股权锁定制度对中小板IPO抑价影响的实证研究

张本照， 张 吉

（合肥工业大学 经济学院，合肥 230601）

一、引 言

我国中小板自2004年5月设立以来，IPO的发行制度经历了从严格管制到市场主导的转变，从最初以核准制为基础的保荐制到股权分置改革后的询价制，IPO的交易制度则一直实行的是新股上市首日不设涨跌幅限制的交易制度。由于IPO的交易制度是与以前固定价格发行的发行制度相适应的，因此发行制度与交易制度的不同步是我国中小板IPO高抑价的主要成因。此外，一二级市场严重的投机炒作现象以及投资者结构的不合理也造成了我国中小板IPO的高抑价现象。中小板IPO的高抑价必然导致中小板IPO发行效率低下，市场价格机制扭曲。2012年4月28号证监会公布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》指出，取消现行网下配售股份3个月的锁定期。股权锁定作为新股发行制度改革的一个手段，必将对提高我国IPO发行效率产生重要影响。通过对制度变化前后中小企业板IPO抑价率的研究，并对其进行实证检验，有助于了解股权锁定制度对于中小企业板IPO抑价率的影响，对促进我国新股发行的改革、充分发挥证券市场的资源优化配置功能具有十分积极的意义。

二、文献回顾

1.国外文献回顾

目前国外关于IPO抑价的研究主要是基于信息不对称的角度出发，除此之外还有其他一些关于IPO抑价的理论假说。基于信息不对称的理论是研究IPO抑价的最主流理论。Baron（1982）提出了投资银行买方垄断假说，认为是由于发行者与承销商之间的委托代理关系造成了道德风险，承销商为了降低风险而采取低价发行[1］。Rock（1986）基于逆向选择的角度提出了“赢者诅咒”假说，认为如果IPO发行价格高于其真实价值，知情投资者就会理性地退出，此时就会面临“赢者诅咒”，股票全部出售给不知情投资者。这时不知情投资者收益为负，而知情投资者则会获得超额收益。但是一级市场离不开两者的共同参与，因此新股就必须要抑价发行[2］。Grinblatt和Hwang（1989）主张信号假说，认为IPO招股价格和发行公司原股东保留股份的百分比是公司真实价值的信号。高质量的企业有意识地在IPO时以低价发行股票，借此把自己与低质量的企业区分开来，因为低价发行对于低质量企业来说是很难效仿的，从这个角度看IPO抑价是高质量企业向投资者传递自身质量的一种信号[3］。Ritter和 Welch（2002）则认为，为了克服新股发行过程中的信息不对称和代理冲突，承销商蓄意降低了IPO定价，这就是抑价产生的根源。然而大量的研究表明，一级市场的IPO低定价理论无法很好地解释中国证券市场上的IPO高抑价现象[4］。

其他关于IPO抑价研究的理论假说包括避免诉讼假说、市场分割假说、投机－泡沫假说、股权分散假说等。Tinic（1988）认为，由于美国的承销商有很大的诉讼风险，因此投资者相信承销商提供的信息都是很可靠的。为了避免毁坏声誉的风险，承销商会采取抑价发行这种举措[5］。Wasserfallen和Witleder（1994）提出了市场分割假说，认为由于新股发行价的确定与上市之间存在着一定的间隔期，而这期间二级市场的走势是无法预料的，为了避免新股上市之后破发，承销商会有意降低价格，为上市之后新股价格可能出现的降低提供相应的空间[2］。

Aggarwal和Rivoli（1990）认为，IPO抑价发行的原因是投资者对股票的过度乐观而造成的短时间之内的高估。许多外国学者也通过实证分析证实了IPO发行过程中确实存在着投机泡沫行为[6］。Boothe和Chua（1996）提出了股权分散假说，认为股票价格的发现需要通过股票的流动性来实现，而流动性就要求有大量的投资者交易该股票，因此IPO发现价格降低就能造成超额需求，从而使公司拥有大量小股东，保持股票的流动性[7］。

此外，国外关于IPO抑价与股权锁定制度之间特有的关系也有相关研究。Gale和Stiglitz（1989）以及Courteau（1995）做出以下假设：二级市场有效、投资者完全理性和追求发行收入的最大化。在此假设下，他们证明了锁定期制度可以向投资者传递公司的质量信息，而高质量的公司相比于低质量的公司更愿意选择更高的锁定期与锁定比例。Aggarwal et al.（2002）对锁定限制与IPO抑价之间的关系进行了研究，认为锁定制度会增大内部人员持股的风险，出于利益最大化的考虑，内部人员会有意降低IPO的发行价格，从而使IPO上市后能形成正的抑价。由于二级市场的投资者并非完全是理性的，正的首日抑价会让投资者放弃先前掌握的信息，做出购买决策，产生“羊群效应”，因此IPO上市之后的需求曲线上移，内部人员就能在锁定期结束之后以较高的价格抛售其持有的股份。然而他们的假设不太符合中国IPO市场的现实情况，因此有待于在中国IPO市场上进一步考证[8］。

