基于货币制度演变的汇率决定机制变迁

傅钰

内容摘要：本文回顾了货币制度从金本位制到纸币本位制的演变，在此基础上分析了汇率决定机制的变迁，重点阐释了传统和现代汇率决定机制中的代表理论。

关键词：汇率决定机制 货币制度 购买力平价

货币制度：决定汇率的基础

（一）金本位制度

在人类社会的发展过程中，黄金被赋予了货币价值功能；经过漫长的历史演变，金本位制度逐渐确立。这是一种以黄金为一般等价物的货币制度。在金本位制下，每单位的货币价值与若干重量的黄金相等同。铸币平价—即两国货币的含金量之比，决定两国之间的汇率。汇率则围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动（见图1）。广义上的金本位制度包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制三种类型。

1.金币本位制。金币本位制主要出现在19世纪末到第一次世界大战爆发前，也是金本位制最早、最纯粹的表现形式。实行金币本位制的国家可以自由铸造金币，且金币具有无限法偿的特性；银行券和辅币可以自由兑换与其面值相等的金币；黄金是国家的货币发行准备，允许自由输入和输出。货币的含金量由国家政府通过法律进行规定，两国货币的含金量之比—铸币平价即成为汇率决定的基础。黄金的自由流动使汇率能够自发进行调节。铸币平价和黄金输送点共同发挥作用，使汇率的波动维持在较小幅度。

2.金块本位制和金汇兑本位制。第一次世界大战改变了世界的经济及政治面貌。战后，许多资本主义国家相继建立其金块本位制和金汇兑本位制。金块本位制又称金条本位制，是一种以金块处理国际结算的变相的金本位制。国家将金块作为货币的发行储备；国内不流通金币，只流通银行券；银行券的价值与一定量的黄金保持等值关系；银行券不能与金币进行自由兑换，但如果是用于国际支付或工业生产，可以用一定数量的纸币向中央银行兑换金块。这意味着金块本位制实质上属于有限制条件的金本位制。

如果一国所持有的外国货币的发行国实行金块本位制或金币本位制，则该国货币可以无限制地兑换成发行国的货币，这种货币制度称为金汇兑本位制。此时，只有银行券能在国内流通，银行券可以兑换实行金币本位制或金块本位制国家的货币，但无法兑换成黄金。国家除了储备黄金外，外汇也占一定的比重，但只有在国外才能兑换黄金，不到最后不会使用黄金作为支付手段。如果一国实行金汇兑本位制，必须通过无限制地买卖外汇，来使本国货币与其他实行另两种金本位制国家的货币保持稳定的比率关系。

由于不具备金币本位制的许多特点，金块本位制和金汇兑本位制也被称为残缺不全的金本位制。1929年开始的世界经济大萧条使这两种金本位制受到极大的冲击，各国逐渐放弃，转而采用不兑现信用的货币制度。第二次世界大战结束后，布雷顿森林体系建立，这是一种以美元为中心的国际货币体系，其本质是一种金汇兑本位制。20世纪70年代初，美国停止用美元兑换黄金，后来又两次将美元贬值，美元危机使布雷顿森林体系逐渐瓦解直至崩溃。

（二）纸币本位制度

纸币本位制度是20世纪30年代以来世界各国相继采用的现代货币本位制度。根据纸币流通是否代表黄金量，可分为两个阶段：

1.货币黄金化时期。20世纪30年代经济大萧条后到第二次世界大战前是国际经济发展的混乱时期，各国普遍实行严格的贸易保护和货币保护。黄金在这一时期对货币价值的形成仍有决定性的作用，黄金平价是汇率决定的价值基础，二战后世界各国普遍实行不兑换纸币制度，但黄金对货币价值的形成仍有十分重要的影响，各国通过黄金市场价格以法令的形式规定纸币代表的黄金量。在布雷顿森林体系下，各成员国需要公布各自货币按黄金或美元表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下1%的幅度内波动。

