统计特征。可以看出2009年-2011年期间，我国上市公司现金持有的平均值为23.57%，要高于西方发达国家和日本、韩国等东亚国家（大多不超过20%），说明高额的现金持有是我国上市公司的较为普遍的一大特征。并且，各样本间现金持有水平差异很大，表现为最小值为0.003几乎接近0，最大值为6.3926；而均值0.2357也要小于中位数0.1609，说明过半样本的现金持有水平没有达到平均水平，中国上市公司的现金分布体现了较强的个体差异，这也是符合现金持有水平分布的一般规律的。

表1 变量描述性统计表

■

2.3.2 回归检验

在全样本回归中，HHI指数所代表的多元化经营程度（DIV）的系数0.0065虽为正，但并不显著。原因可能是多元化经营确实与现金持有量无关，也可能是某些因素将全样本平均化了。因此，考虑到可能存在某些未纳入方程的因素的影响，本文在此将全样本进一步分为国有样本组和民营样本组两个子样本，以控制企业性质这一因素。

民营企业样本组的回归结果显示，与全样本和国有样本组的相反，多元化经营程度DIV与现金持有量成反比，系数为-0.2018，且在1%水平上显著为负。说明民营企业由于内部资本市场的存在，缓解了可能面临的融资约束，使其减少了预防性现金持有量，也相应降低了现金持有成本；其次，由于民营企业良好的公司治理机制降低了企业的代理成本，减弱了管理者通过积累现金缔造个人帝国的可能性。因此，多元化经营程度会降低企业的现金持有水平，这是企业治理机制良好的表现。故假设一得到证实。

从国有样本组的回归结果中可以看出，与全样本一样，多元化经营程度DIV与企业现金持有量成正比，但系数0.0680在1%水平上显著为正。说明对于国有企业而言，多元化经营形成的现金流缓解融资约束，对现金持有量起替代作用的这一效应并不明显，相反，这种影响更多的表现在对现金存量的积累上，这证实了国有企业存在的双重代理问题。因此假设二得到验证。

3 研究结论

本文以2009-2011年我国所有A股上市公司作为研究样本，在回顾国内外文献的基础上，实证分析了我国不同股权性质的上市公司多元化经营的经济后果，包括多元化经营对企业现金持有水平的影响。

本文的研究表明：

第一，总体而言，多元化经营程度对企业现金持有水平的影响不显著，笔者认为是某些因素内部抵消的结果；

第二，本文考虑了我国转轨经济这一特殊的制度背景后，认为股权性质是影响多元化经营经济后果的重要因素，因此将研究样本进一步划分为国有企业和民营企业。研究发现：对于国企而言，存在着控股股东利用内部资本市场进行利益侵占这一现象；此外还存在着管理者通过内部资本市场积累现金建造个人帝国，扩大在职消费的现象，双重因素加剧了代理问题，表现为多元化经营的程度与现金持有水平呈正比；与国有企业相反，民营企业受制于融资约束的影响，有强烈的动机进行现金的预防性储备和高效运用，表现为多元化经营程度与现金持有水平呈反比。

参考文献：

[1]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[2]杨兴全，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究，2008（12）：111-123.

[3]袁玲.大股东控制、多元化经营与公司价值[J].经济经纬，2012（6）：113-117.

[4]罗琦，胡志强.控股股东道德风险与公司现金策略[J].经济研究，2011（2）：125-137.

作者简介：

屈晶（1979-），女，河南驻马店人，黄淮学院讲师，中南财经政法大学博士，研究方向：资本市场。endprint

2.2.3 控制变量

本文选取的控制变量有企业规模Ln（NAi，t）（t期期末非现金资产的对数）、自由现金流FCFi，t（以t期期末净利润+折旧与摊销表示，用t期期末非现金资产标准化）、净营运资本NWCi，t（以t期期末流动资产-流动负债-现金表示，用t期期末非现金资产标准化）、企业市价MVi，t（以t期期末流通股市价+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值表示，用t期期末非现金资产标准化）、财务杠杆LEVi，t（t期期末公司的资产负债率）、现金股利Dividendi，t（t期股利支付哑变量，支付股利取1，否则取0）。

