中央银行资产负债表政策对货币供给的影响机制研究

摘 要：本文通过对比中美两国中央银行的资产负债表，分析金融危机前、中、后期两国央行的资产负债表变化，研究美联储和中国人民银行资产负债表政策作用于货币供给的基本路径及其有效性，从资产负债表扩张动因和路径特点等方面深入剖析资产负债表政策对货币投放的影响机制。

关键词：美联储；人民银行；资产负债表；货币供应量

一、中美货币政策的央行资产负债表分析

（一）人民银行总资产规模远超过美联储，危机期间资产增速保持平稳。从2007年开始人民银行资产规模已经超过美联储，资产总额为美联储的2.53倍。危机期间，美联储四轮QE的推出使资产规模大幅扩张，资产增速持续上升，而人民银行总资产自2008年以来并没有出现跳跃式增长，实际上是以前年度增长的延续。在总资产与GDP的对比中，人民银行一直位居高位，平均在60%左右，但近年呈下降趋势；而美联储仅为15%，且呈逐步上升。

（二）外汇资产是人民银行总资产增长的重要来源，美国财政部债券为美联储总资产的主要组成部分。2007-2013年间，人民银行资产总额增长全部来自外汇增加的贡献；其他资产项目中，对政府债券持续减少；对存款性公司债权小幅增长，但该项目占总资产比重较小，不足以成为推动总资产增长的主要因素。美国财政部债券是美联储总资产的重要组成部分，2007年该项目占比84.43%，此后在美联储应对危机的资金运用初期下降到21.10%，但仍为占比最大的项目，此后逐步回升，到2013年该项目占资产总额的比例为58.63%。

（三）人民银行与美联储的负债构成及变化表现不同。危机前美联储最主要的负债来自流通中货币，2008年以后机构存款大幅增长，占总负债比重由2.36%持续上升至最高时期的65.57%，而通货仅小幅增长，占比由危机前的90%下降至2013年的30%。整个危机期间人民银行货币发行金额占总负债比重一直保持稳定，其他存款性公司存款持续增长。

二、中美货币供应量变化

首先，从货币涨幅看。中美基础货币的平均涨幅都高于M1和M2。其中：美国M1和M2涨幅大幅低于基础货币涨幅，2007-2013年间，美国基础货币、M1和M2的平均涨幅分别为37.02%、11.44%和6.02%；中国基础货币平均涨幅与M1和M2大体接近，分别为19.85%、14.50%和18.33%。

其次，从货币对GDP比率的稳定性看。2007-2013年间，美国无论是基础货币对名义GDP的比率还是M2对名义GDP的比率都相对稳定，且从基础货币、M1到M2与GDP之比的变化趋势基本一致。同一时期，中国基础货币、M1与GDP的比率并未上升，但M2与GDP之比则阶梯式增长。这种非一致性与美国的一致性形成鲜明对比，说明越是广义的货币，偏离GDP的倍数越大，且近年来偏离程度加大，反映我国货币创造机制的稳定性较低。

第三，从两国M2与GDP之比看。危机以来美国该比率平均值为61%，中国为178%，虽然M2与GDP之比与一国经济货币化程度和金融脱媒程度相关，但中国该比值水平明显高于美国，从一侧面说明我国货币供给对GDP增长的推动作用弱于美国，在一定程度上反映基础货币的创造能力较低效。

三、资产负债表政策对货币供应量的影响分析

（一）资产负债表扩张的动因和工具不同。美联储宽松资产负债表政策的实施主要是为了救助问题金融机构，稳定金融市场运行，因此选择向市场注入大量流动性，导致资产扩张，基础货币大量增加。美联储基础货币扩张主要来自联邦储备银行的存款准备金，其规模大幅增加的原因除了美联储对存款准备金支付利息这一政策外，商业银行惜贷也是主要原因。中国情况则不同，金融危机中，国内金融市场和金融机构运行平稳，人民银行资产负债表扩张主要是为了稳定经济增张。

（二）资产负债政策对货币供应量的传导路径存在差异。从美联储资产负债表的变化可看出，美联储创新性、非常规货币政策措施有以下三个特点：一是美联储操作对象由金融机构扩大至非金融类公司和个人，突破传统货币理论中中央银行只与金融机构和政府进行资金往来的观点；二是美联储吞吐的证券由短期扩展到长期，目的是缩小外部融资利差，影响资产价格；三是美联储购入证券后一般不进行对冲操作，任凭基础货币增长，以体现量化宽松政策意图。中国人民银行资产负债表扩张的原因与美联储不同，其资产负债表的扩张过程是缘于经济的运行机制和制度安排，而不是作为反危机的非常规性货币政策。中国人民银行资产负债表扩张源于我国GDP的增长，GDP增长与央行资产规模扩张存在一条明显的传导途径，具体表现为出口拉动GDP→经常项目顺差→央行外汇资产增加→央行总资产扩张→货币政策被动调节。

（三）资产负债政策的调控效果不同。美联储通过市场对金融机构和金融市场的调控能力要好于中国。但从实际效果看，我国的经济金融体制使调控效果更直接和快捷。美联储量化宽松政策给商业银行提供了更多的流动性，但商业银行是否愿意多放款取决于对宏观经济形势的判断和客户风险的评估等，金融危机后美国经济复苏缓慢，失业率居高不下，这种形势下商业银行的私人股份性质使其会大幅提高贷款门坎，而不是主动配合美联储的预期。因此，美联储货币政策在商业银行体系的中枢传导过程中效力会大幅减弱。我国中央银行面临的市场环境与美联储不同，无论是资产规模位居前列的四大商业银行，或是其他股份制商业银行，其国有控股的股权性质决定其还不是真正意义的市场主体。商业银行主导的巨额信贷膨胀表明中国政府在投资和银行信贷资源的配置中仍具有重要影响，国家可快速地将政策传导到微观主体。

参考文献：

[1]徐以升.超过1万亿的代价——中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望[J].国际经济评论，2011，（4）.

[2]美联储官方网站：www.federalreserve.gov

[3]中国人民银行网站：www.pbc.gov.cn

作者简介：颜蕾（1983—），会计学硕士，中级会计师，现供职于中国人民银行海口中心支行；祖融（1987—），英语硕士，二级翻译，现供职于中国人民银行海口中心支行。endprint