2.国内文献回顾

国内对于IPO抑价的研究较少集中于理论方面，很多学者都是在国外理论研究的基础之上，利用国内A股的市场数据来对我国IPO定价效率及抑价进行实证研究。陈工孟、高宁（2000）通过实证检验得出我国股市IPO的抑价现象可以运用信号模型予以解释，发行者通过每股发行价与每股票面价值之比和预期的市盈率来向投资者传递公司的质量信息[9］。杨丹、王莉（2001）检验得出我国的IPO市场的确存在信息不对称，而且信息不对称程度和IPO的抑价程度呈正相关的关系[7］。刘煜辉、熊鹏（2005）认为真正影响中国证券市场IPO抑价的原因是股权分置和政府管制这一制度背景，在此背景下不存在真正意义上的IPO估值过程，此文从IPO抑价角度为股权分置改革提供了理论依据，具有很强的现实意义[10］。熊维勤、孟卫东、周孝华（2007）建立了锁定期与IPO抑价关系模型，通过实证检验得出股权锁定期没有起到反应公司质量信息的作用，延长锁定期或者抑制二级市场的泡沫可能达到这一目的[8］。潘龙、曹郦胜、陈磊（2012）利用随机前沿的分析方法，检验全流通背景下新股的发行定价效率，得出我国的新股发行价格被低估，抑价影响因素来自于一级市场和二级市场[4］。

综上所述，国外学者对于IPO抑价的研究都是基于成熟的资本市场，而国内的学者大多是借鉴国外研究的理论模型来对国内证券市场IPO抑价现象进行实证检验和分析。由于我国证券市场特有的制度背景，很多国外理论不能很好地解释我国IPO高抑价的成因。随着我国股权分置改革和全流通的实现，研究股权锁定制度对于IPO抑价的影响就很有意义。

三、实证分析

1.数据来源与样本选择

本文的研究对象是2012年在深市中小板上市的54只（由于在本文处理数据时，浙江世宝从上市当日至2013年5月还没到6个月，所以把浙江世宝这个IPO样本舍去）IPO样本。数据全部来源于深圳证券交易所网站、国泰安数据库和凤凰网。本文采用Eviews7.2软件进行数据的处理与模型的回归。

2.变量选择与定义

本文采取的变量主要包括有无网下配售股份3个月锁定期限制、发行规模、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、上市首日大盘指数、发行价格、IPO首日抑价率和6个月的异常收益率等。

第一，选择发行规模作为自变量，是因为发行规模表示新股募集资金的多少，理论上认为发行规模与抑价率负相关，公司发行规模越大，抑价率越低。

第二，选择发行市盈率作为自变量，主要是基于两种观点：一种观点认为发行市盈率越高也就代表公司实力越高，抑价率也越高，即两者成正相关关系；另一种观点则认为发行市盈率与抑价率成负相关关系，具体有待验证。

第三，选择中签率、上市首日换手率、上市首日大盘指数作为自变量，是基于这三个变量是检验二级市场是否具有投机－泡沫现象的工具，理论上认为中签率与抑价率成负相关关系，上市首日换手率、上市首日大盘指数与抑价率成正相关关系。

第四，选择发行价格作为自变量，是因为抑价率的定义就和新股的发行价格有关，发行价格与抑价率的关系有待于进一步的验证。

第五，选择6个月的异常收益率作为自变量，是因为时间间隔越长，风险越大，抑价率越高，理论上认为6个月的异常收益率与抑价率成正相关关系。

4）土地利用重心有明显变化。流域内建设用地的重心向东南偏移，耕地重心向北偏移，草地因退耕还草政策向西南偏移，未利用地向东北偏移，表明城市经济中心开始向东南偏移，农业寻求向北发展。

第六，选择有无网下配售股份3个月锁定期限制作为自变量，是因为这一制度是我国刚提出的对于中小企业板的一项体制改革，这一制度的改变对于抑价率究竟有无影响很值得探讨，因此把它作为自变量研究对抑价率的影响很有意义。其中IPO首日抑价率这个指标可以较为全面地反映股权锁定制度变化前后这54家中小板上市公司IPO的抑价率。本文所使用的相关变量定义如表1所示：

