可转换债券走俏香港市场

伴随“沪港通”交易机制的建立，在港交所上市的内地中型企业将成为南下资金的重点掘金地带。对于专业投资者来说，当务之急是克服资本市场的一致性预期，发挥对本土企业研究的优势，运用可换股债券等多种交易工具实现投资增值。？？南方/文

2014年9月13日，Twitter（TWTR.NYSE）通过发行可转换债券融资18亿美元，实际发行数量比公司原本计划的多出5亿美元。此次债券发行是Twitter自2013年11月进行首次公开招股以来，在公开市场进行的最大规模融资。Twitter向美国证券交易委员会提交的报告显示，该公司分别发行了9亿美元2019年到期和2021年到期的可转换债券。

除此之外，2014年2月，备受瞩目的特斯拉汽车也发行了16亿美元的可转换债券，是美国近两年来债券发行规模最大的。此前，谷歌、雅虎、Netflix等公司都曾经通过发行可转换债券进行融资。

作为一种“攻守兼备”的投资工具，可转换债券可以让企业在不稀释公司股权的情况，以低利率成本进行融资。而对投资者来说，在目前的低收益率环境中，投资一家高增长企业并获得稳定的债券利息，在未来，一旦股价上涨超过保本利息，还可以转换为公司股票获得更高的收益。

香港市场表现活跃

可转换债券作为上市公司融资的重要工具，在香港市场同样受到追捧。由于前期不摊薄股份及“攻守兼备”等特点，上市公司和投资者可以最大化的平衡利益实现双赢。近期，多家香港的内地背景上市公司通过发行可转换债券进行融资（表1）。另外，值得一提的是，知名投资者认购上市公司发行的可换股债券，有利于改善上市公司治理结构，提升上市公司的市场形象。

以华南城为例，2013年4月1日，其发布公告，拟发行在2018年到期、金额为9.75亿港币的可转换债券，兑换价格为每股1.56港元（表2）。

华南城的主要业务是在中国开发和经营大型综合商贸物流及商品交易中心，为内地和国际批发供应商、买家、制造商以及分销商提供原料和制成品的全面交易平台。2004年深圳华南城正式投入运营，随着其项目的发展以及商户对服务需求的上升，2011-2013年，其将经营范围扩大至南昌、南宁、西安、哈尔滨、郑州以及合肥等城市。

然而，一系列业务的扩张无一例外地需要资金的支持。之所以选择通过发行可转换债券进行融资，主要出于三方面的考量：第一，可转换债券的利率适中。华南城在2013财年年末有三笔即将到期的银行贷款，平均利率大致为6%-7.5%，另外，其在2012年10月曾发行了为期五年的优先票据，年利率为13.5%，与这二者相比较，发行可转换债券的年利率仅为6.5%，即使考虑回购溢价，此利率也在可接受范围之内。从另一方面来看，这也说明了公司对股价未来上升的信心也比较大。第二，华南城股东应该可以接受每股1.56港元的换股价格。在该可转债发行的两个月之前，华南城曾以类似的价格出售过公司的股票。作为大股东之一的达成集团（00126.HK），通过其间接附属公司佳宁娜发展有限公司以每股1.55港元的价格卖出华南城12.39%的股份。第三，华南城在港股中的关注度有限，借助引入太盟投资集团（PAG，前身为“太平洋投资集团”），可以让投资者迅速扩大其知名度。

此次可转换债券对于发行方华南城的好处体现在：一方面，快速获得低成本资金，扩大资金池，加快其业务发展速度；另一方面，它还能够起到风险转移的作用，当未来表现不及预期时，仅需要付出非常低的资金成本。而这种风险转移往往能引入真正关心公司成长的战略性投资者，而不是单单寄希望于高利率的普通投资人。

与此同时，这种投资方式也同样有利于投资者。作为此次可转换债券的买方，太盟投资集团在投资华南城仅一年多后，于2014年7月9日，将9.75亿港元的本金，按照每股1.56港元转换为624999999股股份，占总发行股份的8.23%。紧接着7月29日，又以每股4.02-4.1港元配售2.5亿股，实现了约10亿港元的套现。

在此项目中，可转换债券“进可攻，退可守”的特征尽显。当华南城的股价表现一般甚至下滑时，作为可转债的投资方仍可享每年6.5%的投资收益率；然而，当华南城的股价有较大飞跃时，投资方便可以享受其带来的收益。

“沪港通”扩大掘金机会

近年来，有很多的内地中型企业，尤其是民营企业，选择在香港地区上市。然而，硬币总是有两面性，内地企业在香港挂牌上市之后，会面临一些不利因素的困扰。首先，由于内地在港上市企业的规模偏小，较少受到市场的关注。在缺乏充分信息来源和持续投资建议的情况下，香港市场的主流机构较少专门研究内地的中小型公司，仅仅依靠每年两次的例行业绩发布会的信息，难以作出投资判断。其次，内地在港上市企业的市值普遍较低，多数在10亿美元以下，发行在外的公司股份在20-30%左右，实际流通在外的股份比例不高，且股票交易不活跃，日成交规模经常在百万美元以下。

关注度不高，股票交易清淡，这两个因素的叠加，导致公司价值通常被严重低估，上市公司很难以合理价格完成资本市场的再融资。

伴随“沪港通”交易机制的建立，使得内地投资者能够便利地买卖香港上市的公司股票，而这些在香港上市的内地中型企业将成为“沪港通”南下资金的重点掘金地带，尤其是稀缺行业和具备估值优势的公司股票。

对于投资者来说，针对内地背景上市公司的股票投资，首先要关注公司的业绩成长性，基于此判断公司的合理估值水平。而可转换债券的作用，在于提高投资的安全边际。因为投资者不仅需要考虑公司所处行业的景气度演变、经营业绩是否顺利达标，而且需要兼顾资本市场气氛、投资者偏好以及减持套现的交易成本等因素。

在“沪港通”开放初期，内地和香港两地交易市场的投资标的范围会有所限制。但可以预见的是，随着两地资本市场交流加深，越来越多的内地投资者参与香港股票交易，必然会增加对内地背景在港上市企业的关注。同时，随着中国经济步入新的发展周期，部分行业的景气度持续改善，对标企业的经营业绩也面临底部反转的契机。

对于专业投资者来说，当务之急是克服资本市场的一致性预期，发挥对本土企业研究便利性的优势，对在香港上市的内地中型企业中积极展开价值挖掘，并运用可转换债券等多种交易工具实现投资增值。

作者南方（CFA）系工银国际投资管理有限公司副总裁