美国金融监管改革的最新进展与启示

李勇 左燕如 张晓亮

为提升金融市场稳定性、防范大规模危机再次爆发，美国大力推进金融监管改革。在近期加强场外衍生品交易集中清算、限制自营交易等金融监管改革（以下统称为“监管新规”）中注重运用功能监管的理念，对具有相同功能的业务制定统一的监管新规，并通过与机构监管协调推进来完善金融监管体系。本文对美国近期在上述领域推进金融监管改革的主要内容与进展进行了专题研究，着重分析了美国加强功能监管的具体做法、特征及其可能的主要影响，并总结了相应的启示与思考。

金融监管改革侧重功能监管

功能监管的概念与发展

伴随金融业的快速发展，金融监管在理论与实践方面也不断深化，监管理念日趋科学完善，为实施有效金融监管提供了指引。理论研究和实践中，通常认为金融监管理念主要包括功能监管和机构监管两种。所谓功能监管，是指按照业务所具备的功能划分监管权限，由相应的监管部门对开展特定业务的所有类型市场参与主体制定要求一致的法规细则，并实施跨机构、跨地区、跨行业的统一监管。所谓机构监管，是指按照市场参与主体的类型划分监管权限，由相应监管部门对特定类型机构开展各类业务制定相应的法规细则，并实施监管。

从发展历程看，功能监管的理念最早于20世纪提出，近年来各国对其重视程度不断提升，运用也日益深化。美国金融体系在20世纪90年代前实行分业经营，金融监管以机构监管理念为重，对银行、保险公司等不同类型的市场参与主体按照不同行业实施专业化的分工监管。此后，在金融创新日新月异、金融自由化理论盛行等背景下，不同类型市场参与主体之间的业务界限日趋模糊，金融体系逐步由分业经营向混业经营发展，原有的机构监管理念逐步显现出一定的不适应性。诺贝尔经济学奖得主博迪（Bodie）等在同一时期的研究中指出，业务所具备的功能相对于金融机构稳定性更强。这一理论在金融监管实践领域得到响应，推动了功能监管理念的发展，它认为金融监管应注重从业务功能的角度进行考虑和制度设计。美国1999年出台的《金融服务现代化法案》明确提出了功能监管的理念，并将其作为单独章节進行论述，相关监管规定侧重从具有相同功能的同类业务维度，面向所有市场参与主体，制定统一的监管规定，并要求其遵照实施。该法案被理论和实务界普遍视为美国金融监管正式引入功能监管理念的标志。国际金融危机后，针对金融监管中存在的监管部门众多、部分方面职责不明确以及监管领域既相互交叉又留有空白等问题，美国注重运用功能监管的理念，积极推动各项金融监管改革。

功能监管理念在美国近期金融监管改革中得到加强

美国近期推进的一系列金融监管改革体现了加强功能监管的理念，对具有相同功能的同类业务，面向其监管范畴内的所有金融机构和非金融机构，制定标准一致的监管新规，改变了此前由商品期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会（SEC）等不同监管机构根据分别出台的相关监管规则进行分类监管的做法。即无论何种机构类型的市场参与主体，只要开展相同类型的业务，均需遵守标准一致的法规细则。结合美国场外衍生品市场交易集中清算、参与主体分层监管、限制自营交易等金融监管改革中相关监管新规要求和实施情况，本文具体分析如下。

加强场外衍生品交易的集中清算。为降低场外衍生品交易中一方违约可能带来的不利影响，阻断风险在市场主体之间的传导，根据交易标准化程度、市场流动性等不同，监管新规明确了纳入集中清算范畴的场外衍生品交易种类，规定所有金融机构、非金融机构开展前述交易时，均应在美国认可的清算所进行集中清算。在集中清算模式下，清算所扮演中央对手方（Central Counterparty，以下简称“CCP”）角色，在清算环节介入原交易双方之间，作为买方统一的卖方、卖方统一的买方，分别与原交易双方进行清算，并承担违约发生时的损失。当前部分期限的以美元和欧元计价的标准化利率掉期、涉及北美或欧洲企业的标准化信用违约掉期指数等交易已开始执行集中清算，未来根据标准化程度、市场流动性情况等，还将进一步丰富扩大纳入集中清算范畴的交易种类。据此，无论何种机构，只要开展上述指定种类的标准化场外衍生品交易，在通常情况下，均应通过美国认可的洲际交易所欧洲清算所（ICE Clear Europe）、伦敦清算所（LCH）等进行集中清算。