表1 变量定义

续表

其中，IPO首日抑价率采用经过调整之后的抑价率：

6个月的异常收益率也采用经过调整之后的收益率：

公式中大盘指数均采用中小板综合指数，6个月之后的收盘价和大盘指数如果遇到当天股市不开盘的情况则选取离当天最近的一天的数值。

3.样本的描述性统计

由于从2012年5月25日浙江美大之后发行的股票开始取消网下配售股份3个月锁定期这一限制，因此把在浙江美大之前发行的股票归为一类，称之为前一阶段，共有26只股票；浙江美大之后发行的股票归为一类，称之为后一阶段，共有28只股票。样本变量的描述性统计结果如表2所示：

表2 样本描述性统计

从表2中的数据可知，后一阶段的IPO发行价格和IPO抑价率明显低于前一阶段，而后一阶段的6个月的异常收益率总体也比前一阶段较小，因此从样本的描述性统计中可以假设：股权锁定制度对于IPO抑价率的影响确实存在，取消网下配售股份3个月锁定期的限制之后会造成中小企业板IPO首日抑价率的降低。

四、实证检验

为了验证股权锁定制度变化前后中小企业板IPO抑价率的不同，本文选取IPO首日抑价率作为因变量，发行规模、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、上市首日大盘收盘指数、发行价格以及6个月的异常收益率等作为控制变量，有无网下配售股份3个月锁定期限制作为主要自变量，建立多元回归模型，来研究股权锁定制度对于IPO表现的影响。

本文设定多元回归模型的形式为[11］：

一般说来，相关系数在0.9以上的变量在分析时被认为存在共线性问题，相关系数在0.8以上的变量在分析时则可能会存在共线性问题。从表3可以看出，模型中各个变量之间的相关系数很小，可以认为各个变量之间不存在多重共线性问题，证明了模型的可行性[2］。

下面本文以解释变量A为基准，逐个添加控制变量，对模型进行逐步最小二乘回归，表4给出了得到的分析结果。

表4 逐步多元线性回归结果

从表4的结果可知，综合考虑了可能影响IPO抑价率的几个因素，模型的拟合程度达到了47.13%，说明模型可以较好地说明IPO抑价率的影响因素，回归结果具有较好的解释能力，也具有较强的稳健性。同时模型也通过了F检验，说明模型具有统计学意义。模型中的D（杜宾－瓦特森检验值，以D.W表示）＝2.046 9，D值在2附近时说明残差与自变量相互独立，模型变量之间没有严重的序列相关问题。

5.回归结果分析

第一，从表2可以看出，本文中的54家中小板上市企业的IPO抑价率平均在17%左右，相对于成熟资本市场的IPO抑价率要稍高一些，但是相比较于我国以前的IPO抑价率要低，表明我国的资本市场改革取得了一定的成效。

第二，从表4可以看出，逐步添加变量回归时，发行规模、发行市盈率、发行价格和6个月的异常收益率对IPO抑价率的影响均不显著，表明发行规模、发行市盈率、发行价格等一级市场影响因素和6个月的异常收益率对这55家中小板上市企业的IPO抑价率的影响不大，从本文选取的变量研究结果表明我国中小企业板目前的IPO抑价率主要影响因素并不是来自于一级市场。

第三，从表4可以看出，逐步添加变量回归时，中签率、上市首日换手率、上市首日大盘指数对IPO抑价率的影响都比较显著，其中中签率与首日IPO抑价率成显著负相关关系，上市首日换手率和上市首日大盘指数与首日IPO抑价率成显著正相关关系。上市首日换手率和上市首日大盘指数这两个因素是二级市场是否具有投机－泡沫现象的检验工具，因此实证结果表明目前我国中小板二级市场仍存在较为浓厚的投机－泡沫现象，这一现象是导致我国中小板IPO抑价率偏高的主要因素。

第四，从表4可以看出，逐步添加变量回归时，本文研究的主要变量A在10%的置信水平下显著，表明有无网下配售股份3个月锁定期限制对这55家中小板上市公司的IPO抑价率也产生了较为显著的影响，且相关系数为0.091 4，这表明在同等条件下，有网下配售股份3个月锁定期限制的IPO抑价率会比没有网下配售股份3个月锁定期限制的IPO抑价率高出0.091 4，因此证明本文的假设成立，即股权锁定制度对于中小企业板IPO抑价率具有较为显著影响，取消了网下配售股份3个月锁定期限制之后，造成IPO首日抑价率的降低。这一结果表明股权分置和政府管制制度对于我国中小板上市企业的IPO抑价率仍存在较为显著的影响。