2.货币非黄金化时期。1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，黄金不再作为货币价值的基础，纸币流通开始非黄金化。纸币的发行量取决于中央银行实行货币政策的需要；纸币的流通则取决于中央银行的信用。纸币的价值不再由黄金价值决定，而由购买力决定。这种纸币本位制的优点显而易见：由于纸币不再与任何金属保持固定的等值关系， 因此纸币的发行不以黄金准备为后盾，从而可随时针对市场变化情况，在仔细观测和周密计划的基础上，根据客观需要，通过人为政策伸缩调整货币的供给量，以达到消除通货膨胀和通货紧缩、保持经济稳定发展的目的。同时，对汇率进行管理、设立外汇储备基金，能够维持纸币对外价值的稳定、促使国际收支保持平衡。因此，实行纸币本位制对一国经济的发展比金本位制更有利。不过，纸币本位制也存在着一些无法避免的问题。首先，纸币发行不受准备金的限制，这使得货币供给的弹性很大，往往超量发行纸币，导致纸币贬值甚至发生恶性通货膨胀。其次，汇率不依据货币的含金量而定、交由各国自由调整，使各国货币对外汇率变化波动大，进而影响到国际贸易与资本流动。

汇率决定机制的变迁

（一）传统的汇率决定机制

1.购买力平价说。购买力平价说最早由英国学者桑顿在1802年提出，后来成为李嘉图古典经济理论的组成部分，瑞典学者卡塞尔在《1914 年以后的货币与外汇》一书中充实和发展了该理论。购买力平价说已成为当今汇率决定机制中最有影响力的理论之一。

用货币在国内的购买力水平来确定各国货币之间的比价的理论称为购买力平价说。该理论认为，两种货币在本国国内所能购买的商品和劳务的数量决定一种货币和另一种货币间的比价，这意味着货币的对内价值决定其对外价值。我们可以这样理解：在国际市场上，一种货币之所以有需求，是因为货币持有人可以用这种货币购买其发行国所生产的商品和劳务。因此，当兑换不同的货币时，实际上是交换它们对各自发行国内的商品和劳务的支配权。这使得货币在发行国内的购买力是决定汇率的唯一基础。

绝对购买力平价和相对购买力平价是购买力平价的两种主要表现形式。一国货币与另一国货币之间的比价称为绝对购买力平价，这由两国货币在各自国内的购买力之比决定。如果用Pa和Pb分别表示本国和外国一般物价的绝对水平，则绝对购买力平价公式为：Ra=Pa/Pb。由于计算绝对购买力平价必须首先获得两国物价水平的相关数据，实际操作过程非常困难，而两国物价水平变动率的数据更容易获得，卡塞尔因此又提出了相对购买力平价，即以两国物价指数之比（通货膨胀率）表示汇率。相对购买力平价的基本公式是：本国货币新汇率=本国货币旧汇率*（本国物价指数/外国物价指数）。endprint

2.利率平价说。1923年，凯恩斯在其《货币改革沦》中提出了利率平价说。该理论认为，两国之间的远期汇率变动与两国利差有关，两国利率不同会导致套利活动的产生，只有当远期汇率变动幅度等于两国利差时，套利才能停止；因而必须基于资产市场的均衡，或者说基于一国货币远期与即期价格在时间上的无套利均衡来确定远期均衡汇率。根据套利是否与远期业务结合，利率平价可分为抛补利率平价和无抛补利率平价两种类型。前者指汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水；后者指预期的汇率远期变动率等于两国的货币利率之差。利率平价说在描述汇率与利率之间的关系起了重要的作用，但忽视了外汇管制、交易成本、投机等其他因素的影响，因而存在一定的局限性。

3.汇兑心理说。汇兑心理说是在1924-1926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。法国学者阿夫达里昂认为，人们为了满足投资、支付、投机等愿望而对外币产生需求。外币价值的高低是由人们的主观欲望决定的。当外汇供给增加，单位外汇的边际效用就会递减，从而使外汇的汇率下降直至外汇的需求与供给相等，此时的汇率就是外汇市场上的实际汇率。这一学说后来发展成为心理预期说，认为外汇汇率与市场上人们的心理预期密切相关。虽然这两种学说不可避免地带有唯心主义的色彩，解释外汇汇率的决定因素也过于片面，但其揭示了客观事实与主观判断之间的相互作用，前者对后者产生影响，后者又反过来作用于前者，具有非常积极的意义，也能够很好地解释外债积累、资金逃避、外汇投机和国际黄金储备下降对未来汇率可能产生的影响。

4.国际收支说。国际收支说从国际收支变动对汇率的影响出发，讨论汇率的决定机制。在纸币本位制的条件下，一国的国际收支情况决定外汇供求，进而决定汇率。当国际收支出现逆差时，该国的外汇供小于求，导致外币汇率上升、本币汇率下跌；当出现顺差时，外汇供大于求，则本币汇率上升、外币汇率下降。基于此，国际收支说在探讨汇率决定机制时，侧重于分析国际收支如何决定和变动。

