欧元区有限度量化宽松评析

黄少明

通缩风险已经成为欧元区最大威胁。为了对抗长期低通胀风险，欧洲央行近期连续颁布出人意料的货币政策，最终推出量化宽松措施。由于买债规模偏小，除对中小企业贷款可能有较大刺激外，此次有限度量宽对推动经济复苏，抵御通缩威胁效果成疑。

最新货币政策组合的内容

近期，欧元区不断下行的通胀数据不但引发金融市场的高度关注，同时也牵动着欧洲央行理事会政策制定的神经。

9月4日，欧洲央行在议息会议后公布，将三大主要利率再次全面下调10个基点。其中央行基准利率，或主要再融资利率下调至0.05%，同时下调边际贷款利率至0.30%，以及下调隔夜存款利率至-0.20%。此外，欧洲央行还将于10月开始实行资产抵押证券（ABS）购买计划，以促进信贷流动。

这是继今年6月以来，欧洲央行第二次推出出乎意料的一揽子货币政策。新货币政策内容广泛，包括减息，将央行基准利率从0.25%下降至0.15%；破天荒把商业银行准备金利率即隔夜存款利率由此前的0降至-0.1%，使欧元区迎来负利率时代；同时，欧央行还提出三项前瞻性政策计划，即结束证券市场计划冲销引入定向长期再融资操作（TLTRO）以及筹备资产抵押证券（ABS）购买计划。新措施旨在压低欧元汇率，提高通胀水平，推动欧元区经济复苏。

本来利率杠杆是欧洲央行最主要的货币政策工具，就是在国际金融危机和欧债危机最深重的时刻，欧洲央行也主要以利率杠杆及相关政策工具调节为主。然而自今年6月以来，在欧洲央行颁布的新货币政策中，除了继续使用利率杠杆外，还增加了许多其他非传统的货币政策工具，诸如取消证券市场计划冲销，启动资产抵押债券购买计划等。这与欧洲央行一直以来的稳健、保守货币政策传统大相径庭。究其原因，与欧元区目前的宏观经济局势，尤其是通缩压力密切相关。

今年第二季度以来，欧元区三大经济体再次相继处于衰退边缘。与此同时，欧元区的失业率仍高达11.5%，几乎是美国的两倍；而且不论公共部门或是私营企业，都出现债务上升的压力。更为严重的是，欧元区调和消费物价指数（HICP）一路下滑。欧洲目前的通胀不但距离2%的目标越来越远，而且更让人忧心欧洲是否真会步日本后尘，陷入通货紧缩及经济衰退的长期停滞状态。

为什么通胀

决定欧洲政策方向？

很明显，低通胀已成为目前欧元区面临的最主要风险，而抗通缩也就成为欧洲央行当下最重要的任务。欧洲央行行长德拉吉最近在全球央行年会上表示将不惜一切代价避免通缩。欧洲央行在货币政策制定中，总是把通胀视为决定性因素，这是由欧元区货币政策的性质决定的。

欧洲央行自成立以来就一直执行明确的货币政策策略，其单一的政策目标就是维护价格的稳定。根据这一目标，可以很清楚地推论，高于2%的通胀不符合欧洲央行首要目标的界定；相反，较低的通胀，尤其是负通胀或通缩，也不符合价格稳定的定义。

近年来，欧洲货币政策有两个重要的现象值得注意。一是加强货币分析。实际生活中，货币分析时常会面临挑战，部分原因在于主流经济学家长期以来不重视货币数据，不重视货币供应和需求关系的理论和实证研究，以及这些研究对价格决定的影响。在世界金融危机爆发前夕的2007年春季，面对过剩的货币供应及严峻的前景，欧洲央行理事会决定强化货币分析。这一举措有助加深对货币增长与通胀关系的理解，并强化了货币分析在货币政策制定中的重要性。

二是欧洲央行在应对金融危机时引入了新的政策工具。金融危机和欧债危机使欧洲央行面临前所未有的挑战。2008年下半年，全球金融市场崩盘，危机开始向实体经济扩散，发达国家的经济增长快速恶化并相互传染。同世界其他主要中央银行一样，欧洲央行也一再下调基准利率至历史低位，并同时诉诸一系列非标准政策措施，以求维护物价和金融市场的稳定，阻止危机向全球经济传染扩散。

在标准政策工具方面，欧洲央行大幅调减利率，在2008年10月至2009年5月短短7个月里，央行基准利率共下调325个基点至1厘。与此同时，随着市场紧张加剧，欧洲央行理事会决定采用大量被称为“强化信贷支持”的非标准措施，以恢复货币政策的传导机制。这些非标准措施都被设计为短期性质，在一定时期后自动消失，其目的在于确保价格在中期内持续稳定。