五、结论与政策建议

1.结论

本文通过对比股权锁定期制度变化前后IPO抑价率的不同，建立多元回归模型，通过实证检验了可能影响我国2012年上市中小板企业IPO抑价率的因素，考察这些因素对于IPO抑价率的影响。本文的主要结论有：

第一，影响2012年在中小板上市的54家企业IPO抑价率的因素中，一级市场的影响作用很小；二级市场的影响因素，包括上市首日换手率、上市首日大盘指数对首日IPO抑价率都具有较为显著的影响。

第二，股权锁定期制度对于这54家中小板上市企业具有较为显著的影响，且取消了网下配售股份3个月锁定期的限制之后IPO首日抑价率明显下降，表明这一制度的改变有效地降低了中小板上市企业的首日IPO抑价率。

2.政策建议

借鉴西方成熟资本市场的发展历程，可以知道IPO抑价率与IPO市场化发行水平密切相关，在我国股权分置改革与全流通背景之下，发行制度肯定将会不断地市场化，根据上述主要结论，本文提出以下几点政策建议：

第一，继续完善和深化发行市场化的机制。虽然我国中小板目前的规模尚小，并且已经率先完成了股权分置改革，为有效的市场化发行机制打下了基础，但是对于市场化发行机制的真正形成还是远远不够的，因此需要不断完善与深化改革，全力建立健全的市场化发行机制。

第二，创新、丰富和发展金融产品。针对我国中小板二级市场投机－泡沫现象仍然严重的现状，必须要建立起多层次和多元化的资本市场，让投资者有更多的金融产品可以选择，这样就可以有效缓解股票二级市场的泡沫，同时也能缓解一级市场的供需失衡。

第三，适当取消对于持有股份者的锁定期限制，减少政府管制。本文研究发现，取消网下配售股份3个月锁定期限制之后IPO抑价率有了明显的下降，因此政府部门可以适当考虑取消类似于这类锁定期限制的政策，减少政府对于资本市场的管制，促使我国的资本市场能真正做到一个市场化的资本市场，有助于降低我国中小板上市企业较高的IPO抑价率。

3.有待进一步研究的问题

本文的创新之处在于采用的是最新的2012年我国中小板上市公司的数据，并针对2012年我国新公布的取消网下配售股份3个月锁定期这一制度的变化来研究其对新上市公司IPO抑价率的影响，目前还没有针对这一特定的股权锁定制度变化对于IPO抑价率影响的研究。

本文研究的不足之处在于仅选取了2012年上市的54只IPO样本，数据区间和样本数量较少，可能会影响到结论的有效性。其次，在变量的选择上，没有考虑到可能影响IPO抑价率的其他一级市场和二级市场的变量指标，这些变量对于IPO表现抑价率的影响还需进一步考察。我国目前的中小板并不是真正的创业板，发展时间仍比较短，随着中小板制度的完善与深化，上市公司数量的增加，数据的不断积累，跨越区间的增大以及影响因素的发掘，对于中小企业板的研究就有改进的空间和必要，本文中所用的多元回归模型就有待进一步地修正与完善。IPO抑价现象一直会存在并不断变化着，因此后续的主要研究方向就是待数据区间增大、样本数量增加之后，在一个长期的时间段内研究股权锁定制度对于IPO抑价率的影响[12］。

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[2]石奇鸢.我国中小企业板IPO抑价问题研究[D］.广州：暨南大学，2008.

[3]赵 倩.IPO抑价现象研究综述[J］.货币与资本，2008，（4）：96－97.

[4]潘 龙，曹郦胜，陈 磊.全流通下我国一级市场IPO定价效率研究[J］.经济研究，2012，（10）：9－11.

[5]邓小钊.股票IPO抑价研究文献综述[J］.经营管理者，2010，（3）：246.

[6]董林林.A股主板与中小企业板抑价率的实证研究[D］.成都：西南财经大学，2008.

[7]赵林海.股票IPO抑价问题研究综述[J］.生产力研究，2009，（5）：175－176.

[8]熊维勤，孟卫东，周孝华.持股锁定期、信息动量与IPO抑价[J］.中国管理科学，2007，（1）：121－129.

[9]林孝菲.我国创业板IPO首日超额收益实证研究及基于行为金融的理论解释[D］.成都：西南财经大学，2011.

[10]柴亚军，王志刚.股权分置改革后IPO抑价与大股东的减持行为研究[J］.管理学报，2012，（2）：309－314.

[11]石丽娟.我国中小板IPO抑价问题的实证研究[D］.武汉：华中科技大学，2010.

[12]Tim Loughran，Jay R Ritter.Why Has IPO Underpricing Changed over Time？[J］.AFA 2003Washington，DC Meetings，2002.