严格场外衍生品交易的保证金制度。为增强市场参与主体的交易对手信用风险防范与管理能力，对于未纳入集中清算范畴的场外衍生品交易，监管新规允许金融机构、非金融机构开展交易时仍延用双边清算模式，但须强制遵循保证金制度。具体讲，监管新规要求所有市场参与主体须根据交易标的市场价格及变动情况，按照监管部门认可的保证金模型，动态计算、适时追加保证金金额，缴纳满足要求的抵押品等。据此，无论开展未纳入集中清算范畴场外衍生品交易的是金融机构或是非金融机构，只要不满足豁免情形，均应按需及时缴纳足额抵押品，满足保证金要求。目前，场外衍生品交易保证金制度的具体实施细则尚未正式出台，有消息称，其将结合巴塞尔委员会（BCBS）与国际证监会组织（IOSCO）联合公布的、旨在统筹各国保证金制度的框架性政策文件，推动自身进一步完善。美国保证金制度实施细则征求意见稿在制定过程中，相关监管规定注重监管要求的一致性，并结合监管部门之间的沟通协调情况进行完善。

对场外衍生品市场参与主体实施分层监管。为重点加强对场外衍生品市场活跃参与主体的严格监管，根据市场参与主体开展场外衍生品（外汇远期和掉期除外）交易的规模和市场地位不同，对包含银行与保险公司等金融机构及企业等非金融机构在内的所有市场参与主体，按照统一标准划分不同层次，并制定相应的法规细则要求其遵照实施。监管新规将市场参与主体主要划分为三个层次，根据其交易规模和市场影响力不同，分别界定并提出了监管要求：一是衍生品交易商（Swap Dealer，以下简称“SD”），其场外衍生品交易名义本金累计总额较大、通常在市场中承担交易商甚至做市商角色等，面临最为严格的监管要求，例如在列报交易信息列报时履行首要报告义务；二是衍生品主要参与者（Major Swap Participant，以下简称“MSP”），其场外衍生品交易日均无担保风险敞口较大、交易较为活跃，相应的监管要求略有宽松，例如在列报交易信息列报时履行次要报告义务；三是合格合约参与者（Eligible Contract Participant，以下简称“ECP”），其通常交易规模有限、市场影响力不高，面临的监管要求较少。据此，无论何种机构在参与场外衍生交易活动时，均需根据其交易规模和市场影响力确定所属层次，并遵循相应的资本充足率、交易数据保存与报告等监管规定。据统计，在场外衍生品市场交易活跃的美银、巴克莱等金融机构，以及英国石油（BP）能源公司、嘉吉（Cargill）农产品公司等非金融机构，因其达到了监管新规要求的标准，均已注册为衍生品交易商（SD）并在交易活动开展过程中遵循相应的严格监管要求。

限制从事自营交易。为降低市场参与主体主动承担过高风险、对赌市场的意愿和能力，监管新规要求银行与基金等金融机构，甚至与银行等归属同一集团的非金融机构不再开展被限制的自营交易。这里自营交易是指，市场参与主体通过其自有交易账户以盈利为主要目的，买入或卖出证券和衍生品等金融产品的活动。据此，银行、基金等均被限制利用自有交易账户下为获利而开展的高风险交易，但作为豁免事项，允许其从事汇率、利率及商品等即期交易，允许开展为市场提供流动性的做市和满足客户金融需求的代客等类型交易，允许开展回购和逆回购、代理、经纪、托管等业务。目前，高盛、汇丰等金融机构表示已较少或者甚至不再开展自营交易。

限制商品衍生品交易投机仓位。为避免市场风险过度集中和可能出现的市场操纵，监管新规要求银行与证券公司等金融机构，以及企业等非金融机构开展商品衍生品交易时，将其投机仓位（不含服务于风险对冲目的而建立的仓位）控制在限定额度之内。具体的商品衍生品交易标的包括金属、农产品、能源等数十种，衍生品类型既包括期货与期权等场内交易工具，还涵盖远期与掉期等场外交易工具。据此，无论金融机构还是非金融机构，只要开展商品衍生品投机交易，均须统筹管理其场内和场外商品衍生品交易投机仓位。目前，限制商品衍生品交易投机仓位的相关实施细则处于征求意见阶段。

