投资可转债基金分析

刘涛

【文章摘要】

为了满足投资者保本并获得高收益的需求。本文向读者介绍了投资于可转换债券的保本型基金，希望能为投资者提供参考。

【关键词】

可转换债券；投资方案；风险分析

1 可转债情况介绍

1.1概念

可转债全称为可转换公司债券，是持有者有权按照事先约定的时间和价格将债券转换成发债公司的普通股股票的含权类债券。一份可转债实质上是一份普通公司债券和若干可以购买普通股的看涨期权以及其他期权的混合金融工具。传统可转债即指可转换公司债券，其投资者可以在约定的期限内按照事先确定的价格将该债券转换为公司普通股。可转换公司债券同时具备了普通股所不具备的债性和普通债券不具备的股性。当标的股票下跌时，可转换公司债券的价格可以受到债券价值的支撑；当标的股票上涨时，可转换公司债券内含的期权使其可以分享股价上涨带来的收益。

1.2特点

（1）可转债同时具有债性和股性。所谓债性，是指它具备一般债券的要素，如确定的期限和票面利率，投资者凭券获得本金和利息；所谓股性，是指它转换成股票后，持有人变为股东，参与企业管理，分享股息。连接债性和股性的是可转债的转换权，转换权属于看涨期权。债券持有人可以按照约定的价格将债券转换成公司的普通股票，也可以不转换，继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。

（2）可转换债券一般票面利率比较低，对于发行者而言能够降低融资成本；而对于投资者而言，可转换债券作为一种介于股票与债券之间的投资工具，既可为投资者提供一部分稳定的收益，同时也为其提供分享高收益的机会。也正因为赋予了投资者转换权，可转换公司债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转债可以显著降低筹资的成本。当然，可转债在一定条件下转换成公司股票，因而会影响到公司的所有权结构。

（3）可转换债券是含有多重期权的债券，一般包括以下期权：发行公司拥有的赎回期权、转股价格向下修正期权；投资者拥有的转股期权、回售期权等。

1.3可转债投资优势

（1）赎回条款。赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转债；赎回条款规定了赎回保护期、赎回条件和赎回价格。赎回分为强制赎回及到期赎回。

强制赎回是指在可转债转股期内，如果公司股票市场价格在一定的时间段内，高于设定的一个阀值（一般是当期转股价的130%），那么上市公司有权按照略高于可转债面值的一个约定赎回价格（一般是103元）赎回全部或部分未转股的可转债。此条款的用意在于强迫债券持有人转股，以低价持有股票，实现对投资者利益的保证。

到期赎回即到期还本付息。公司于可转债到期后的5 个工作日内按本可转债的票面面值106%（含当期利息）赎回全部未转股。

（2）回售条款。当标的股票的价格在较长时间内没有良好的表现，转股无法实现，可转换公司债券持有者有权按照指定的收益率将所持债券卖给发行人，由于收益率一般远高于可转换公司债券的票面利率，因此投资者的利益就能得到很好的保护。

另外，若可转债募集资金运用的实施情况与本行在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向本行回售本次发行的可转债的权利。

（3）向下修正条款。向下修正条款也叫转换调整条件，指当标的股票价格表现不佳时，公司董事会有权调整转股价格。该条款允许在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原来转换价格的一定比例。向下修正条款是可转债设计中比较重要的保护投资者利益的条款。

2 投资策略

产品主要投资于基本面好、有正到期收益率的可转债，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势；通过可转债质押回购放大杠杆，提高产品收益率。

资产管理人采取限制转债买入、卖出条件、约定质押比例及融券比例、控制投资组合期限等手段保证投资保本。

投资策略内容主要包括：购入债券的到期收益率和剩余到期期限、质押融资时的质押比率和杠杆放大比例、投资组合条件、现金管理类资产占比等。具体如下：

（1）到期收益率。在每次购入（包括初始购入和质押融资后购入）可转债时，购入可转债i须满足以下条件：可转债i到期收益率>3.5%（收益率大于3.5%考虑到资产计划实行中的固定费用以及变动费用，其中固定费用包括固定管理费、风险补偿费、银行托管费、代销费等，变动费用包括质押融资费用等；固定费用及变动费用合计约在2%左右，为保证资产计划保本，增加产品安全边际，设定买入时到期收益率大于3.5%）可转债i到期收益率（IRR）是指以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。

