股权资本成本、市场化进程与高管-员工薪酬差距<br/>——来自中国上市公司的经验证据

股权资本成本、市场化进程与高管-员工薪酬差距
——来自中国上市公司的经验证据

2014-10-17张孜瑶

外国经济与管理 2014年7期

汪平张孜瑶

（首都经济贸易大学会计学院，北京 100070）

一、引言

股权资本成本既是一个核心的公司财务概念，也是一个重要的公司治理概念。众多文献已经证明，股权资本成本的高低除了决定于企业以及投资的风险程度之外，还受到股权结构、信息质量、政治关联等诸多公司治理因素的影响。

高管薪酬以及高管-员工薪酬差距是公司治理机制中的核心指标之一，对于公司治理质量有着重大的影响。如何确定高管薪酬，是公司治理研究领域中的一个难解之谜。鉴于高管与董事会的紧密关系，高管薪酬的设计可以划分为如下两个层面：一个是绩效评价层面，即按照收入、利润等会计绩效指标设计高管薪酬，比如将计划利润的实现程度与高管薪酬相联系来确定高管薪酬，创造利润越多，高管薪酬越多，以激励高管创造更高的经营绩效；另一个是治理目标评价层面，即按照公司治理目标实现与否的评价来设计高管薪酬，若实现了公司治理目标，就应当通过高管薪酬予以激励；否则，就应当减少高管薪酬予以惩罚。股东利益的保护以及股东财富的预期增加是公司治理的基本目标。从历史上看，人们通常将高管激励的着眼点放在经营绩效的改善和提高上，这也确实为企业的长远发展奠定了很好的基础。但是，这种传统的高管激励机制将股东利益的保护以及股东财富的变化完全排除在外，为高管减损股东财富行为的发生创造了条件。将高管薪酬设计与股东利益紧密地结合起来，既是高管薪酬制度不断优化的表现，也是公司治理趋于完善的客观要求。

在股东利益保护以及股东财富最大化目标实现程度的评价系统中，资本成本发挥着不可替代的作用。资本成本是投资者根据其投资的风险程度所提出的报酬率要求，是企业为了吸引投资、获得资本所必须实现的投资报酬率。股东与债权人是企业最为基本的两类投资者，分别向企业投入股权资本和债务资本，构成了企业发展的基本的资本力量。作为投资者，债权人的报酬率要求的满足以及利益保护主要由法律机制来实施，而股东利益的保护则主要通过公司治理机制来实现。股东的要求报酬率所反映的被投资企业的股权资本成本因而成为公司治理、公司财务管理活动的重要的锚定因素。具体来说，企业为股东创造的实际报酬率水平等于或者超过其所要求的报酬率水平，标志着公司治理目标的实现，也标志着公司财务管理目标的达成。

资本成本尤其是股权资本成本不仅仅与公司投资风险有着极其紧密的关系，也受到公司治理、公司管理等因素的显著影响。实证分析证实，在其他因素比如投资风险既定的情况下，公司管理质量与资本成本的高低有着直接关系。概括而论，公司管理质量越高，未来时期创造价值的实力就越强，投资者承担的预期报酬率不能实现的风险也就越小，资本成本就会出现下降的趋势；反之，管理水平下降，资本成本就会提高。管理水平与资本成本之间的这种反向关系正是高管薪酬设计时应当遵循的基本原理，也就是说，资本成本的波动与高管薪酬的波动应当呈反向关系：资本成本提高，作为管理质量下降的惩戒，应当降低高管薪酬的支付；资本成本下降，作为管理质量提高的激励，应当提高高管薪酬的支付。在高管薪酬制度的设计中，资本成本及其波动无疑成为一个核心参数，需要引起高度关注。

与高管薪酬相比较，员工薪酬具有一定程度的惰性，在一个特定时期内，员工薪酬的粘性很强。另外，员工薪酬一般也难以与公司治理的目标相结合。在这种背景之下，高管-员工薪酬差距就成为人们进行相关问题研究的一个重要指标。通常认为，高管-员工薪酬差距的增大，意味着高管薪酬设计中公司治理因素的增强。也就是说，股东财富及其波动因素更多地左右了高管薪酬；反之，高管-员工薪酬差距的缩小，意味着高管薪酬设计中公司治理因素有所减弱，日常经营绩效及其波动因素的影响力有所提升。伴随着管理者创新能力的不断提高以及投资者对于高管素质的更高的要求，最近数十年以来，高管-员工薪酬差距出现了越来越大的趋势。但是这种薪酬差距为什么会存在？薪酬差距有没有一个合理的界域？薪酬差距波动的合理性应当如何进行评价？这些问题至今没有得到很好的解决。

