陕鼓动力：具备良好盈利模式的装备制造龙头

杜善友

公司核心产品是重大技术装备类风机，该业务一般是拿到订单后才启动研发，收到预付款后才开始制造，购货方提前“垫付”资金的盈利模式令公司具备强大的资金运营能力

10月30日，陕鼓动力披露2014年三季报。报告显示，公司前三季度实现营业收入37.10亿元，同比下降25.32%；实现净利润2.94亿元，同比下降60.91%；每股收益为0.18元。

其中，公司第三季度单季实现营业总收入为12.07亿元，同比降12.96%；营业利润为1.19亿元；同比降45.06%；归属于上市公司股东的净利润为1.06亿元；同比降45.58%；每股收益为0.07元。

对于业绩的下滑，陕鼓动力在三季报中表示，“由于公司部分下游领域的客户受行业周期不利影响的情况仍然存在，产能过剩、固定资产投资增速放缓等不利因素仍在持续作用；同时在新兴业务发展过程中，业务规模及盈利能力仍有进一步提高的空间。以上综合因素导致公司报告期内业绩出现下滑”。

不过，《投资者报》记者发现，陕鼓动力在业内具有良好的盈利模式，其管理层的管理思想也具有良好的口碑。其盈利模式存在“周期性”与“经营杠杆”两重特点。此外，兴业证券还发布研报认为公司有望受益于“国企改革”。

重大装备制造业龙头

陕鼓动力主要从事风机行业中的大型透平压缩机的研发与生产，产品包括轴流压缩机、离心压缩机以及工业流程能量回收透平装置。其产品应用于冶金、石化、空分和污水处理等多个领域。公司是国内重大装备制造行业的龙头企业。

为进一步拓展公司市场空间，并借鉴美国GE、德国西门子、林德、法国法液空等国际企业的经营模式，陕鼓动力近年来提出了“两个转变”，即“从单一产品供应商，向能量转换领域系统解决方案商和系统服务商转变；从产品经营向品牌经营、资本运营转变。”

在“两个转变”发展战略指导下，公司的主营业务主要发展为三大板块，即能量转换设备、能量转换系统服务和能源基础设施运营。2014年上半年，上述三大业务板块的市场订货占比分别为45.34%、42.20%、12.47%。

其中，能量转换设备业务包括单机设备和组合机组，单机设备有轴流压缩机、TRT（高炉煤气余压透平发电装置）、离心压缩机、汽轮机等，组合机组有BPRT（煤气透平膨胀机与高炉鼓风机同轴的高炉能量回收机组）、PTA（精对苯二甲酸）工艺空气压缩机组、空分压缩机组等。能量转换系统服务业务包括EPC（工程总承包）、透平设备系统服务、产品全生命周期服务以及融资服务等。能源基础设施运营板块目前主要为公司的工业气体业务，未来可能还将包括污水处理等其他基础设施运营业务。

三大业务板块相辅相成

在能量转换设备业务板块中，陕鼓动力的轴流压缩机业务以及工业流程能量回收装置在国内基本处于垄断地位。

由于公司核心产品是重大技术装备类风机，而重大设备的供应一般是拿到订单后才启动研发，收到预付款后才开始制造，此外，在向系统集成商转化后，陕鼓动力供货的时期拉长，一般为12～18个月左右。

而在销售方面，陕鼓动力与中信银行、宝信国际融资租赁有限公司等多家金融机构采用多种模式开展产品销售金融合作，通过设备抵押、融资租赁的方式尽快回收货款。

通过购货方预付款以及销售方面金融合作的方式，陕鼓动力在能量转换设备业务板块可以获得强大的现金流，不仅为公司其他板块业务的发展提供强有力的支撑，还可以获得客观的金融收益。

在其另一大业务板块——能量转换系统服务业务板块中，EPC工程总承包服务可以使公司以主导产品为核心，以成套技术为纽带，进行产品链的延伸，从主机产品延伸到机组、辅机系统、管路系统、配电系统、厂房基础的设计等，从而可以极大地扩展公司的收入空间。

此外，由于制造业服务化将会是制造业发展的一个趋势，当企业的技术达到一定的水平之后，就会度过靠技术提高来增加销售额的阶段，此时制造业服务化将成为下一个利润点，因为客户关注的毕竟不是产品，而是产品所带来的效用。

在其第三大业务板块——能源基础设施运营业务板块中，目前主要为公司的工业气体业务，其业务模式为：工业气体公司与同一园区或区域内工业气体需求企业签订长期供气合同，之后工业气体公司投资建设气体厂，待项目完成后，由气体厂向工业气体需求企业供气，工业气体需求企业向气体厂结算气体费用。按照行业惯例，工业气体公司与工业气体需求企业签订长期供气合同时，会约定在供气期结束后，由工业气体需求企业按照约定价格承接气体厂或者续签供气合同。