局部均衡分析的弹性论是一种影响较大的汇率决定理论。该学说通过严格的理论分析和公式证明，总结出一国进出口量与国际收支及外汇汇率之间的相互关系，分析汇率作用于国际收支及进出口的过程和条件，为各国政府提供制定对外经济政策的理论依据。一般均衡分析的吸收论将国际收支变动与整个宏观经济状况相结合，认为在某一时间内，国民收入和国内吸收两个因素共同决定一国的国际收支情况。当国内吸收不变而国民收入增加时，国际收支将改善；相反，当国民收入不变而国内收入增加时，国际收支将恶化。因此，调节国际收支必须从调节国民收入或国内吸收入手。汇率变动也通过此途径实现对国际收支的影响。内外均衡分析的蒙代尔-弗莱明模型（简称F-M模型）扩展了对外开放经济条件下不同政策效应的分析，意在说明资本是否自由流动以及不同的汇率制度对一国宏观经济的影响。

（二）现代汇率决定机制

1.新闻模型。1979年，穆萨结合理性预期假说和资产市场宏观结构模型提出了新闻模型。他将“新闻”定义为非预期的、能使人们修改对汇率的预期值的新信息，并阐述了“新闻”如何影响汇率的运动。该理论认为，作为基本经济变量的“新闻”会引起未预见到的即期汇率的变化。这表示当任意新闻因素影响外汇市场上人们的预期时，这种影响都能在即期汇率或远期汇率中得到及时体现。“新闻”在即期汇率和远期汇率之间的时间内出现，从而可能使后者成为前者的有偏估计，这解释了为什么外汇市场的有效性检验失败；汇率的频繁波动在一定程度上也可以用“新闻”因素持续进入外汇市场来解释。此外，由于“新闻”是不可预见的，这表明“新闻”的产生是一个随机游走的过程，从而导致能够预测的即期汇率的变化也呈现随机游走的特点，这对即期汇率的路径近似遵循随机游走的经验规则给出了比较合理的解释。

2.理性投机泡沫模型。用能够预见的基本经济量的变化解释汇率决定和变动的原因是新闻模型的理论依据。但是，当基本经济量的变化幅度并不大时，外汇市场仍会时不时地出现暴涨和暴跌的现象，却无法用新闻模型来解释。一些学者依据理性预期的假设分析这种汇率现象，提出理性投机泡沫模型。该模型认为，泡沫的产生源于期初的汇率偏离由基本因素所决定的水平。受理性预期的影响，人们认为汇率将进一步偏离原先的均衡水平，为了能够获得货币持续升值带来的收益、并在汇率回落到最初的均衡水平之前卖出货币，人们会继续购买被高估的货币。市场投机因素使得汇率快速上升，泡沫随之迅速膨胀。每一期结束前投机者都会估算泡沫破灭的概率，汇率上升得越高则破灭的概率越大，补偿增加的泡沫破灭的风险促使汇率更加快速地上升，使泡沫进一步膨胀。因此，理性投机泡沫理论得出初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。

参考文献：

1.陈雨露，侯杰.汇率决定理论的新近发展：文献综述[J].当代经济科学，2005（9）

2.储幼阳.人民币均衡汇率实证研究[J].国际金融研究，2004（5）

3.王松奇，史文胜.论汇率的决定机制、波动区间与政策搭配[J].财贸经济，2007（4）endprint

2.利率平价说。1923年，凯恩斯在其《货币改革沦》中提出了利率平价说。该理论认为，两国之间的远期汇率变动与两国利差有关，两国利率不同会导致套利活动的产生，只有当远期汇率变动幅度等于两国利差时，套利才能停止；因而必须基于资产市场的均衡，或者说基于一国货币远期与即期价格在时间上的无套利均衡来确定远期均衡汇率。根据套利是否与远期业务结合，利率平价可分为抛补利率平价和无抛补利率平价两种类型。前者指汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水；后者指预期的汇率远期变动率等于两国的货币利率之差。利率平价说在描述汇率与利率之间的关系起了重要的作用，但忽视了外汇管制、交易成本、投机等其他因素的影响，因而存在一定的局限性。