Lazear和Rosen（1981）、Rosen（1986）较早关注到高管与员工之间的薪酬差距问题。此后，围绕着高管与员工之间薪酬差距的研究逐渐成为公司治理与财务领域的重要问题。西方对于薪酬的研究主要提出了相反的两个理论：锦标赛理论和社会比较理论；国内学者的研究则主要是利用中国上市公司数据检验西方的薪酬差距理论。

本文着眼于资本成本的波动对高管-员工薪酬差距问题进行分析和论证，并将市场化进程有机地嵌入到这一关系的分析之中，使得高管-员工薪酬差距问题的分析更具现实意义。这一分析希望能对高管薪酬制度的设计提供必要的理论支持和数据支持。本文的主要贡献在于：从股权资本成本的新视角考察高管薪酬以及高管-员工薪酬差距，这有助于以后站在股东利益保护的角度展开高管薪酬问题的研究。通过一系列的数据分析，本文得到了股权资本成本与薪酬差距负相关、市场化进程与薪酬差距正相关的结论，同时细分了市场化进程横向作用和纵向作用，得知纵向作用的影响更为显著，这一关系的厘清能够使得今后的薪酬设计更为科学。

除引言之外，本文的结构如下：第二部分，进行必要的理论分析，并提出本文的几个研究假设；第三部分，研究设计，对样本选择、控制变量、资本成本估算技术等进行说明；第四部分，对数据分析结果予以列示和解析；第五部分，几点结论。

二、理论分析与研究假设

股权资本成本是股东对企业未来现金流进行索偿的一个基准，是股东根据承担风险的大小来决定的。在一个健康、优秀的公司治理体系中，股权资本成本的高低变化从某种程度上代表了股东对于公司未来的期望和态度。当股东不满意于公司的治理与管理状况时，其承担的风险将会增加，股权资本成本因此也会出现提高的态势。这种提高与其他风险因素造成的资本成本提高有性质上的差异，它与管理层的行为有着紧密的关系。在现金流量既定的情况下，资本成本的提高便成为企业价值减损进而股东利益减损的根本原因。作为一种有效的激励机制，高管薪酬应当对资本成本的这种波动予以反映，从而达到激励或者惩戒高管的效果。

本文拟通过以下三个部分讨论股权资本成本、市场化进程与高管-员工薪酬差距之间的关系，并提出相应假设：股权资本成本与高管-员工薪酬差距之间的相关性，市场化进程对高管-员工薪酬差距的影响，高管-员工薪酬差距与股权资本成本相关的市场化程度差异分析。

（一）股权资本成本与高管-员工薪酬差距

前面已论及，股权资本成本提高的根本原因在于企业风险的加大，而该风险的加大有相当部分与企业管理层的管理质量有着紧密的关系。高质量的管理行为对于企业风险是一个极重要的抑制因素。为了更有效地调动高管的创新能力以及为股东创造价值的动力，高管薪酬的设计应当将股权资本成本作为一个重要的参数。股权资本成本的提高不仅意味着股东对于投资报酬率的预期的提高，也意味着企业未来经营活动创造价值对于股东利益保护难度的加大。在企业风险加大、资本成本提高的情况下，企业没有理由增加高管薪酬和扩大高管-员工薪酬差距，必要时应当通过降低高管薪酬的方式来缩减高管—员工薪酬差距。在其他条件不变的情况下，当股东要求的报酬率（股权资本成本）提高时，表明股东认为该公司风险水平提高，并从一个侧面反映了高管的管理质量下降，高管薪酬与职工薪酬的差距应当缩小。

