内源融资能力、公司治理质量与并购绩效

张自巧

摘 要：本文运用2008—2010 年我国资本市场A股上市公司数据，以管理层并购行为更加理性化为切入点，探讨了企业内源融资能力与并购可能性之间的关系，以及公司治理质量在内源融资能力和并购绩效关系中所起的作用。实证研究发现：随着管理层理性程度的增加，内源融资能力越强，并购发生的可能性越大，并购绩效越好； 同时，在公司治理质量高的公司样本中，内源融资能力对并购绩效的正向影响会加强，说明内源融资能力是驱动并购发生的主要因素之一，管理层持股在一定程度上解释了公司治理质量对并购绩效的提升作用。

关键词：内源融资能力；公司治理质量；并购绩效

中图分类号：F271 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2014）06-0051-06

一、问题的提出

沈艺峰 [1]总结了关于控制权转移的三个最具有代表性的观点：收购是代理权竞争机制中最有效的控制制度；收购会给收购双方的股东带来巨大的财富；任意限制和干预敌意收购的主张都会削弱公司作为企业组织的形式，导致人类福利的降低。自1993年“宝延风波”拉开我国上市公司并购的序幕，并购作为企业进行外部扩张、优化资源配置和调整产业结构的一种有效手段，在资本市场的发展过程中发挥着越来越重要的作用。然而，受2008年美国次贷危机的影响，我国证券市场积累了较大风险，相对于2008年之前资本市场的非理性繁荣，呈现出泡沫增大的迹象，投资者信心大大受挫。为有效地化解风险，减少虚拟经济对实体经济的不利影响，央行频频调整利率进行宏观调控，导致实际利率水平上升，以抑制企业的投资行为。与此同时，股市的非理性下跌使股票市值不能真实反映内在价值，很多股票价值被市场低估，为企业外部扩张带来了前所未有的并购机遇。而不利的宏观融资环境又为管理层如何筹集并购所需资金带来了较大挑战。在机遇与挑战共存的背景下，管理层并购决策的盲目性大大减少，理性程度不断增加，这是否会促使管理层有意提高内源融资能力，采取更加谨慎的融资策略为并购悄悄做准备？内源融资能力的提高是否预示着企业发动并购的可能性更大？

麦肯锡调查发现，公司治理状况较好的国家和地区，投资者愿意支付更高的公司治理溢价。李维安 [2]研究认为，高质量的公司治理能够提升公司价值，给投资者丰富回报。Wang 和 Xie[3]研究发现公司治理较好公司对公司治理较差公司进行的并购能够创造更多的价值，由此带来的协同效益被收购公司和目标公司股东分享。Hayong [4]对公司流动性策略及公司治理之间的关系进行了探讨，发现：相对于公司治理较好的公司，公司治理较差的公司在接管威胁降低时，会提高现金持有量，以提高管理层私人利益。雷光勇等 [5]研究认为，良好的公司治理状况本身就是对投资者的一种承诺，公司治理质量越高，外部投资者信心越强，股票回报越大。企业进行并购时，公司治理的溢价作用是否会提高并购成功的可能性，带来更好的绩效？

二、文献回顾和研究假设

传统的金融理论将投资者视为追求效益最大化的理性经济人，实际上，投资决策受投资者理性因素和非理性因素的共同影响。在行为金融学的影响下，国内外学者开始重视管理者非理性因素的作用，Roll [6] 提出了著名的管理者自大假说，认为接管溢价只是一种误差，是竞价者在估价中所犯的错误。从此，公司财务研究领域对管理者过度自信与财务决策之间的关系作了大量的理论研究，但对管理层理性行为的研究却并不多见。

Myers 和Majluf [7] 将不对称信息理论引入资本市场，对融资约束与企业投资行为之间关系进行了研究，打破了传统投资理论中资本成本无差异的完美假设。研究结果表明，在真实的世界中，资本市场是不完美的，企业内外部资本成本是有差异的，当企业内源资金不足时，企业投资所需资金就会依赖于获得外部资金的能力，一旦外部融资受到约束，就会失去好的投资机会，毁损企业价值。因此，融资约束与企业价值成反比。Fazzari 等[8]为融资约束假说提供了经验证据，当企业外部融资行为受到约束时，企业投资所需资金依赖于内部资金，并且内外部资本成本差异越大，对内部资金的依赖性越强。翟进步等 [9]考察了不同融资方式对并购绩效的影响，研究发现，权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富，而债务融资方式则降低了收购公司的市场绩效，并有损于股东财富。其原因是：相对于权益融资方式，债务融资会导致收购公司会计利润下滑，在中国资本市场弱市有效的现实情况下，市场功能锁定于会计收益，投资者不能更深层次理解并购价值。

