新三板再出发

陈希琳+许亚岚

从2001年老三板的成立，到2006年中关村园区的试验，再到2012年新三板的正式挂牌，三板市场经历了无数次变革。在建立多层次资本市场格局下，新三板需要一次再出发。

流动性差只是假象

新三板的流动性问题一直备受诟病。采访时一家中小企业老板说，新三板流动性差就好比“同坐在一个屋子里喝茶，却没有人来跟你说话，更别提给钱了”。

但中国政法大学资本研究中心主任、中国企业改革与发展研究会副会长刘纪鹏向《经济》记者表示，“新三板流动性差只是一个假象。”他说，“新三板未来获得IPO发行权大势所趋，新三板将成为PE/VC寻求并购重组的最佳场所。”但前提是要先解决流动性差表象下的两个深层次问题：一是股权高度集中问题。新三板前600家企业平均每家股东只有22个，其中最少的甚至只有2个。企业上市前没有IPO，没有分散的股份可流通；二是当前个人投资者准入制度的限制的问题。扩容初期个人投资者提升至500万，与机构投资者相同，减少了投资者人数量。

而对于很多企业反映的转板障碍，刘纪鹏认为，新三板与沪深股市的关系急需疏通。

“两大交易所看似主动，实则隐患重重。”刘纪鹏表示，对于上交所而言，沪大深小但沪弱深强的格局长期存在。对于深交所而言，一方面创业板与中小板同质性较强，要么创业板降低门槛，要么中小板并入主板，取消中小板，在深沪交易所之间不再分大小，都在主板领域内竞争，要破解现在沪大深小、大盘指数不活跃的问题。

“深交所的今天就是新三板的明天，接纳新三板，妥善探讨转板机制，深交所才能守住产业链高端，站在上游俯视三板，减少阻力。三足鼎立比目前的两腿支撑更为稳定，实现来自竞争的繁荣。”刘纪鹏说。

创建交易成本低的市场

一个好的市场，一定是一个交易成本很低的市场。

“这个交易成本是指综合的交易成本。”申银万国研究所所长陈晓升向《经济》记者分析称，按照证监会关于“放松管制、加强监管”的原则，才能达到盘活新三板的目标。在他看来，可以通过三个方面进行完善。

首先要充分放手主办券商。“这个市场券商多，单笔小，分化大，信息不对称程度高，如果想用一套统一的制度解决所有问题是不现实的。所以，需要放松主办券商的管制，放手让主办券商的总部和分支机构创新各种业务模式，包括移动互联的方式、跨区域整合的方式、分层次交易的方式。”陈晓升说，这是提高市场效率，降低交易成本的方法。

其次要允许各种创新融资工具。“比如私募债、优先股、可转债、股权质押、投资基金、结构化产品等等，包括各种非标准的衍生产品的开发，都可以放开，才能鼓励主办券商的创新。”陈晓升建议，要让市场各方都可以不断寻找新的模式，不断提高效率，降低成本。

再者就是打通转板机制，不断深化多层次资本市场建设。新三板是新的创新，可以为创业板、中小板和主板输送好的企业。这也是多层次资本市场建设的题中之义，也是构建全国乃至全球的一个中小微企业创业创新的主平台。对于国家经济转型和金融深化都有非常重大的意义。陈晓升说，只有新三板发展好了，服务型经济和新经济才有希望。

不能依赖一种制度

做市非一日之功，仅仅通过做市商制度恐怕还不能盘活新三板。

在湘财证券研究所所长、中国证券业协会监事李康看来，做市商不可能自始至终都适用于柜台市场，而是有一个“初始阶段—黄金阶段—替换阶段”的过程。他向《经济》记者表示，做市商也有一个生命周期。

初始阶段，市场初创时期，流动性极弱，此时，市场对做市商提供流动性的功能是迫切需求的，但作为做市商来说，只要有一定的买卖单形成买卖差价，做市商才有利润来源，流动性极弱的市场对于做市商来说没有利润可言，做市的积极性不高，此时，市场的重点是培养做市商的积极性，给予其更多的优惠措施。

黄金阶段，此时市场已有一定的流动性，做市商通过做市行为赚取买卖差价，获得利润，市场也依靠做市商支撑市场的流动性，此时是双赢的格局，是做市商制度的黄金阶段。

替换阶段，此时市场已有了充分的流动性，市场上各类机构投资者和私人投资者充足，投资者关注的不再是做市商提供的流动性，而是做市商的负面因素，例如做市商导致的交易成本过高，例如做市商可能欺瞒投资者的道德风险，例如做市商过大的信息优势，市场和投资者开始考虑如何替代做市商制度，寻求更经济、更公开的交易制度。

基于这种分析，李康认为，在做市商经过一定阶段后可以从拓展做市方式及降低投资者转入门槛两个方面共建一个高效流通的市场：

一方面，拓展做市方式。在新三板市场发展进入一定阶段特别是经过初始阶段之后，应该考虑进一步丰富市场定价的驱动机制，除了做市商制度之外，还可以考虑集中定价制度、协议定价制度等，共同形成多种竞价制度并存的市场竞价机制，可以充分发挥各种竞价机制的优点，活跃新三板市场。

另一方面，降低投资者门槛。投资者门槛的降低是决定新三板市场活跃的关键因素，也是直接决定新三板市场能否持续活跃的重要因素。新三板投资者的范围，不仅应包括各类PE资本、产业资本、金融中介，让能够承受一定风险能力的个人投资者进入对于活跃市场同样重要。至少从二级市场来看，我国个人投资者占主导的投资者结构是最鲜明的特点，对于新三板市场也逐渐降低有承担风险能力的普通投资者进入的门槛。

五措施健全资本市场

仅仅通过做市商制度恐怕还不能盘活新三板，那么要一个高效流通的市场，中国民族证券有限责任公司党委书记、董事长赵大建称，还需要通过五个措施来健全资本市场。

一是要建立完善的多层次资本市场。

“一个多层级的完善的金融市场，可以为资金提供有效的退出途径，是高效流通市场的重要依托。资本投资于新三板的根本目的是获取高额收益，而良好的市场环境为这些资金提供了重要基础。”对此，建议可以充分借鉴美国的多层次市场发展经验，实现一个相对宽松、自由竞争的资本市场，不断产生新技术和新观点，为经济运行带来强劲动力。

二是在财税政策方面给予支持。

“要为参与新三板的资本提供一定的政府资助和信贷担保，鼓励风险投资对处于初创期的企业进行投资。”

三是积极引导多元化资本参与。

新三板投资由于投资回收期长且风险较高，因而需要募集大量稳定的资金。建议应适度放宽对金融机构的直接投资、产品创设方面的限制，让实力雄厚、有长期大规模资金的机构参与投资，增加市场内的资本供给。在风险可控的范围内，逐步允许养老金适度参与新三板投资。

四是完善信息披露制度。

作为场外市场，目前新三板信息的不对称使投资者处于市场博弈的不利地位，市场的价值发现功能长期受到压抑。“券商作为新三板最为重要的主体，有义务对所推荐的挂牌公司进行尽职推荐，并通过定期的研究报告和股票定价对其真实信息进行反馈；同时，挂牌公司也应及时主动地披露信息，以满足市场的要求。”

五是严格准入机制。

建议做市商资格认证要比主办券商更为严格，做市商除了要具备雄厚的资本实力、良好的信誉，还要具备符合要求的专业化团队。endprint