假设1：高管-员工薪酬差距与股权资本成本负相关，即股权资本成本越高，高管-员工薪酬差距就越小。

（二）市场化进程与高管-员工薪酬差距

中国在从计划经济向市场经济转轨的过程中取得了举世瞩目的成就，但是，各个地区的发展并不平衡，不同地区的市场化程度有着明显的差异。市场化进程的提高，意味着政府对于经济活动的干预变少，随之会出现高管薪酬升高的趋势，高管-员工薪酬差距也会加大（陈冬华等，2010）。陈信元（2009）从薪酬管制的角度预期市场化程度高的地区，薪酬管制的程度会相应较低，从一个侧面说明了薪酬差距较大的现象和原因；另外，他在文章中提出市场化程度较高的地区必将导致激烈的市场竞争，那么从薪酬差距锦标赛理论出发，使得薪酬设计更加贴近市场要求，有可能进一步增大企业内部的薪酬差距。本文的进一步解释为，市场化进程的提高会产生进一步拉大薪酬差距的作用，继而提出假设2。

假设2：高管-员工薪酬差距与市场化进程正相关，即市场化进程程度越高，高管-员工薪酬差距越大。

（三）高管-员工薪酬差距与股权资本成本相关性的市场化程度差异分析

从上面两个方面的分析可以得知，股权资本成本对薪酬差距的扩大有一定的抑制作用。然而，市场化进程的提高有助于降低政府干预程度，公司治理趋于优良，股东利益保护力度加强，高管薪酬中公司治理的因素也会不断增加，薪酬差距必然出现扩大的趋势。也就是说，在单纯考虑股权资本成本因素对薪酬差距的影响时，股权资本成本会抑制薪酬差距的扩大；另一方面，在单纯考虑市场化进程因素时，市场化进程会使得薪酬设计更加贴近市场要求，薪酬差距趋于扩大。那么，市场化进程因素对高管一员工薪酬差距的扩张作用就会削弱股权资本成本对薪酬差距产生的抑制作用。这里区分市场化进程的横向影响和纵向影响，进而提出如下假设。

假设3：

（a）市场化程度高地区的高管-员工薪酬差距与股权资本成本之间的敏感性弱于市场化程度低的地区，即与市场化程度较低的地区相比，市场化程度较高地区的高管-员工货币薪酬差距受到股权资本成本抑制作用的影响较小。

（b）纵向（年度时间）市场化程度的提高会弱化高管-员工薪酬差距与股权资本成本之间的相关性，即当纵向市场化程度提高时，薪酬差距不会因为股权资本成本的抑制作用而大幅度下降。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文的研究重点是要探究股权资本成本、市场化进程分别对高管-员工薪酬差距的影响，并在原有模型的基础上进一步考虑市场化进程的横向影响与纵向影响，其间对其他可能影响薪酬差距的变量进行控制。基于此，本文选取2003年到2009年所有A股上市公司为总体样本，并按照以下原则予以数据剔除：（1）由于金融保险行业的特殊性，对该类公司的数据予以剔除，依照2013年证监会发布的行业分类，该类公司的代码为J；（2）会计事务所出具非标准无保留意见的公司样本；（3）S、ST、SST和PT类公司予以剔除以保证模型的有效性；（4）数据缺失的样本。样本数据均来自国泰安数据库，最终得到7771组数据，利用STATA软件对数据进行统计分析。

（二）变量说明

1.高管-员工货币薪酬差距

薪酬差距问题已经成为公司治理研究领域的重要课题之一。在现有文献的基础上，可以得知在描述货币薪酬差距时有一个较为恰当的变量，即相对薪酬（陈冬华等，2005；陈信元等，2009）。与用绝对薪酬差值来描述货币薪酬差距相比，相对薪酬更加准确、贴切，得到的比值简单易懂，一目了然。除了经营绩效因素之外，高管薪酬的设计应当考虑较多的公司治理因素，将投资者利益保护纳入其中，有助于公司治理的优化；而决定员工薪酬的主要因素则是生产经营的数量与质量，通常不会涉及较为重要的公司治理因素。基于此，高管-员工薪酬差距不仅可以反映管理才能、管理权力的差异，而且在员工薪酬的行业特征明显且粘性较强的背景之下，还可以体现不同企业间在公司治理、发展战略以及风险承受等方面的诸多差异。龚永洪和何凡（2013）对货币性薪酬差距的相关研究证实了这一判断。我国学者还对国企薪酬差距的影响因素进行了分析。杜兴强等（2013）利用相对薪酬作为薪酬差距的代理变量，得到了政治联系显著增加民营企业薪酬差距的结论。