受2008年全球性金融风暴的影响，中国股市上证综指从2007年的5 000多点一路跌到1 600多点，宽松的货币政策虽然使股市有所反弹，但随之而来的货币紧缩政策引起了市场真实利率的提高，使得大量资金涌入民间融资市场，造成了股市的继续下跌。股市的非理性涨跌使得股票的市场价值不能真实反映内在价值，为企业的发展带来了前所未有的机遇，并购成为企业外部扩张的最佳选择。面对不利的宏观融资环境，为降低财务风险，保守的财务策略成为管理层行为更加理性化的战略选择，即投资所需资金更多依靠内部融资来满足，以储备财务灵活性或债务融资能力，应付并购所需资金。不同于股权筹资和债券筹资，利用留存收益进行内部筹资不用支付股利和利息，还能够免去相应的手续费、发行费，只产生机会成本，即将资金投放于其他投资项目的必要报酬率，筹资成本相对较低，风险小。此外，内部融资不会稀释企业的控制权，减少对外部资金的需求，提高偿债能力。根据信号传递理论，企业内源融资能力越强，能够向目标公司股东传递公司管理效率高、偿债能力强及发展前景好的信息，提高并购成功的可能性。因此，我们提出第一个假设：

假设1： 在管理层并购行为更加理性的情况下，企业内源融资能力与并购可能性正相关。

关于公司治理与企业并购之间关系的研究集中于两个方面：一是把公司治理机制作为并购事件的影响因素进行考察；二是把公司治理机制作为对并购宣告后产生的非正常收益的解释。Gompers等[10]研究认为，反收购条款导致更高的代理成本，公司价值和长期股票收益与反收购条款负相关。Masulis等[11] 研究认为公司治理较差的收购公司存在负的异常超额回报。Bargeron 等[12]用管理层持股比例作为公司治理的替代变量，考察公司治理对并购活动的影响，管理层持股比例越高，公司治理质量越好，支付的并购溢价越低。在公司治理与企业价值的相关性研究中，麦肯锡调查发现，投资者愿意为公司治理较好的公司支付溢价。雷光勇等 [5]研究认为，公司治理质量越高，外部投资者信心越强，股票回报越大。并购是一个充满风险的复杂过程，一旦失败，不仅无法实现价值创造的初衷，还会对并购双方造成很大损失。在并购双方的博弈过程中，收购公司的公司治理质量越高，会向资本市场传递公司管理效率高、会计信息质量好，管理层对并购整合后的效果预期更高等信息，增强目标公司股东信心，并购成功的可能性越大，并购绩效越好。因此，我们提出第二个假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，收购公司的公司治理质量越好，并购绩效越好。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选取 2008—2010年中国资本市场A 股上市公司为初始样本，按照以下标准对样本进行筛选： （1） 剔除金融和保险性公司，剔除ST、 PT 公司样本； （2） 剔除研究期间内相关数据缺失的公司样本； （3） 对本文使用的主要变量，为消除极端值影响，对所有小于 1% 分位数 （ 大于 99% 分位数） 的变量进行Winsorize 处理。本文使用的财务数据、并购样本来自于 CSMAR数据库，统计软件使用Stata11。

2.并购可能性模型的设计

本文采用二值响应Probit模型（因变量只可能有两种取值，并购事件发生取1，不发生取0）研究内源融资能力是否并购可能性的驱动因素之一。DeAngelo 等[13]把留存收益占股东权益总额的比例（RE/TE）、留存收益占总资产的比例（RE/TA）作为企业生命周期合理的替代变量，从企业生命周期的角度研究了公司的分红政策。采取这两个变量作为企业生命周期替代变量的依据是它们度量了公司投资所需资金依赖于内源融资的程度，指标越高，表明企业投资所需资金对内源资金的依赖程度也越大。从这个意义上看，这两个指标也可以看做是企业内源融资能力合理的代理变量。留存收益在权益资本结构和总资本结构中所占的比例越大，表明内部资本储备较多，管理层融资策略越谨慎。反之，表明内部资本储备较少，投资所需资金更多依赖于外部融资能力，公司管理层采取了更为激进的融资策略。