能源基础设施运营业务板块一方面能较大程度的平抑陕鼓动力装备业务的周期性，为公司带来稳健持续的现金收入，另一方面也可以带动能量转换设备的销售。

资金运营能力强大

在前文中我们提到，陕鼓动力在能量转换设备业务板块可以获得强大的现金流，不仅为公司其他板块业务的发展提供强有力的支撑，还可以获得客观的金融收益。

从具体财务指标来看，2011年末～2014年第三季度末，陕鼓动力的预收款项分别为46.2亿元、43.4亿元、34.9亿元、35.0亿元，与此同时，预付账款分别为15.9亿元、14.9亿元、11.2亿元、13.6亿元。两者差值分别为30.3亿元、28.6亿元、23.6亿元、21.3亿元。

这意味着陕鼓动力除了利用购货方的资金“垫付”自身的营运资本需求外，还创造了大量的富余现金。

另一方面，从现金转化周期（指存货周转天数+应收账款及票据周转天数-应付账款及票据周转天数）来看，2011年～2013年，陕鼓动力的现金转化周期分别为-51.7天、-22.1天、-28.2天。

现金周转天数为负值，显示出陕鼓动力具有强大的资金运营能力。通过“催收延付”，公司不仅不需要在营运资本上投入资金，反而创造了大量的富余现金。

陕鼓动力在预收账款、应收账款、存货以及应付项目上的积极管理，显示了公司在产品质量、品牌以及内部生产方面的强大优势。

这种模式的创新，不仅降低了资本投入，同时，提升了公司的经营能力，降低了企业经营风险，保障了企业持续稳定的经营。

此外，陕鼓动力利用前述所创造的大量富余现金，积极投资于银行理财产品和对外委托贷款，从而获得一定的金融收益。

2011年～2013年，陕鼓动力委托他人投资或管理资产的损益分别为1.11亿元、1.41亿元、1.48亿元，对外委托贷款取得的损益为41.6万元、591.3万元、389.3万元。同期，陕鼓动力的利润总额分别为9.61亿元、11.48亿元、10.61亿元。上述两项投资收益之和占当期利润总额的比例为11.6%、12.8%、14.3%。

由此可见，陕鼓动力强大的资金运营能力所带来的金融收益成为公司利润的重要来源之一。

周期性与经营杠杆双重结合

陕鼓动力的下游行业主要有冶金、石化、电力、制药、城建以及国防等行业，其中以冶金和石化行业为主。2013年，冶金与石化行业的收入占陕鼓动力总收入的93%。

由于冶金、石化行业受国民经济运行状况、固定资产投资以及政府宏观调控等多方面影响，呈现出一定的周期性，因此受下游行业的影响，陕鼓动力的业务也呈现出一定的周期性。

此外，在陕鼓动力能量转换设备、能量转换系统服务和能源基础设施运营三大业务板块中，能量转换设备既可以推动能量转换系统服务板块业务的发展，又可以为公司带来强大的现金流。

强大的现金流一方面可以带来良好的金融投资收益，另一方面由于能源基础设施运营需要公司前期投入大量的资金进行基础设施的建设，因此能量转换设备板块带来的强大现金流可以为能源基础设施运营板块的建设提供强有力的支撑。由此可见，陕鼓动力的三大业务板块之间存在一定的经营性杠杆，而这个杠杆的支点便是能量转换设备业务板块。

不过，周期性与经营杠杆的双重结合是把“双刃剑”。在经济周期向上时，其可以促进陕鼓动力的各板块业务螺旋式地发展；而当经济周期向下时，各板块业务收入的降幅也会加速。

陕鼓动力曾在2014年半年报中表示，“现阶段公司传统业务的下游行业依然处于周期性波动的低谷时期，下游重化工与冶金领域中的固定资产与装备投资规模持续放缓甚至下滑，公司部分下游领域的客户受行业整体影响，经营状况出现困难，公司的货款回收周期较前期进一步延长；同时新兴业务尚处于发展期，业务规模及盈利能力仍有进一步提高的空间。”

从中可以看到，陕鼓动力受到明显的“周期性与经营杠杆双重结合”的影响。短期内，受到下游行业处于低谷期的影响，公司的经营状况也受到拖累。

未来有望受益国企改革

股价方面，11月6日，该股股票收盘价为7.32元。中金公司和兴业证券分别在10月30日、11月4日的研究报告中对该股分别给予“中性”、“增持”评级。

兴业证券在研究报告中表示：“我们预计公司2014～2016年的每股收益分别为0.26元、0.32元和0.34元，净利润增长率分别为-54%、24%和6%，当前股价对应公司的2014年、2015年市盈率分别为27倍和22倍，市净率为1.95倍。公司是国内重大技术装备类风机制造的龙头企业，正在进行第二次转型，在国家宏观经济增速下滑的背景下，公司转型过程的确略显艰难。公司业务面向的三大市场领域需求短期面临调整、长期看仍有一定空间，而且近期公司已经开始在国企改革方面有所行动，与达刚路机进行换股，未来国企改革有看点。我们维持公司‘增持评级。”■