所谓相对薪酬，就是高管平均薪酬与员工平均薪酬之比。分子为前三名高管薪酬的平均值，分母为剔除高管薪酬的职工平均薪酬。

2.股权资本成本

Bruner（1998）指出：“加权平均资本成本估算中最恼人的部分就是股权资本成本，因为股权是没有现成可以观察到的收益率数据的。”因此，股权资本成本的估算就成为较为复杂的财务难题之一。在这个方面，英美等国的企业界与学术界出现了较大的分歧。企业界延续了数十年以来的惯例，较多地采用资本资产定价模型（CAPM）、股利增长模型等计算较为简单的方法。而为了更多地体现资本成本的预期性质和机会成本性质，消除以历史数据估算资本成本的缺陷，最近20多年以来，学术界基于公司估价技术，导出了一些基于预测数据估算资本成本的方法，一般统称为隐含估算方法。不同的估算方法所得到的资本成本估算值往往有着显著的差异，这些差异产生的主要原因是由于不同方法所考虑的决定资本成本的因素有着重大差异。可以预见的是，这些隐含估算方法在企业界的普遍应用不是近期可以实现的。汪平（2012）认为在企业选择估算方法时，可以遵循计算简单、操作方便，且有一定数据储备的原则。出于数据储备的考虑，本文选取OJ法估算股权资本成本，没有选取多种估算方法、平均计算资本成本的理由也主要是由于避免缺失值过多而严重影响样本量。

OJ法计算股权资本成本的公式为：

3.市场化程度

市场化水平的衡量一般可以分为五个方面：政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律环境制度。基于现有文献的使用程度，在描述市场化程度时，通常采用的是樊纲等（2011）所编制的市场化指数。本文使用的数据来自樊纲等编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，选用的是市场化进程总得分指标。由于现有数据的局限性，本文的数据截止到2009年。为了能够更加准确地把握市场化程度的变化所构成的影响，进一步研究横向和纵向市场化进程变化，我们需要依照市场化指数的变动构造两个哑变量，其一就是横向比较（固定年份）的哑变量HIGH，当企业在当年的市场化指数占前50%时，HIGH＝1，否则HIGH＝0；其二就是纵向比较（固定个体或者说是区域）的哑变量UP，当同一固定区域的市场化指数较上一年增加时，UP＝1，否则UP＝0，可以利用该变量研究纵向波动效应。

4.控制变量

参考前期的文献，并结合本文的研究需要，选取了以下控制变量：（1）公司财务特征变量：企业规模（LnSIZE），采用年末资产取对数来表示；财务杠杆（LEV），期末资产负债率；企业业绩（ROA），即总资产报酬率；（2）公司治理变量：管理者持股数量（GSH），用高管人员持股数的自然对数来表示；第一大股东持股比例（First Share）；（3）资本密集度（CI），即总资产与营业收入之比（Lambert等，1993；Carpenter和Sanders，2002；林浚清等，2003；刘子君等，2011）。

上述变量整理如表1所示。

表1 变量解释

① 在对UP变量进行统计时，需要用到2002年市场化指数的数据。

（三）建立模型

依据本文所选取数据的特征，即从2003年到2009年的非平衡面板数据，为了进一步得到市场化指数、股权资本成本与薪酬货币差距的敏感性强弱关系，本文构建以下基本模型：

其中，i表示的是公司个体，t表示的是年份。

（四）描述性统计

表2中呈现了主要研究变量的描述性结果。依据2003-2009年上市公司的全样本数据可以看出：从A栏中可以观测出货币薪酬差距从2003年到2009年的变化趋势，即随着时间的推移，薪酬差距呈现出显著的增长趋势。每年的薪酬差距数据的平均值都大于中位数，说明存在过大的薪酬差距现象，这从每年的最大值中也可以得到解释：每年都存在畸高的样本数据。如果想达到缩小薪酬差距的效果，就要想办法控制这些畸高的高管薪酬。B栏中呈现了利用OJ法估算出的股权资本成本以及市场化进程相关变量的描述性统计结果。它显示：股权资本成本的平均值在10%的水平上，并且总体的标准差值较小，说明使用OJ方法估算的股权资本成本值波动较小，能够体现样本一定的有效性。另外，B栏中显示，市场化指数均值为8.2377，中位数为8.19，但是分布跨度为0.38到11.8，同时依据较大的标准差得知，在2003年到2009年区间市场化指数波动较大，市场化进程程度发生较大变化。进而观察变量UP，即市场化进程加速的样本占到了全样本量的83.79%，这也就进一步说明了从2003年到2009年，市场化程度在众多地区得到了提高。

