美国市政债券管理经验及启示

中国银行纽约分行研究部

美国市政债券是由美国州政府和地方政府以及授权机构发行的证券，其目的是为建设公共设施和发展当地经济进行筹资。美国自19世纪末以来逐步建立起市政债券制度。经过一百多年的发展，市政债券市场不仅成为美国州政府和地方政府筹集公共事业资金的最主要来源，而且是美国资本市场的重要组成部分。

美国是联邦制政体，财政体制实行联邦、州和地方三级管理模式。州及州以下地方政府发行市政债券并不需要上一级政府的批准或同意，即各州发行市政债券不需要联邦政府批准，地方政府发行市政债券也不需要所在州政府的批准，而且美国的《证券法》也规定发行市政债券不需要报告和登记。因此，是否发行市政债券，完全由本级政府确定。

美国州及州以下地方政府拥有举债的权利，地方政府通过市政债券的融资形式介入基础设施建设领域，既有促进经济发展的经验，也有经历金融风暴或灾难的教训。为此，美国政府改变以往对市政债券放任发展的态度，加强市场监管与风险控制。

为保护投资者合法利益，美国市政债券市场的监管重点是信息“公开化”，严防欺诈行为。主要包括以下五个方面：第一，发行人需遵守“反欺诈”条款；第二，以承销商、自营商和经纪商为监管对象；第三，以信息披露为监管内容；第四，以自律形式制定市政债券规则；第五，分业多头监管。

硬预算约束。美国州及州以下地方政府预算一般都实行分类管理，将预算分为经常性预算和资本性预算分别管理。资本性预算可采用负债筹集资金，而经常性预算一般都要求收支平衡。目前，几乎所有各州和地方都在宪法或法令中规定政府必须遵循平衡预算规则。

预算管理。为了保证政府项目资金的供应，合理安排债务资金，美国实行复式预算管理，即经常性预算和资本性预算相结合，其中资本预算就是将政府各部门当年所需建设、修缮或拆除的学校、医院、监狱、体育设施和道路、上下水等公共项目全部列出，并安排落实其资金来源。资本预算资金除了发行债券所筹集的资金外，还包括安排经常性预算后剩余的预算资金及其他收入等。同经常性预算编制基本相同，资本预算的编制需要经过一个很长的、严格的过程，其中包括在编制和审批过程中的各种质询和听证。由于项目预算程序非常透明，项目立项比较客观、公正、科学，从而保证了项目资金的及时足额供应，保证了资金的用途，保证了项目的效益，同时又充分考虑了经济发展需求和债务承受能力。

发行审批。美国部分州对市政债券发行进行了较高层次的审批。如北卡罗来纳州对所有的市政债券发行要求更高层次的审批。在进行全民投票之前，州财政办公室地方政府委员会必须审批政府所有的资本和学校筹资项目，委员会除了对项目的可行性进行分析外，还要分析主要债务和收入指标。北卡罗来纳州债务管理局代为举借市政债务，但不提供债务担保，当出现市政债务违约时，州政府将提供援助，而且如有必要，有权对地方政府进行管理。

规模控制。美国对市政债券发行规模有所限制，大多针对一般责任债券，控制指标主要有负债率、债务率和资产负债相关比率等。在州宪法和法令规定允许发行一般责任债券的47个州中，有37个州在其宪法和法令中对一般责任债务规定了限额，以检查自己的负债情况和还贷能力，并据此实施严格的债务管理。

风险预警。美国地方政府的债务风险预警手段中，最为著名的当属俄亥俄州的财政监测计划与《地方财政紧急状态法》。美国政府间关系咨询委员会建议各州政府改善对地方财政健康状况的监测，以防止危机发生。其中，俄亥俄州较多地接受了ACIR的建议，并在此基础上发展起一个地方财政监测系统——财政监测计划。1979年，俄亥俄州通过《地方财政紧急状态法》（后于1985年修正），该法律规定了实施财政监测计划的程序。