模型中因变量是并购发生的可能性，解释变量为内源融资能力，控制变量包含了已经得到文献经验支持的相关并购理论的替代变量。Manne [14]等作为惩戒论的代表，认为并购是对不称职管理者的替换和惩戒，是股东的最后“上诉法院”。管理效率高的收购公司通过重组运行效率低下的目标公司，能够达到提高效益的目的。Shleifer 和 Vishny [15]、Rhodes-Kropf 等[16]对并购的发生提供了另一种解释：在并购较为活跃的时期，公司很容易被错误估价，价值被高估的公司拥有了更多采用股权收购目标公司的机会。Rhodes-Kropf等为错误估价驱动并购理论提供了经验上的证据。Martin[17]研究发现，股份支付并购中，收购公司市值与账面价值的比率较高。Jensen[18]从代理冲突这一视角提出了著名的自由现金流假说，认为有效率的企业应将自由现金流派发给股东，以减少管理层控制下的资源规模，有效降低代理成本。当企业再需要资金时，应从资本市场来筹资，这样可以受制于资本市场的监督和约束。但现实中，管理层为了私人利益，往往通过并购将自由现金流投资于低收益的项目。Harford[19]研究发现现金充裕的公司更可能从事收购活动。根据上述解释并购发生可能性的理论，以公司的成长性、流动性、财务杠杆率、市场价值与账面价值比率、自由现金流和行业冲突等指标作为控制变量。为消除内生性的影响，各指标采用并购发生前一年的数据。

借鉴Owen和Yawson [20]模型的思想，构建内源融资能力对并购可能性影响的模型如下：

P=f（IFA，FC，IC）（1）

其中，P表示并购可能性，IFA表示内源融资能力，FC表示企业特征，IC表示产业状况。

3.内源融资能力、公司治理质量与并购绩效关系的模型设计

对公司治理质量的衡量，借鉴雷光勇等 [5] 的做法，采用第二大股东至第十大股东持股集中度、独立董事占董事会结构的比例和管理层持股比例作为公司治理质量的替代变量。第二大股东至第十大股东持股集中度反映了公司控制权的竞争程度，能有效监督第一大股东和管理层，对第一大股东形成了一种抗衡机制。外部独立董事能有效地监督和控制管理层，外部独立董事在董事会结构中所占的比例越高，公司治理水平越好。管理层的持股比例有助于降低公司，代理成本，减少代理冲突。管理层的持股比例越高，公司治理质量越好。

对于并购绩效的研究，西方经济学领域多采用经典的事件研究法来分析短期绩效，采用会计研究法分析长期绩效。张新 [21]分别采用平均股价、累计平均收益率和累计超常平均收益率对并购绩效进行分析。由于事件研究法对资本市场有效性要求很高，我国资本市场只能达到弱市有效，采用事件研究法考察并购绩效存在一定的局限性。陈晓等 [22]的实证结果表明中国上市公司财务报表的盈余数字有很强的信息含量。因此，我们拟采用会计研究法考察并购绩效。在建立内源融资能力、公司治理质量与并购绩效的关系模型时，选取总资产收益率并购前后的变化量作为因变量，内源融资能力和公司治理质量为主要解释变量，以公司规模、资产负债率、现金流、成长性、流动性和行业冲击为控制变量，这些控制变量已得到以前文献的经验支持。如：在研究收购公司并购绩效时，Asquith 等 [23]、Louis（2004）在研究模型中控制了公司规模的影响，Maloney 等（1993）控制了资产负债率的影响，Owen 和 Yawson [20]控制了现金流、成长性、流动性和行业冲击的影响。

五、研究结论

2008 年爆发的全球金融危机对我国资本市场产生了不利影响，股票市场的大起大落，挫伤了投资者的投资热情，受并购时机与融资风险的双重影响，管理层投融资决策的理性程度不断增加。本文运用我国 2008—2010 年A股上市公司数据，以管理层并购行为理性程度增加为切入点，探讨了企业内源融资能力对并购可能性及并购绩效的影响，以及公司治理质量在内源融资能力和并购绩效关系中所起的作用。结果表明，内源融资能力越强，并购发生的可能性越大，并购绩效越好； 同时，在治理质量高的公司中，内源融资能力对并购绩效的正向影响会加强。中国证券市场作为新兴与转轨并存的资本市场，投资者理性程度不高，投资跟风现象较严重。本文结论有助于扩展新兴市场中，从理性因素考察融资策略对并购可能性及并购绩效的研究价值，对于深化行为金融学领域中融资与投资研究更具现实意义。

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（责任编辑：孟 耀）

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（责任编辑：孟 耀）