表2 主要变量描述性统计

（五）PEARSON相关性分析

从PEARSON相关性检验的系数矩阵（见表3）来看，关键解释变量MARKET与被解释变量Rpay的相关系数是显著为正的，这样的结果和我们预期的假设一致，为后续的实证奠定了良好的基础。另外从整体的相关系数矩阵中可以看到，相关系数的绝对值最大达到0.23，小于0.5，说明我们所要研究的变量所构造的模型不存在严重的多重共线性。同时，模型中所选取的控制变量都是与被解释变量薪酬差距显著相关的，说明模型中所选取的控制变量是有效的，这些变量能够对模型起到一定的控制作用，更加有利于得出关键解释变量对被解释变量的“净影响”。那么我们接下来就利用更为有效的非平衡面板数据建立模型进行统计分析，说明问题。

表3 主要变量相关性系数矩阵

四、实证结果及分析

（一）市场化指数、股权资本成本与货币薪酬差距

基于选定的非平衡面板数据的特征，通过Hausman检验，采用面板数据的固定效应模型对市场化指数、股权资本成本以及货币薪酬差距进行回归。在采用固定效应回归时对年份和企业个体的固定效应进行了控制，最终得到的回归结果如表4所示：从中可以发现股权资本成本与货币薪酬差距之间呈现出显著的负相关关系。这也就验证了我们所预期的结果，即当股权资本成本较高时，即股东要求的报酬率升高时，从一个侧面反映了高管的管理质量下降，高管与员工之间的薪酬差距缩小。

再来考察市场化指数的系数。该系数显著为正，验证了我们的预期假设，即市场化进程的提高加快了薪酬差距拉大的过程。我们所得到的这个结论和陈信元（2009）所得到的市场化进程与相对薪酬正相关的结论是相同的。

表4 市场化进程、股权资本成本与货币薪酬差距固定效应模型回归结果

（二）市场化程度截面效应和纵向效应的分析

为了进一步了解市场化程度、股权资本成本与薪酬差距这三者之间的关系，我们考虑到市场化进程的提高会影响薪酬差距，那么市场化程度的提高又能否影响薪酬差距-股权资本成本的敏感性呢？接下来将市场化程度分为横向效应和纵向效应加以分析。

首先说明横向效应，即在固定的年度中，市场化程度较高（市场化指数在前50%）地区的企业薪酬差距-股权资本成本敏感性与市场化程度较低地区企业的差异。为了验证这个差异，我们使用哑变量HIGH，当该企业的市场化进程在当年位居前50%时，HIGH＝1，否则HIGH＝0；在模型（1）的基础上，我们引入交乘项MARKET＊Re和HIGH＊MARKET＊Re，得到新的模型（2）：从而，如果交乘项HIGH＊MARKET＊Re的系数大于0，就说明在截面数据中，市场化指数对薪酬-股权资本成本敏感性的影响为正向作用；反之，为负向作用。

同样，在研究市场化指数的纵向效应时，引入哑变量UP。当一个企业的市场化指数较上年增加时，UP＝1，否则UP＝0，以此来衡量市场化进程纵向波动；那么建立交乘项UP＊MARKET＊Re，通过考察该交乘项的系数就可以得到市场化程度的纵向效应，在模型（1）的基础上，我们引入交乘项MARKET＊Re和UP＊MARKET＊Re，由此建立模型（3）：

为了避免多重共线性问题的出现，将交乘项逐步引入到回归的方程。那么在对模型（2）和模型（3）进行完整实证分析之前，在模型（1）的基础上引入单一交乘项MARKET＊Re，建立基础模型（4）：

表5中呈现了市场化进程横向效应和纵向效应的研究结果。通过逐步引入交乘项的方式，首先观察基础模型的结果，也就是单独引入MARKET＊Re交互作用项的模型。虽然模型中交互项在固定效应回归的方式下得到了负的系数，但并不显著，因此无法明确市场化进程与股权资本成本对薪酬差距的交互作用。这主要是由于这里的市场化进程变量包含了横向作用和纵向作用，横向纵向交错的影响导致了结论并不明晰。