金融监管改革中体现功能监管理念的主要特征与影响分析

整体看，美国在近期实施的一系列金融监管改革注重功能监管理念的运用，对具有相同功能的业务制定统一的监管规则，并通过与机构监管协调推进，完善金融监管体系，在建立公平竞争环境、增强监管有效性、提高监管可靠性、降低市场系统性风险等方面发挥了积极作用。

主要特征分析

侧重从业务维度加强对同类业务的全面监管。危机前，功能监管理念已在美国金融监管法律法规中有所体现。但在宽松监管的整体导向下，其在金融监管实践中的运用仍显不足，使得新型业务、新型机构由于缺少明确的监管部门和监管规定，游离在有效监管之外，几乎不受或仅受较少监管约束，导致金融体系透明度降低。危机后，美国立足业务维度，对同类业务制定标准一致的监管新规，致力于实现对不同类型市场参与主体开展的同类业务实施全面监管。例如，美国对满足条件的银行与基金等不同类型金融机构，甚至非金融机构开展场外衍生品交易、自营交易等进行统筹管理与监督，并通过要求其报告相关交易信息等全面准确掌握市场同类业务的开展情况。

着力完善统一的市场规则。危机前，美国金融监管改革步伐落后于金融市场创新发展的速度，相关业务和市场参与主体缺少合理的监管引导与约束，风险不断累积。危机后，美国顺应金融市场创新发展，加强对市场整体运行情况的管理与监控，并针对金融机构业务边界日益模糊的趋势，强化功能监管，在监管新规制定与实施过程中，注重完善适用于不同类型市场参与主体的统一市场规则。例如，美国着力加大对场外衍生品市场的监管力度，无论市场参与主体是商业银行、证券公司等金融机构，还是企业等非金融机构，均被纳入监管范畴。这些市场参与主体均面临分层监管的要求，并相应接受宽严有异的监管约束；开展指定种类的标准化场外衍生品交易，应在美国认可的清算所进行集中清算等。

加强与机构监管理念的统筹运用。一方面，功能监管依托机构监管体系下监管部门实施。危机前，美国已形成由美联储（FED）、货币监理署（OCC）、证券交易委员会（SEC）、保险署（SIC）等构成的监管部门体系，对不同类型机构分别实施监管，具有针对不同行业的专业化监管分工优势。但监管部门针对不同类型机构分别出台法规细则并监督落实，不可避免地存在监管重叠、市场整体信息割裂等情况。危机后，美国在维持监管部门体系整体稳定的情况下，注重功能监管与机构监管的统筹推进。对于涉及多个类型机构的金融监管改革领域，由相关监管部门充分协商并联合制定出台新的统一法规细则，据此分别监督各自辖内的机构遵照落实。在金融监管改革实施过程中，各监管部门可结合不同类型市场参与主体的实际差异，分别进一步出台细化的解释说明性文件，指导落实监管要求。在功能监管整体改革方案下，对于行业特征较为显著的领域，实施针对性较强的机构监管，强化监管效果。同时，加强必要的信息交流与共享，以便较为全面地掌握市场整体运行情况。例如，美国在对场外衍生品市场所有参与主体分层监管的基础上，针对其中已注册为衍生品交易商（SD）和衍生品主要参与者（MSP）的银行单独出台规定，要求其转移部分商品和信用等场外衍生品业务至子公司，集中体现机构监管对功能监管的进一步补充以及两者的有机融合。

主要影响分析

有助于创造公平的市场竞争环境，减少套利行为。美国在金融监管改革中加大对功能监管理念的运用力度和范围，完善统一的市场规则，着力避免不同监管部门法规细则因出现显著差异而可能导致的不同类型市场参与主体监管约束与合规成本等不同，以及所受监管较为宽松的机构获得相应竞争优势等情况。这样，一方面有助于营造公平的市场竞争环境，防范市场参与主体通过机构类型调整、业务创新等手段逃避或减少应有金融监管，降低套利的可能与空间；另一方面，有助于确保监管要求有效落实。

有助于消除监管空白与重叠，增强监管的有效性和效率。一方面，美国基于相同功能对同类业务设定标准一致的监管新规，使得监管覆盖的具体场外衍生品交易、自營交易等业务种类在功能基本稳定的情况下，可随金融创新而不断延伸，无需过多考虑特定市场参与主体类型的变化、或特定参与主体业务经营范围的变化等，有助于提升法规细则的执行连续性，从而消除监管空白、实现有效监管。另一方面，美国加大监管协调机制建设，明确相关监管部门统一执行的整体金融监管改革方案，并结合其职责划定各自具体的监管范畴，有助于减少监管领域的交叉，从而降低监管重叠出现的可能，提高金融监管效率。