2.3 实证结果与分析

2.3.1 描述性统计

表1为现金持有水平和回归方程各变量的描述性统计表，包括各财务特征变量的描述性统计特征。可以看出2009年-2011年期间，我国上市公司现金持有的平均值为23.57%，要高于西方发达国家和日本、韩国等东亚国家（大多不超过20%），说明高额的现金持有是我国上市公司的较为普遍的一大特征。并且，各样本间现金持有水平差异很大，表现为最小值为0.003几乎接近0，最大值为6.3926；而均值0.2357也要小于中位数0.1609，说明过半样本的现金持有水平没有达到平均水平，中国上市公司的现金分布体现了较强的个体差异，这也是符合现金持有水平分布的一般规律的。

表1 变量描述性统计表

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2.3.2 回归检验

在全样本回归中，HHI指数所代表的多元化经营程度（DIV）的系数0.0065虽为正，但并不显著。原因可能是多元化经营确实与现金持有量无关，也可能是某些因素将全样本平均化了。因此，考虑到可能存在某些未纳入方程的因素的影响，本文在此将全样本进一步分为国有样本组和民营样本组两个子样本，以控制企业性质这一因素。

民营企业样本组的回归结果显示，与全样本和国有样本组的相反，多元化经营程度DIV与现金持有量成反比，系数为-0.2018，且在1%水平上显著为负。说明民营企业由于内部资本市场的存在，缓解了可能面临的融资约束，使其减少了预防性现金持有量，也相应降低了现金持有成本；其次，由于民营企业良好的公司治理机制降低了企业的代理成本，减弱了管理者通过积累现金缔造个人帝国的可能性。因此，多元化经营程度会降低企业的现金持有水平，这是企业治理机制良好的表现。故假设一得到证实。

从国有样本组的回归结果中可以看出，与全样本一样，多元化经营程度DIV与企业现金持有量成正比，但系数0.0680在1%水平上显著为正。说明对于国有企业而言，多元化经营形成的现金流缓解融资约束，对现金持有量起替代作用的这一效应并不明显，相反，这种影响更多的表现在对现金存量的积累上，这证实了国有企业存在的双重代理问题。因此假设二得到验证。

3 研究结论

本文以2009-2011年我国所有A股上市公司作为研究样本，在回顾国内外文献的基础上，实证分析了我国不同股权性质的上市公司多元化经营的经济后果，包括多元化经营对企业现金持有水平的影响。

本文的研究表明：

第一，总体而言，多元化经营程度对企业现金持有水平的影响不显著，笔者认为是某些因素内部抵消的结果；

第二，本文考虑了我国转轨经济这一特殊的制度背景后，认为股权性质是影响多元化经营经济后果的重要因素，因此将研究样本进一步划分为国有企业和民营企业。研究发现：对于国企而言，存在着控股股东利用内部资本市场进行利益侵占这一现象；此外还存在着管理者通过内部资本市场积累现金建造个人帝国，扩大在职消费的现象，双重因素加剧了代理问题，表现为多元化经营的程度与现金持有水平呈正比；与国有企业相反，民营企业受制于融资约束的影响，有强烈的动机进行现金的预防性储备和高效运用，表现为多元化经营程度与现金持有水平呈反比。

参考文献：

[1]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[2]杨兴全，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究，2008（12）：111-123.

[3]袁玲.大股东控制、多元化经营与公司价值[J].经济经纬，2012（6）：113-117.

[4]罗琦，胡志强.控股股东道德风险与公司现金策略[J].经济研究，2011（2）：125-137.