表5 市场化程度的截面效应和纵向效应的固定效应模型分析

为了将横向效应和纵向效应区分开来进行研究，我们在基础模型（4）的基础上，进一步引入HIGH＊MARKET＊Re交乘项，得到横向效应模型（2），以此来考察横向效应。实证结果发现，交乘项HIGH＊MARKET＊Re尽管在固定效应模型中得到负向的系数，但系数不显著。这样的结果就说明在一定时期或一定年度内，市场化程度会维持在一个较为稳定的水平，不同区域之间不会有太大的差异。也就是说，不同地区的不同市场化程度并不能对薪酬差距-股权资本成本的敏感性造成较大影响。

同样，在纵向效应的分析中，重点考察纵向效应模型（3）中的交互项UP＊MARKET＊Re，其中该项的系数显著为负。这表明：原本股权资本成本能够对薪酬差距起到抑制作用，但是，随着时间的推移，当一个地区市场化程度得到提高时，这种抑制作用会被市场化进程的提高弱化。也就是说，当市场化程度随着时间而提升时，该地区企业的薪酬差距不会因为股权资本成本的提高而大幅度缩水，反而会出现不变或者加大的现象。这意味着，虽然股权资本成本能够在一定程度上制约薪酬差距，但随着我国市场经济的不断完善和发展，企业区域性市场化进程的提高弱化了股权资本成本的制约性，企业高管必然会面临薪酬上的一个提高，致使薪酬差距扩大的问题更加严重。

综合横向效应和纵向效应的结果，间接解释了基础模型（4）中MARKET＊Re的交互项不显著的原因，即不同地区同时间段市场化指数的不同对薪酬差距-股权资本成本的敏感性影响甚小，而纵向时间上市场化程度的提高能够显著降低敏感性。

（三）稳健性检验

由于前文中市场化进程变量选取的是市场化进程的总得分指标，而这一指标在进行估计时一共包括了五个方面，分别为政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境。以上这五个方面分别从五个不同的角度描述了影响区域经济发展差异的制度因素，为了考察研究结果的稳健性，我们分别使用市场化进程的五个分指标代替市场化进程总得分指标，对表4和表5的结果进行了一系列的稳健性检验，结果显示：表4和表5的主要研究结果不变。

限于篇幅，具体结果并未列示。

五、主要结论

本文数据显示，股东要求报酬率——股权资本成本的波动将对高管薪酬、高管-员工之间的薪酬差距产生明显的负相关影响。中外企业发展的历史已经证明，科学而合理的高管薪酬制度对于投资者利益保护和企业经营绩效的提高具有不可替代的作用。随着我国经济体制改革的不断深化，包括高管薪酬制度在内的各种公司治理和公司管理制度的设计必将引起人们的高度关注。以往的高管薪酬设计考虑较多的是经营绩效的高低，对于公司治理因素则往往难以顾及。而公司高管与股东之间的代理冲突的客观存在，使得人们必须正视高管薪酬与股东财富及其波动之间的相关关系。股权资本成本在这个关系的研究中无疑居于一个核心的位置。历史经验显示，随着经济发展的成熟化与稳定化，资本成本通常具有下降的趋势。

本文证明：股权资本成本是影响乃至决定高管-员工薪酬差距的一个重要因素，而且随着市场化程度的提高，这种影响所产生的效果也会发生变化。厘清这一关系，有助于弄清楚资本成本在高管薪酬制度设计中所发挥的作用。在此基础上，对股东的风险承担、股权资本成本以及高管薪酬等之间的关系就可以有一个清晰的了解。

按照本文的研究结论，在今后相当长的一段时期内，我国企业界的高管薪酬在量上必将有一个较大的提高，与此相对应，高管-员工薪酬差距也将被逐步拉大。这是一个客观的趋势。高管-员工薪酬差距的扩大，既是市场经济发展的必然，也是公司治理优化进程中的一个表现。在这个薪酬差距不断扩大的过程中，作为一个重要的约束因素，股权资本成本将对薪酬差距产生必要的抑制作用，从而有助于维系高管薪酬制度的科学性。

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