3.汇兑心理说。汇兑心理说是在1924-1926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。法国学者阿夫达里昂认为，人们为了满足投资、支付、投机等愿望而对外币产生需求。外币价值的高低是由人们的主观欲望决定的。当外汇供给增加，单位外汇的边际效用就会递减，从而使外汇的汇率下降直至外汇的需求与供给相等，此时的汇率就是外汇市场上的实际汇率。这一学说后来发展成为心理预期说，认为外汇汇率与市场上人们的心理预期密切相关。虽然这两种学说不可避免地带有唯心主义的色彩，解释外汇汇率的决定因素也过于片面，但其揭示了客观事实与主观判断之间的相互作用，前者对后者产生影响，后者又反过来作用于前者，具有非常积极的意义，也能够很好地解释外债积累、资金逃避、外汇投机和国际黄金储备下降对未来汇率可能产生的影响。

4.国际收支说。国际收支说从国际收支变动对汇率的影响出发，讨论汇率的决定机制。在纸币本位制的条件下，一国的国际收支情况决定外汇供求，进而决定汇率。当国际收支出现逆差时，该国的外汇供小于求，导致外币汇率上升、本币汇率下跌；当出现顺差时，外汇供大于求，则本币汇率上升、外币汇率下降。基于此，国际收支说在探讨汇率决定机制时，侧重于分析国际收支如何决定和变动。

局部均衡分析的弹性论是一种影响较大的汇率决定理论。该学说通过严格的理论分析和公式证明，总结出一国进出口量与国际收支及外汇汇率之间的相互关系，分析汇率作用于国际收支及进出口的过程和条件，为各国政府提供制定对外经济政策的理论依据。一般均衡分析的吸收论将国际收支变动与整个宏观经济状况相结合，认为在某一时间内，国民收入和国内吸收两个因素共同决定一国的国际收支情况。当国内吸收不变而国民收入增加时，国际收支将改善；相反，当国民收入不变而国内收入增加时，国际收支将恶化。因此，调节国际收支必须从调节国民收入或国内吸收入手。汇率变动也通过此途径实现对国际收支的影响。内外均衡分析的蒙代尔-弗莱明模型（简称F-M模型）扩展了对外开放经济条件下不同政策效应的分析，意在说明资本是否自由流动以及不同的汇率制度对一国宏观经济的影响。

（二）现代汇率决定机制

1.新闻模型。1979年，穆萨结合理性预期假说和资产市场宏观结构模型提出了新闻模型。他将“新闻”定义为非预期的、能使人们修改对汇率的预期值的新信息，并阐述了“新闻”如何影响汇率的运动。该理论认为，作为基本经济变量的“新闻”会引起未预见到的即期汇率的变化。这表示当任意新闻因素影响外汇市场上人们的预期时，这种影响都能在即期汇率或远期汇率中得到及时体现。“新闻”在即期汇率和远期汇率之间的时间内出现，从而可能使后者成为前者的有偏估计，这解释了为什么外汇市场的有效性检验失败；汇率的频繁波动在一定程度上也可以用“新闻”因素持续进入外汇市场来解释。此外，由于“新闻”是不可预见的，这表明“新闻”的产生是一个随机游走的过程，从而导致能够预测的即期汇率的变化也呈现随机游走的特点，这对即期汇率的路径近似遵循随机游走的经验规则给出了比较合理的解释。

2.理性投机泡沫模型。用能够预见的基本经济量的变化解释汇率决定和变动的原因是新闻模型的理论依据。但是，当基本经济量的变化幅度并不大时，外汇市场仍会时不时地出现暴涨和暴跌的现象，却无法用新闻模型来解释。一些学者依据理性预期的假设分析这种汇率现象，提出理性投机泡沫模型。该模型认为，泡沫的产生源于期初的汇率偏离由基本因素所决定的水平。受理性预期的影响，人们认为汇率将进一步偏离原先的均衡水平，为了能够获得货币持续升值带来的收益、并在汇率回落到最初的均衡水平之前卖出货币，人们会继续购买被高估的货币。市场投机因素使得汇率快速上升，泡沫随之迅速膨胀。每一期结束前投机者都会估算泡沫破灭的概率，汇率上升得越高则破灭的概率越大，补偿增加的泡沫破灭的风险促使汇率更加快速地上升，使泡沫进一步膨胀。因此，理性投机泡沫理论得出初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。