有助于明确统一的监管目标，提高金融监管的可靠性。在金融混业经营已成趋势的背景下，美国实施金融监管改革并统筹推进，协调美联储（FED）、商品期货交易委员会（CFTC）等不同监管部门统一相同领域的监管目标，有助于为市场提供明确而强烈的政策意图和导向信号，便于市场参与主体在理解监管边界的基础上审慎创新开展业务，提高金融监管的可靠性。

有助于防范市场系统性风险，维护金融体系稳定。美国立足相同功能推进对同类业务的整体监管，总体监督和评价不同类型的市场参与主体以及不同行业的整体风险。这一做法顺应金融市场持续扩容、金融创新层出不穷、机构类型日益多样趋势下的风险突破个体机构、行业局部或单一行业的情况，有助于提升对市场系统性风险的全面识别、防范、控制、处理的水平与效率，支持事前预防、事中监控、事后处置的风险监控机制建立健全，维护金融市场的整体稳定。

相关启示与思考

美国作为危机后国际金融监管改革的先行者，积极加大众多领域的监管力度，体现出注重运用功能监管理念的政策取向，为其他经济体提供了重要示范与借鉴。笔者结合前文对美国近期金融监管改革重点领域监管新规的主要内容、动向、特征和影响的分析，总结了几点启示与思考。

强化功能监管理念是美国在新形势下加强金融监管的重要举措。危机后美国金融监管改革是“大萧条”以来最为深入全面的一次改革，金融监管改革法案《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称“法案”）被市场普遍誉为与《格拉斯-斯蒂格尔法案》比肩的金融监管里程碑。面对新形势下金融创新与业务日趋复杂、市场参与主体类型日益丰富等新情况和新特征，为加强市场全面监管、构建统一的市场规则，美国金融监管改革中注重功能监管理念的运用。法案针对危机暴露出的监管重复、监管空白等问题，在场外衍生品交易集中清算、分层监管场外衍生品市场参与主体、限制自营交易、限制商品衍生品交易投机仓位等多项领域，针对所有市场参与主体出台标准一致的监管新规，加强对开展同类业务不同类型机构的整体统筹监管，集中体现了美国在金融监管改革中强化功能监管理念的政策取向。同时，为提升金融监管改革的可操作性、增强改革实施效果，美国在法案规定的改革框架下循序制定、出台相关法规细则，逐步形成了较为完备的监管政策体系，持续加大金融监管改革力度，积极发挥功能监管的作用。

辩证认识功能监管与机构监管理念的关系。功能监管理念与机构监管理念虽然存在差异，但不存在孰优孰劣的关系，各自具备相对优势，各有其适合发挥作用的监管场景，两者是相辅相成、互为补充的辩证关系。机构监管的优势主要在于行业监管的专业化、可操作性较强等，而功能监管的优势主要体现为公平性、统一性及创新包容性。从金融监管实践看，美国在注重功能监管理念、制定统一监管新规的同时，允许相应监管部门进一步细化针对特定类型市场参与主体的具体监管要求；落实功能监管相关法规细则时，仍通过機构监管体系下特定的监管部门实现，由其在职责权限下监督辖内机构执行。辩证认识功能监管与机构监管之间的关系，有效把握平衡、实现优势互补，方能在推动金融市场创新发展的同时，做好风险防范，提高监管有效性，维护金融市场的健康可持续发展。

统筹运用功能监管与机构监管理念，完善金融监管体系建设。从我国监管实践情况看，加强功能监管与机构监管理念的统筹运用，需在充分发挥机构监管专业化与可操作性强等优势的基础上，进一步强化功能监管理念。针对国内场外衍生品交易创新加速、混业经营深入发展、以互联网金融为代表的跨界金融产品日益丰富等情况，关注各类市场参与主体业务活动及其所发挥的功能，制定标准一致的法规细则，实现跨产品、跨机构、跨市场的全面监督，防范套利行为、监管空白等情况，增强金融监管的有效性。积极推进监管协调机制建设，密切监管部门之间的信息交流与共享，强化监管合力，确保各类金融风险有效识别、计量、监测及控制，在防范金融风险的同时，尽可能减少监管重叠与交叉，提升金融监管效率。

（作者单位：中国工商银行金融市场部）