作者简介：

屈晶（1979-），女，河南驻马店人，黄淮学院讲师，中南财经政法大学博士，研究方向：资本市场。endprint

2.2.3 控制变量

本文选取的控制变量有企业规模Ln（NAi，t）（t期期末非现金资产的对数）、自由现金流FCFi，t（以t期期末净利润+折旧与摊销表示，用t期期末非现金资产标准化）、净营运资本NWCi，t（以t期期末流动资产-流动负债-现金表示，用t期期末非现金资产标准化）、企业市价MVi，t（以t期期末流通股市价+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值表示，用t期期末非现金资产标准化）、财务杠杆LEVi，t（t期期末公司的资产负债率）、现金股利Dividendi，t（t期股利支付哑变量，支付股利取1，否则取0）。

2.3 实证结果与分析

2.3.1 描述性统计

表1为现金持有水平和回归方程各变量的描述性统计表，包括各财务特征变量的描述性统计特征。可以看出2009年-2011年期间，我国上市公司现金持有的平均值为23.57%，要高于西方发达国家和日本、韩国等东亚国家（大多不超过20%），说明高额的现金持有是我国上市公司的较为普遍的一大特征。并且，各样本间现金持有水平差异很大，表现为最小值为0.003几乎接近0，最大值为6.3926；而均值0.2357也要小于中位数0.1609，说明过半样本的现金持有水平没有达到平均水平，中国上市公司的现金分布体现了较强的个体差异，这也是符合现金持有水平分布的一般规律的。

表1 变量描述性统计表

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2.3.2 回归检验

在全样本回归中，HHI指数所代表的多元化经营程度（DIV）的系数0.0065虽为正，但并不显著。原因可能是多元化经营确实与现金持有量无关，也可能是某些因素将全样本平均化了。因此，考虑到可能存在某些未纳入方程的因素的影响，本文在此将全样本进一步分为国有样本组和民营样本组两个子样本，以控制企业性质这一因素。

民营企业样本组的回归结果显示，与全样本和国有样本组的相反，多元化经营程度DIV与现金持有量成反比，系数为-0.2018，且在1%水平上显著为负。说明民营企业由于内部资本市场的存在，缓解了可能面临的融资约束，使其减少了预防性现金持有量，也相应降低了现金持有成本；其次，由于民营企业良好的公司治理机制降低了企业的代理成本，减弱了管理者通过积累现金缔造个人帝国的可能性。因此，多元化经营程度会降低企业的现金持有水平，这是企业治理机制良好的表现。故假设一得到证实。

从国有样本组的回归结果中可以看出，与全样本一样，多元化经营程度DIV与企业现金持有量成正比，但系数0.0680在1%水平上显著为正。说明对于国有企业而言，多元化经营形成的现金流缓解融资约束，对现金持有量起替代作用的这一效应并不明显，相反，这种影响更多的表现在对现金存量的积累上，这证实了国有企业存在的双重代理问题。因此假设二得到验证。

3 研究结论

本文以2009-2011年我国所有A股上市公司作为研究样本，在回顾国内外文献的基础上，实证分析了我国不同股权性质的上市公司多元化经营的经济后果，包括多元化经营对企业现金持有水平的影响。

本文的研究表明：

第一，总体而言，多元化经营程度对企业现金持有水平的影响不显著，笔者认为是某些因素内部抵消的结果；

第二，本文考虑了我国转轨经济这一特殊的制度背景后，认为股权性质是影响多元化经营经济后果的重要因素，因此将研究样本进一步划分为国有企业和民营企业。研究发现：对于国企而言，存在着控股股东利用内部资本市场进行利益侵占这一现象；此外还存在着管理者通过内部资本市场积累现金建造个人帝国，扩大在职消费的现象，双重因素加剧了代理问题，表现为多元化经营的程度与现金持有水平呈正比；与国有企业相反，民营企业受制于融资约束的影响，有强烈的动机进行现金的预防性储备和高效运用，表现为多元化经营程度与现金持有水平呈反比。

参考文献：

[1]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[2]杨兴全，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究，2008（12）：111-123.

[3]袁玲.大股东控制、多元化经营与公司价值[J].经济经纬，2012（6）：113-117.

[4]罗琦，胡志强.控股股东道德风险与公司现金策略[J].经济研究，2011（2）：125-137.

作者简介：

屈晶（1979-），女，河南驻马店人，黄淮学院讲师，中南财经政法大学博士，研究方向：资本市场。endprint