冈拉克：债券市场为何持续走高

陈予燕

杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）是双线资本（DoubleLine Capital）的创始人和首席投资官，与比尔·格罗斯（Bill Gross）一样拥有“债券之王”的称号。

杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）说，通胀压力最终可能引发利率的不可控，不过至少还需要五年时间，现在还为时尚早。短期来看，还存在着可以保持低利率的驱动力因素——欧洲债券市场表现强劲，欧洲主要经济体面临的通货紧缩和经济衰退正推动欧洲债券利率走低。

冈拉克表示，对欧洲和日本投资者来说，购买美国国债具有“不可抗拒的诱惑”，其收益要比美国以外的国债高得多。以美国10年期国债为例，其收益要比同期德国国债高150多个基点。

“国外资金投资美国债券市场足以抵消美联储逐步退出量化宽松政策带来的负面影响。”与2013年相比，2014年美国国债国际购买量增加了6000亿美元。美联储政策会继续保持低利率，他说：“我可以肯定，珍妮特·耶伦（Janet Yellen）不希望加息。” 欧洲央行（European Central Bank）最近的宽松政策将进一步推高欧洲债券市场。

在9月9日与投资者的电话会议上，他谈到了对债券市场的看法。

美国债券市场的驱动因素

2014年，美国债券市场波动很小，投资者都受益于其强劲表现。冈拉克说，鉴于年初看跌情绪高涨，2014年债券市场的表现已是非常好了。年初至今，美国债券市场遇到了过去40年中第三个好时期。

另外，美国的利率正被欧洲债券收益率“拖累”。“谁会愿意放弃这么多的收益，抛售美国债券，而去购买欧洲债券呢？”强势美元让美国国债更具吸引力。

尽管利率上涨，但债市下行波动（Downside Volatility）却异常少见。例如，30年期美国国债收益率下降了73个基点。不过，在利率很低的情况下，冈拉克预计低收益仍会持续。

“婴儿潮一代现在退休，他们正在寻找几乎没有下行风险的保守投资。”冈拉克说，“这样的需求将会对国债的收益率构成压力，其他投资者甚至都开始远离国债。”

在之前的网络直播中，冈拉克预测，美国预算赤字将减少，这将会限制债券的供应量，养老金计划（Pension Plans）将购买债券，以锁定收益并确保资金安全。但他注意到养老基金中的债券空头仓位目前已很高了，令人担忧的因素仍然存在。

即将来临的危险？

冈拉克警告，投资者应随时关注即将上涨的利率。

因受苏格兰独立运动的影响，9月初，欧洲国债收益率上涨很快。法国10年期国债收益率将从当前的1.30%上升到1.75%，这将会威胁到美国10年期国债的收益。

冈拉克说，意大利、西班牙、爱尔兰和葡萄牙等周边国家利差（yield spreads）已经恢复到危机前的水平，目前还没有反转的迹象。

“如果西班牙和意大利国债收益率开始上升，这将是个坏消息。”他说，“如果法国国债收益率上升，有可能是件好事，美国国债收益率将免受拖累。”

在之前的网络直播中，他预计美国10年期国债收益率会维持在2.2%-2.8%之间。

推动美国利率向该范围上端方向移动的一个因素是大量未发行的公司债券。不过，不用担心企业债务杠杆率过高的问题，冈拉克说，这些担忧似乎是“最后一战”的症状，按历史标准衡量，企业债务相对于整体市值还不算高。

冈拉克认为，共同基金出售债券，从而推动利率上升的可能性并不大，因为这部分基金所持有的债券占整体市场的比例很小。

美联储会出售四万亿美元债券投资组合的一部分来推高利率吗？冈拉克认为，这种情况不会发生。他说，“美联储非常清楚这将会扰乱市场。我深信美联储绝不会出售其投资组合中的国债。”

冈拉克说，美联储在2012年启动第三轮量化宽松政策（QE3），迫于国会的压力，为刺激经济增长，美联储每月购买债券的数量至少为850亿美元。但具有讽刺意味的是，现在GDP的增速还没有那个时候高。

这也是冈拉克预计美联储不会引发利率升高的部分原因。他表示，在欧洲和中国经济增长放缓的情况下，美联储需要保持其政策可行性。

通货膨胀不会对利率上升造成压力。冈拉克说，担心通货膨胀的人正在为最后一战做准备，自金融危机以来，特别是2012年开始的第三轮量化宽松政策以来，美联储首选的通胀指标——个人消费支出平减指数（The PCE deflator）并未出现明显上升。

冈拉克表示，在做决定时，美联储政策更看重就业而不是通胀。美联储最担心中产阶级的工资收入减少。工资占GDP的比重还未走出低谷。“只有工资得到提升，美联储才会考虑或多或少提高一下短期利率。”

冈拉克说：“人们平均时薪的购买力正不断地下降，又不能加息，经济很有可能更早进入人们预计的衰退期。”

到时候，生活必需品、租金和医疗保健等服务的价格都会出现通胀。他说：“难怪耶伦害怕提高短期利率，如果提高短期利率，意味着这种温和而又必要的通胀很难和稳定的时薪保持平衡。”

他说，平均时薪上升预示着利率将要上升。

历史数据表明，即使美联储进行紧缩政策，10年期固定利率仍可能维持低位。冈拉克说，近期强劲的经济数据导致利率上升，这对他的观点形成了有力支持：如果美联储实施紧缩政策，收益率曲线将会变平。

投资建议和长期前景

冈拉克认为，一些债券类别很有吸引力，而另一些则没有。

和30年前相比，投资级债券（Investment-grade bonds）被高估了很多。同样，高收益债券（High-yield bonds）几个月前已被高估。其估值已上升，已经不再适合投资，应尽量减少对这类债券的投资。

自7月底以来，抵押担保债券（Mortgage-backed bonds）“稍微便宜了一点”，并且估值相对合理。

新兴市场债券（Emerging-market debt）标准偏差（standard deviation）较大，冈拉克警告说，只有以美元计的投资级债券值得持有。

他说：“我认为，现在不持有美元而持有其他国家的货币是非常愚蠢的。”

对于那些短期投资者，冈拉克推荐中国股市。但长期来看，尽管印度股市2014年以来一直在大幅上涨，他还是最喜欢印度股市。在接下来的10年到20年，他预测，印度的长期表现将会媲美中国。

至于美国，从长期来看，冈拉克的担忧集中在预算赤字和福利项目。接下来的几年，预计会出现低通货膨胀甚至是通货紧缩，尤其是美联储提高利率后，可能会引发收益率曲线变平和经济衰退。

冈拉克说，在这个十年结束时，政府可能会面临由福利项目资金不足导致的预算赤字问题。如果出现这种情况，美联储可能会重新启动量化宽松政策。

冈拉克认为，美国决策者面临的主要危险是过早的利率上升可能引发的经济衰退。“这可能导致通缩恐慌，应对真正的通货膨胀政策将可能出台。”

股市及其他市场

当问及对利率上升的担忧而引发的股票抛售时，冈拉克说，“如果利率上升，那么就缺少零利率政策作参照，毫无疑问，这会被认为是看作负面消息。这不仅是对股票，也是对其他资产的一个挑战。”

不过，他预计，在未来六个月应该不会发生这种事情。

“从2012年到2017年起五年时间，美联储将不得不出售债券或再次购买，和量化宽松政策一样，利率将承压。2020年，人口增加，福利项目导致的赤字将不得不再度回升，”冈拉克解释说，“担心利率上升的投资者可能是正确的，但还需要几年的时间。”endprint