5000亿元SLF实施效果分析

李诺雅

9月16日，中国人民银行对五大商业银行实施5000亿元人民币3个月期常备借贷便利（Standing Lending Facility，简称SLF）操作，性质类同基础货币的投放。SLF缘起何时何处，相比其他货币政策工具存在哪些特点？巨大注资是否会如市场测算相当于全面降准50个基点，标志着货币政策短期宽松常态化？央行出台这一举措的政策导向如何，是否会推进金融市场的全面深化改革？这些都是目前市场的关注焦点所在。

常备借贷便利的特点分析

从国际经验来看，常备借贷便利是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具，用以提高货币调控效果，有效防范银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力。常见的例子包括美联储的贴现窗、欧洲央行的边际贷款便利、英伦银行的操作性常备便利等。相比其他货币政策工具，SLF具备以下几个显著特点：首先，它能在一定程度上发挥金融机构的主观能动性，因为金融机构可根据自身流动性需求发起申请。其次，SLF具有很强的针对性，它实现了中央银行与金融机构之间的交易对接。第三，SLF覆盖存款金融机构，覆盖交易对手的范围广。常备借贷便利以抵押方式发放，货币政策调控、引导市场利率的需要等因素共同决定其利率水平。

央行于2013年初借鉴国际经验，创设了常备借贷便利操作作为其货币政策工具和正常的流动性供应管道，主要面向政策性银行和全国性商业银行，旨在满足金融机构期限较长的大额流动性需求以及平滑短期流动性。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。此前央行就在2013年春节和6月份流动性异常波动时采取了相关操作，且在2014年初时就已在全国10个省市展开试点。对于符合条件的中小金融机构，当地人民银行分支机构会提供短期流动性支持。

提振市场信心预防

未来异常资金流动

央行5000亿元SLF政策在这个时点落地，主要是受当前的经济环境影响。一是临近流动性短缺高发期，加强考核存款偏离度对资金需求较大。季度末前后和“黄金周”等公众假期往往是流动性短缺高发期，而今年股票上市和银行监管规则变化则可能加剧短期异常波动。适逢国庆假日之前两周，常备借贷便利也可缓解由新股发行带来的资金紧张，对冲存款偏离度考核的制度冲击和近月外汇占款减少的缺口，从而保持较高流动性，防止人造"钱荒"。二是近期经济失速风险增加。从第三季度的中国经济数据来看，8月宏观数据的出台无疑加大了政府实现7.5%的2014年国内生产总值增长目标的压力。中国工业产出增长速度放缓，自全球金融危机爆发以来触底，同比增长率仅有6.9%。国家统计局解释其原因是全球需求增长乏力和住房市场等国内压力。另外，发电量四年来首次下降，汽车销量同比增幅减小等均证实了中国在工业生产、零售销售和固定资产投资领域的进一步放缓。

不仅如此，中国外汇占款进入低速增长阶段是不可避免的，如果央行不购买外汇，商业银行难以持续购买外汇。汇率已进入双向波动的格局，在目前经济数据走弱的情况下，汇率的走势依旧受到影响。在国际环境方面，美联储议息会在即，未必会加速退出步伐，但升息趋势无法改变。其他国家应该利用这个时间空。

面对不容乐观的经济形势、疲软的制造业和房地产市场，央行此次打出5000亿量级的重拳，意在鼓励银行发放贷款，因商业银行此前一直称其放贷能力受到存款准备金率过高的制约。虽然此次借贷没有附加条款，但央行或希望资金流向政府积极支持的项目如公共住房、私营和小型企业，可谓是发出了引导降低融资成本的信号。

在李克强总理发布谨慎的经济预测后，香港上市的H股下跌6%，如今受该利好消息影响反弹了1.5%。上证综指也迅速作出反应，回升0.5%重上2300点。相关数据显示，定向资金流动收益的对象包括铁路、棚户区改造、医疗、互联网、高端装备等行业。SLF在一级市场的表现同样惊人，9月17日由财政部发行的10年期国债中标利率远低于预期，而且投标量远超发行量。

市场反应方面，SLF作为金融工具的威力可见一斑。然而值得注意的是，定向调控的信号一出，降准、降息的概率减小，债券市场的情绪或又转为谨慎，价格上行的空间有限，中短端价值凸现而长期持有的风险略高。同时，3个月期限的SLF时间较短，加之市场前景令人堪忧，此举恐怕仅仅发挥了平易短期利率的功效，将银行间市场利率保持在低位，而未能促进金融机构的资金流向实体，如全面降准一般带来广泛和长远的影响。一方面，中小企业融资难融资贵已成现实，银行更不愿于市场不景气和不良贷款率上升时加发贷款。另一方面，长期信贷有效需求不足，加大供应未必能有效解决问题。故虽然央行认为传统的降准降息可能恶化中国的债务问题，未来减息的希望渺茫，但其依然会预留降准这一政策工具。

深化全面改革

政府在各方争论甚嚣尘上时顶住了压力，打消了市场对全面放松货币政策的期望，以定向调控（降准、减息、宽松等形式）的主旋律压制了对强刺激的呼声，对中国经济改革起到了不可或缺的支持。因为结构调整不可一蹴而就，过多的刺激只能延续低质量、不可持续的经济增长模式，反而阻碍了改革进程。

首先，结构性货币政策在中国深化改革的初期阶段，尤其是在国家财税体制改革未完成的时刻至关重要。配合国务院的经济政策导向，结构性货币政策可以有力支持小微企业、三农产业和民营经济等，调整产业结构。其次，为应对2007年金融危机，英国、美国、欧洲的央行纷纷推出了特殊的货币政策以配合甚至部分取代财政政策，因为财政政策受去杠杆影响难以对大萧条作出及时有效的应对。中国当然不能盲目跟随西方的脚步，比如量化宽松政策在短期利率远高于零的中国就并不适用。然而，中国面临的严峻挑战不止于此。增长模式的转轨、产业结构的调整和金融体制的改革都要求我国在现行框架（财政政策受较大制约）下增强央行操作的独立性。事实上，央行今年以来多有作为，希望实现增强国有银行竞争力、提高人民消费能力的长期目标。如今，通过创新一系列结构性货币政策手段（定向降准、抵押补充贷款、定向降低再贷款利率等），央行可以摒弃粗放的发展模式，不改变货币总量，对宏观经济进行微调。

今年第二季度数据显示部分行业回暖，但包含土地交易、房地产开工量、发电量、水泥产量、大宗商品价格等在内的数据却背道而驰，揭示了相互矛盾的趋势。出口强势增长的根基不稳，房地产遭遇中长期拐点，企业很可能在第三季度被迫降低库存。微刺激固然可以稳增长，但同时也需要防范催生新的产能过剩。

据此，经济增速目标应更合理，不宜过高或过低，才能防止债务泡沫和资源配置继续流向效率低下的行业。除了减税、降准、降息之外，降低经济的中长期风险还需要调整目标、深化改革。而作为政策组合的一部分和重要的利率工具，SLF将有利于继续推进金融改革和利率市场化，协助经济平稳回升。（作者单位：中银香港） □endprint