2010年春，欧洲债务危机开始显现，引发债券二级市场流动性干涸。欧洲央行再次启动非标准措施，以保证市场的流动性和深度。这些非标准政策是欧洲央行在特殊环境下所采取的特别措施，目的在于通过向资不抵债的银行提供再融资，稳定金融市场和金融体系，从而促进经济复苏和价格稳定。然而这些非标准政策并未实现预设的目标，欧元区经济仍然低迷，成为全球经济增长最薄弱的一环；价格水平节节下滑，通缩成为欧元区最大威胁。在此情况下，欧洲央行不得已求助于非常规措施，实施有限度的量化宽松政策。

欧元区下一步货币政策

指向何方？

欧洲央行此次推行的购债计划，只包括资产抵押债券和担保债券（CB），并不包括政府债券，因此它还不是一个全面的量化宽松，只能算是一个有限度的量化宽松。这个政策能否达到预定目的，即提振经济增长，抗御通缩风险，很大程度上取决于央行能够购买的资产规模和数量。

欧洲央行购债计划，目的是向银行体系注入新贷款，帮助企业，尤其是作为欧洲经济主体的中小企业更容易得到信贷。欧元区ABS是银行推出的产品，它将按揭、汽车、企业以及信用卡贷款等资产重新包装为资产担保证券，再出售给投资基金、保险公司、退休基金，甚至央行。而CB也是类似的证券产品，但因它有担保，其最终责任与发行银行的资产负债表相联系，即使银行出问题，CB的资产仍在。因此，它比ABS更为安全。

然而，这两种资产的规模都较小。根据有关研究，欧盟资产证券化市场在2013年底的规模仅约为1.4万亿欧元，相当于美国同类市场的五分之一，以及欧盟危机前的四分之一。而其中欧元区的资产证券化规模则为1.06万亿欧元，其中大部分约6100亿欧元为住宅按揭债券（RMBS），而这已被排除在可购资产之外，真正从中小企贷款证券化而来的ABS市场规模只有1160亿欧元。

很明显，有关证券的供应相对有限。德拉吉也曾承认有关市场“相对较小”，但他并不愿意给出具体数量，只是表示购买ABS计划并非常规举措；鉴于ABS购买计划的复杂性，现阶段很难给出具体的购债数字。欧洲央行不愿说明ABS购买规模，可能是为了尽可能鼓励市场发行ABS。此外，为了更好实施买债计划，欧洲央行已经对部分监管规则作出修改，并将ABS购买项目定义为简单、透明，以使购债计划更为容易和规范。

国际金融危机以来，欧洲ABS市场几乎陷入停顿，此次购债计划毫无疑问将有助启动有关资产市场。而且，购债计划实施的时间，正好与上次推出的TLTRO在9月启动时间相配合。首先，ABS购买计划与TLTRO计划同时执行，将对欧洲央行的资产负债表有较大影响，有分析认为，欧洲央行资产负债表扩大的空间接近1万亿欧元。其次，两项计划同时执行，进一步强化TLTRO，加大货币投放力度，有助刺激银行体系向实体经济扩大信贷。另外，欧元区宽松货币政策的实施加上美国退出政策效应，也有助拉低欧元汇率。综合而言，这些都无疑在一定程度上有助欧元区抵御通缩风险。

不过，由于欧洲央行购债规模毕竟太小，政策难以达到预想的效果。除了对中小企贷款可能有较明显的刺激之外，ABS买债计划在推动经济复苏，特别是提高通胀率方面，则难以乐观。根据美国和日本的经验，要对实体经济和物价产生明显影响，买债的规模就必须足够大。美国三轮量宽累加已超过其GDP的20%；日本计划的买债数量更是其GDP的27%以上，且日本央行在明年底前仍以每月7万亿日元规模买债，而资产类别则无所不包。以ABS这样的买债性质和规模，不足以改变目前欧元区经济停滞、通胀偏低的局面。不过，有好过无。6月以来的新政策可为欧元区换得时间。对欧元区而言，现在最需要的是投资和消费，而新政策则有助欧元区重拾和培育投资者和消费者信心。

虽然ABS买债计划只是有限度的量化宽松，不足以产生明显的刺激效应，但却为未来打开了一扇窗。如果欧元区经济继续疲弱，欧元强势未能从根本上扭转，低通胀持续恶化，通缩迫在眉睫，欧洲央行在有需要采取进一步的反危机措施时，就可较容易顺势转向全面量化宽松。（作者单位：中银香港） □endprint