开滦集团融资模式探索——资产证券化

董 英

(开滦(集团)有限责任公司，河北 唐山 063000)

随着我国经济增速开始放缓，对能源尤其是煤炭资源需求相对下降;经济危机以来，煤炭下游相关行业持续低迷，对于煤炭的需求增长缓慢;“大精煤”、“大煤炭”战略的实施，煤炭产能相对过剩;国家能源政策的调整，以及煤炭限制出口政策的影响，导致煤炭行业十分低迷。开滦集团作为国有大型煤炭企业同样深受影响。2012至2013年煤炭数次降价对开滦的盈利能力造成极大影响，同时由于开滦集团2013年资金需求较大，降低融资成本，提高融资规模，成为集团公司急需解决的重大问题。

一、资产证券化相关介绍

(一)资产证券化的定义

企业或金融机构将其能产生稳定现金流收益的资产加以组合，出售给SPV(特殊目的载体)，然后由SPV创立一种以该项基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将其出售给投资者(见图1)。从收益和风险角度而言，可预期的现金流和风险隔离是证券化必须具备的两大基本特征。

(二)资产证券化的交易结构

传统的资产证券化的具体步骤(见图2)为:(1)债权资产的原始持有人选择适合进行证券化的资产，将资产转移或出售给SPV;(2)SPV将资产重新组合，建立资产池;(3)SPV在中介机构的帮助下发行债券，向债券投资者融资;(4)出售债券筹集的资金用于支付向资产原始持有人购买债权资产的款项。

(三)可进行证券化的基础资产具备的条件

图2 资产证券化交易结构

进行资产证券化的基础资产需具备以下条件:在未来能产生可预测的稳定现金流量;现金流量的期限、结构清晰;本息的偿还分摊于整个资产的存续期内;资产达到一定的信用标准;资产具有标准化、高质量的合同条款。

(四)企业进行资产证券化的意义

对于不同的发起人，资产证券化的意义也不尽相同。企业作为资产证券化的发起人，其意义有以下几点:

1、是一种表外融资，优化财务结构。由于证券化是将现有或未来能够产生现金流的资产贴现，只是将资产负债表中不同的资产项进行转化，而且出售后的资产的持有人不能对发起人的其它资产享有追索权，所以负债率不会提高，优化财务结构。

2、有利于降低融资成本。对于信用评级较低的发起人而言，被证券化的基础资产由于现金流更加稳定，可获得比发起人本身更高的信用评级，有利于获得更低成本的资金。

3、信息披露较少。采用证券化的方式融资仅需披露基础资产的状况，避免披露发起人的全部财务报表，信息披露相关要求较低。

4、为企业项目建设融资。若企业重点项目在建设完成后能产生稳定的现金流，可以在建设阶段利用证券化将未来的现金流进行贴现，获得相应资金，为项目建设融资。

5、有利于改善发起人的资产结构，降低流动性风险。通过恰当运用资产证券化的交易构架，发起人可将其拥有的流动性差的资产盘活，将长期资产转化成流动性较强的资产，改善企业资产的流动性，为发展核心业务募集所需资金。

二、资产证券化相关政策

2012年5月，人民银行、银监会、财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化，进入到一个充满机遇的全新时期。由于我国金融分业监管的现状，目前形成了两种形式的企业资产证券化方式:第一种是证监会主导的专项资产管理计划。由券商开展的非金融企业资产证券化，2005年以来开展了两轮试点，尽管期间由于美国次贷危机的影响出现波折而暂停，但总结了相关的经验和教训;第二种是银行间市场交易商协会于2012年8月正式公布实施《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》以来开展的资产支持票据(ABN)业务，目前已成功发行17只资产支持票据产品。

2013年3月16日证监会公布《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，降低了资产证券化业务的准入门槛、简化了行政审批程序、改善了交易方式，拓展了资产证券化业务的基础资产种类。资产证券化业务步入快速发展轨道。

2013年8月28日，国务院常务会决定，进一步扩大信贷资产证券化试点。在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作;在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模;优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。新一轮的资产证券化已经启动。

三、开滦集团进行资产证券化的“SWOT”分析

(一)开滦集团开展资产证券化的优势分析

1、开滦集团公司产业布局广阔，资产质量优良，适合证券化的基础资产较多

开滦集团公司是全国特大型煤炭生产企业，世界500强排名第415位。产业布局覆盖煤炭采掘、煤化工、现代物流、房地产开发、金融、装备制造、文化旅游等多个行业。资产质量优良，适合证券化的基础资产选择较多。开滦集团的企业应收账款、在建的预计可产生稳定现金流的重点项目、煤炭销售的购销合同、开滦国家矿山公园旅游景点的门票收入、采矿权款、茂华地产公司开发的商业物业的不动产、财务公司的信贷资产等含有稳定现金流量的资产都适合做资产证券化的基础资产。

2、资产证券化可以解决开滦现在的资金紧缺的局面，拓宽融资渠道，降低融资成本

由于煤炭行业的持续低迷，煤炭售价连续下降。2012年煤炭连续六次降价导致减收30．6亿元;2013年以来又数次降价直接影响收入18．5亿元。出资受让信达资产管理公司的股权以及垫付破产社区运转费用等，集团公司资金运营和周转较为困难，急需寻求稳定的融资渠道。通过资产证券化可以将未来的稳定的现金流折现，解决公司当前资金紧缺的局面。

由于资产证券化主要依据基础资产的信用评级而非企业的信用评级，故对于某些企业融资成本可能较低。从其他的成功进行资产证券化的企业经验看:一年期资产支持证券的利率为2．8%，中介费用主要包括管理费、托管费、担保费、评估费、评级费、律师费等合计为每年融资额的1%左右。相关研究表明:与同期银行贷款利率优惠政策(即按照基准利率下浮10%)相比，资产证券化可降低融资成本约60～100个基点。