（2）可转债剩余到期期限<产品存续期。

（3）审核投资组合是否满足“中行、工行、石化投资成本比例不低于80%；规避产能过剩行业”及主体评级在AA（不含）以下的债券。

A、产能过剩行业主要指钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备等。

B、产能过剩行业公司发行的可转债主体评级和债项评级均在AAA（含）以上的可转债视条件可准予投资。

（4）审核整体资产是否满足“现金管理类资产比例不低于10%”。

A、现金管理类资产主要指银行存款、债券逆回购、货币市场基金等。

B、可转债组合已实现收益和可转债已实现利息须以现金及现金等价物状态存在。现金管理类资产包含已实现收益和转债已实现利息。

（5）审核债券质押比率：是否满足“在开户券商实际允许操作的债券质押比率基础上，打八折，即80%”（债券质押交易中，交易所为保证流动性，质押交易中，交易所会对质押债券自动打折，折扣率约为70%；再此基础上，我司对提出质押要求的债券再打8折；即债券质押的实际比例约为50%）。

（6）审核杠杆放大比率（目前上交所14天回购利率大约在3%左右，为保证投资组合风险，减低质押融资规模过大给投资组合带来的不理影响，故对放大倍数做如下约定）

A、当组合到期收益率和拟购入可转债到期收益率，融入资金规模不得超过0.5倍。

B、当组合到期收益率和拟购入可转债到期收益率，融入资金规模不得超过1.0倍。

C、以上操作须经中投保同意。

（对全部发行的91只可转债历史最低价以及主要的阶段性极低值对应的到期收益率进行测算，在91只可转债的存续期间，到期收益率大于6%的情况有5次，考虑到可转债极端收益情况以及到期收益必须覆盖产品期间固定、浮动费用，在特定情况下允许资产管理计划融入资金进行放大操作。具体测算见附表1）

（7）原则上基金的投资操作必须符合以上条件。当出现其他投资机会，但不符合以上条件时，东源公司需事先与我方协商征得同意后才可操作。

需要说明的是，本产品不允许可转债转换为股票。当本基金专户中的可转债正股由于股价上涨触发发行人有条件赎回的条件时，东源公司需卖出该可转债。届时可转债的价格将由于正股价格上涨而随之上涨，投资者的利益不会收到影响。

（8）可转债卖出条件（满足任意一条或多条）：

除将可转债持有到期、强制赎回或回售以外，转债在二级市场卖出须满足卖出收益大于3.5%；当不满足以上卖出条件时，可在本基金保本期限到期前与我方协商将剩余转债卖出。

3 风险分析及对策

3.1市场风险

可转债市场风险指因转债发行企业股市价格、市场利率的变动而导致转债价值未预料到的潜在损失的风险。

（1）针对股价波动风险，转债具备“进可攻、退可守”的特点，具体表现为：

当股市形势看好，可转债随股票二级市场的价格上升到超出其原有的成本价时，可以卖出可转债，直接获取收益；当股市低迷，可转债和其发行公司的股票价格双双下跌，卖出可转债或将转债变换为股票都不划算，可选择作为债券获取到期的固定利息。当股市由弱转强，或发行可转债的公司业绩看好时，预计公司股票价格有较大升高时，可转债价格会追随股价相应上涨，可选择卖出。故可转债具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。

考虑投资组合交易时涉及到交易费用支出，产品规定可转债买入时，到期收益率不低于3.5%，保证产品期间发生费用不影响产品本金。

（2）利率风险是指利率的变动导致债券价格与收益率发生变动的风险。

一般而言，债券价格与利率变化反向变化，即市场利率上涨，债券价格下跌，但并不影响债券付息。故当市场利率上涨时，投资组合持有转债到期，可实现利息收益。在操作规则中，我司约定了转债买入条件为到期收益率大于等于3.5%，即考虑了持有债券期间的费用、产品管理费等因素，保证在最不利条件下，转债组合持有到期获得收益大于等于零。

另一方面，市场利率上升可能导致债券质押回购利率上涨，增加企业质押融资成本。针对企业质押融资，我司在操作中约定质押率需打8折（考虑到交易所进行质押时也需要打折，实际质押率约为50%），且只有投资组合到期收益率和拟购入可转债到期收益率大于等于4%和6%时，可以质押融资额度分别不超过产品规模的0.5倍和1倍；即投资组合持有到期获得的收益在弥补质押成本及期间费用的同时还获取一定超额回报。

3.2流动性风险

流动性风险包括投资组合内债券到期的流动性风险以及产品操作中质押式回购的流动性风险。

（1）投资组合内债券到期的流动性：该产品设计为3年封闭型资产管理计划，且投资转债久期小于或等于3年，产品运作中，投资组合卖出收益需全部以现金及现金等价物形式存在。

（2） 质押式回购的流动性风险：资产配置中现金管理类资产投资比例原则上不低于10%；债券质押比率为开户券商实际允许操作的债券质押比率的80%。

【参考文献】

[1]黄宇红，姚远.《可转债定价及市场风险研究》.《Investment & Cooperation》 2012（6）.

[2]基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法.