偿债准备金。为了防止债券不能按时还本付息，州及州以下地方政府还设立了偿债准备金制度。偿债准备金的数额可能与每年所需偿付本息总额相等，可能为每年还本付息总额的120%，也可能是发行价值的10%。随着债券逐渐被分期偿还，偿债准备金的相对规模也会减小。偿债准备金通常来源于发行溢价收入、发债人提供的资本贡献以及投资项目收益或信用证收益。偿债准备金只限投资于低风险的联邦政府支持债券，并且所投资的债券期限不能长于偿债剩余期限。偿债准备金的存续期限不会比债券的期限长，且有时要求至少一半的准备金期限短于10年。

政府债务担保。许多州都制定法规对地方政府担保进行明确限定。在担保范围上，通常规定地方政府只能对废物处理设施、地方储备设施、地下石油开采等提供担保。在担保资格上，规定只有每年都通过检测的地方政府才能作为担保方，检测条件通常为可供选择的多项测验。此外，还对担保资格、担保基金等建立定期登记和审查制度。

市政债券保险。市政债券的风险首先是信用风险，这一风险是对发债人是否及时足额偿还债务进行的衡量。在美国，市政债券的信用风险高于联邦政府债券，是一种准国债。总结起来，市政债券保险具有三项功能：首先，加强了债券的赔偿保障；其次，评级机构可据此给予债券更高的评级；第三，使市政债券具有同其他投保证券同等的市场属性，扩大了债券持有人所持债券的交易能力。

信用评级制度。为了保证能以较低的成本发行债券，筹集资金，用于建设项目，各级政府都十分重视本级政府的债务管理，使自己的债务信用度保持在较高的水平上。因此，他们都自觉对本级政府的债务进行严格的监测和管理，同时都自觉接受菲奇评级、穆迪投资服务和标准普尔三家评级公司的评级，并将评级结果上网，公布于众。这三家评级公司每隔一段时间公布一次信用等级，反映每个市政债券的信用风险程度。

透明度要求。美国州与地方政府必须遵循政府会计准则委员会在《政府会计、审计和财务报告》（1983）中建立的政府债务报告基本准则，记录和报告政府债务。在市政债券存续期内对于城市财政和法律状况发生的任何重大变化，市政当局都必须及时披露相关信息。这些信息的公开披露大大改善了市政债券信用风险判断所依据的信息状况。市政债券的发行者应向投资者提供信息，保证投资者能够合理地理解和评价所要购买的债券。

市场化约束。市场化约束机制对州及州以下地方政府债务的限制是通过影响债券供求及利率发挥作用的。市政债券公开发行，投资者自由选择，决定是否购买，买多少，买什么。同时，债券价格即债券利率完全由市场决定，不同地方政府的债券利率存在差别，相同地方政府债券在不同时期以及不同项目的利率也不尽相同，这为投资者提供了更多选择。

美国市政债券具有坚实的市场化和法制化基础。以法律为基础的规范的市政债管理制度最大的优点在于公平与透明，避免了中央与地方的讨价还价和不甚透明的平台债载体的运行机制。

美国市政债发展成熟、品种丰富、分类清晰。美国市政债分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券由州和地方辖区发行，以发行人的完全承诺、信用和税务能力为保证；收益债券是为项目或企事业单位融资而发行的债券，以发行人所经营项目的收入能力和财务自立能力来做担保。这两类债券分类清晰，不易混淆，品种丰富，可选择性强。

注重风险管理机制建设。美国市政债市场经过美国历史上多次重大的经济和市场周期的考验，在全面风险控制和化解紧急危机方面均积累了丰富的管理经营和教训，值得我们学习。此外，作为配套措施，美国拥有全面而成熟的信用评级制度和完善的市场化利率机制，为市政债券市场的发展提供了前提。同时，市政债保险降低了信用研究成本，提高了流动性。

中国在发展地方政府债券市场过程中，要尽快建立市政债券法律体系和基础，从资本市场的有机组成之一的高度形成和发展市政债券的发行和交易市场。要进一步完善市场化利率体系，建立全国范围内的市政债券评级体系和保险制度，培养市政债券的市场机构投资主体，为市政债券发展提供全面的配套措施和保障。同时，参照美国市政债券市场的经验和教训，大力发展市政债务品种，建立全方位的、科学的风险管理机制和地方层面的危机应急机制，使市政债券市场成为我国资本市场的重要组成部分。 □endprint