3、充分利用财务公司的平台，参与到资产证券化项目之中

2012年5月财务公司首次被纳入资产证券化试点，财务公司作为发起机构和贷款服务机构并没有制度障碍。财务公司作为集团的内部单位，更熟悉成员单位的生产经营情况和金融需求，可以作为发起机构、资金保管机构、贷款服务机构等参与到企业资产证券化项目中。

其次，财务公司拥有的以成员单位为借款人的信贷资产具有非常高的同质性、安全性，预期现金流较稳定可靠，且不存在提前还贷的风险，在一定程度上保证资产的优质性。开展信贷资产证券化具有相对优势。

再次，目前财务公司吸收存款为成员单位活期存款、通知存款以及部分短期定期存款，资产中存在部分固定资产贷款以及长期融资租赁贷款，导致风险期限结构不匹配，出现风险敞口。进行资产证券化，可以获取长期稳定的资金来源，改变风险结构不匹配的状况。

(二)开滦集团资产证券化中所存在的劣势分析

1．缺乏相关的高素质的金融人才

资产证券化是一项金融创新工具，需要有专业的金融人才作支撑，开滦作为非金融企业，与银行、证券公司等金融机构相比较缺乏相关的高素质人才保障。

2．部分基础资产现金流量不可预测，且资产规模不够

开滦集团虽然产业覆盖面广，证券化可供选择的基础资产较多，但由于部分资产的现金流不稳定，很难预测，且资产规模不够，因此需要对相关资产进行重新组合，构造稳定的现金流，才可对该项资产进行证券化。

(三)开滦集团资产证券化中存在的机遇分析

1、相关政策的支持及推动

前文关于资产证券化相关政策研究表明企业资产证券化已经不存在政策上的障碍，且相关各项制度已经完备，为其提供了制度保障。

证监会2009年5月颁布《证券公司企业资产证券化业务试点指引》，鼓励以下类别的资产证券化:债权类资产中大宗交易合同应收账款、BT(Build－Transfer)项目政府回购款、融资租赁应收款等;收益权类资产中高速公路收费权、轨道交通收入、销售合同、燃气公司收费权、三废处理收费权、经营性景点门票收入、商业物业租赁收入等;以及企业大型设备租赁、大型企业的大额应收账款、金融资产租赁等。

2、企业资产证券化项目有成熟的案例可供借鉴，国内有较为成熟的专业团队

自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA网络租赁费收益权的专项资产管理计划起，目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已经超过了17笔。产品范围涵盖高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT项目、网络租赁权、大型企业的应收账款等，到目前为止，工商企业的资产证券化产品历年的发行合计总额约为384亿元。且开滦集团具有可行性的基础资产都有成功的案例可供借鉴。

表1 已开展的部分企业资产证券化项目列表

目前国内已经具备较为成熟的资产证券化运作团队，主要以中金公司、中信证券等为代表的投资银行。

3、充分利用现代金融工具，助推开滦转型发展

开滦集团正在转型发展，深层次推进产业结构调整和经济转型，大力发展以能源化工产业、现代服务业和战略性新兴产业为基础的“二主一新”的产业发展格局。资产证券化作为一项金融创新工具，可以为开滦集团转型发展拓宽融资渠道，推动产业的优化升级。同时也是开滦集团充分利用现代金融工具、服务产业发展的有益尝试。

(四)可能存在的威胁

1、募集资金的投向问题

资产证券化募集的资金规模一般较大，为避免资金的闲置浪费，需要对资金的使用做好整体规划。

2、资产分层后可能存在的风险

证券化为发起人带来的益处不能过分夸大。如果发起人过分依赖通过证券化的方式融资，为了保证证券化产品对投资者持续的吸引力，可能会在分层结构中自身持有较多的权益层或次级证券，以保证更高等级的证券获得足够的信用支持。资产证券化分层结构的偿还顺序特征决定了基础资产的违约风险主要集中在权益层或次级层，如果主要由发起人持有，实际并没有达到转移风险的目的。

3、对现金流管理能力提出的要求

由于资产证券化所募集的资产来源、资金成本、资金结构、资金运用以及资金还息方式都同一般的信贷融资不同，对全集团资产的现金流量控制和管理能力有较高的要求。

4、资产证券化可能存在的信用风险

资产证券化过程中信用增级不宜多次使用，且基础资产注意防范多次证券化所带来的风险，严格防范基础资产经过多次信用增级和多次证券化，导致资产结构较复杂，金融杠杆比例增大，风险增大。

5、发行人的选择风险资产证券化属于金融创新，虽然在国外技术已经十分成熟，但目前相关的国内金融市场相关的投行团队相对较少。企业资产证券化还处于一个不断摸索阶段，尚未实现此项业务的常规化，因此在发行人的选择上应十分谨慎。

资产证券化作为一项金融创新工具，在我国虽然起步较晚，但由于目前国家相关政策的推动以及金融市场的不断发展，资产证券化必然会成为投行的一项常规性业务。结合开滦集团资产证券化的“SWOT”分析，可以得出资产证券化是一项拓宽融资渠道、改善资产结构、提高资产流动性的良好途径。

[1]黄嵩，魏恩遒，刘勇著《资产证券化理论与实践》[M]．北京，中国发展出版社，2007(1)．

[2]赵军．我国资产证券化法律问题分析及建议[C]．

[3]王开国．关于中国推进资产证券化问题的思考[J]．经济研究，1999(6)．

[4]国泰君安．中国资产证券化路在何方—美国经验的启示[R]．2012．