参考文献：

1.陈雨露，侯杰.汇率决定理论的新近发展：文献综述[J].当代经济科学，2005（9）

2.储幼阳.人民币均衡汇率实证研究[J].国际金融研究，2004（5）

3.王松奇，史文胜.论汇率的决定机制、波动区间与政策搭配[J].财贸经济，2007（4）endprint

2.利率平价说。1923年，凯恩斯在其《货币改革沦》中提出了利率平价说。该理论认为，两国之间的远期汇率变动与两国利差有关，两国利率不同会导致套利活动的产生，只有当远期汇率变动幅度等于两国利差时，套利才能停止；因而必须基于资产市场的均衡，或者说基于一国货币远期与即期价格在时间上的无套利均衡来确定远期均衡汇率。根据套利是否与远期业务结合，利率平价可分为抛补利率平价和无抛补利率平价两种类型。前者指汇率的远期升（贴）水率等于两国货币利率之差，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水；后者指预期的汇率远期变动率等于两国的货币利率之差。利率平价说在描述汇率与利率之间的关系起了重要的作用，但忽视了外汇管制、交易成本、投机等其他因素的影响，因而存在一定的局限性。

3.汇兑心理说。汇兑心理说是在1924-1926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。法国学者阿夫达里昂认为，人们为了满足投资、支付、投机等愿望而对外币产生需求。外币价值的高低是由人们的主观欲望决定的。当外汇供给增加，单位外汇的边际效用就会递减，从而使外汇的汇率下降直至外汇的需求与供给相等，此时的汇率就是外汇市场上的实际汇率。这一学说后来发展成为心理预期说，认为外汇汇率与市场上人们的心理预期密切相关。虽然这两种学说不可避免地带有唯心主义的色彩，解释外汇汇率的决定因素也过于片面，但其揭示了客观事实与主观判断之间的相互作用，前者对后者产生影响，后者又反过来作用于前者，具有非常积极的意义，也能够很好地解释外债积累、资金逃避、外汇投机和国际黄金储备下降对未来汇率可能产生的影响。

4.国际收支说。国际收支说从国际收支变动对汇率的影响出发，讨论汇率的决定机制。在纸币本位制的条件下，一国的国际收支情况决定外汇供求，进而决定汇率。当国际收支出现逆差时，该国的外汇供小于求，导致外币汇率上升、本币汇率下跌；当出现顺差时，外汇供大于求，则本币汇率上升、外币汇率下降。基于此，国际收支说在探讨汇率决定机制时，侧重于分析国际收支如何决定和变动。

局部均衡分析的弹性论是一种影响较大的汇率决定理论。该学说通过严格的理论分析和公式证明，总结出一国进出口量与国际收支及外汇汇率之间的相互关系，分析汇率作用于国际收支及进出口的过程和条件，为各国政府提供制定对外经济政策的理论依据。一般均衡分析的吸收论将国际收支变动与整个宏观经济状况相结合，认为在某一时间内，国民收入和国内吸收两个因素共同决定一国的国际收支情况。当国内吸收不变而国民收入增加时，国际收支将改善；相反，当国民收入不变而国内收入增加时，国际收支将恶化。因此，调节国际收支必须从调节国民收入或国内吸收入手。汇率变动也通过此途径实现对国际收支的影响。内外均衡分析的蒙代尔-弗莱明模型（简称F-M模型）扩展了对外开放经济条件下不同政策效应的分析，意在说明资本是否自由流动以及不同的汇率制度对一国宏观经济的影响。

（二）现代汇率决定机制

1.新闻模型。1979年，穆萨结合理性预期假说和资产市场宏观结构模型提出了新闻模型。他将“新闻”定义为非预期的、能使人们修改对汇率的预期值的新信息，并阐述了“新闻”如何影响汇率的运动。该理论认为，作为基本经济变量的“新闻”会引起未预见到的即期汇率的变化。这表示当任意新闻因素影响外汇市场上人们的预期时，这种影响都能在即期汇率或远期汇率中得到及时体现。“新闻”在即期汇率和远期汇率之间的时间内出现，从而可能使后者成为前者的有偏估计，这解释了为什么外汇市场的有效性检验失败；汇率的频繁波动在一定程度上也可以用“新闻”因素持续进入外汇市场来解释。此外，由于“新闻”是不可预见的，这表明“新闻”的产生是一个随机游走的过程，从而导致能够预测的即期汇率的变化也呈现随机游走的特点，这对即期汇率的路径近似遵循随机游走的经验规则给出了比较合理的解释。

2.理性投机泡沫模型。用能够预见的基本经济量的变化解释汇率决定和变动的原因是新闻模型的理论依据。但是，当基本经济量的变化幅度并不大时，外汇市场仍会时不时地出现暴涨和暴跌的现象，却无法用新闻模型来解释。一些学者依据理性预期的假设分析这种汇率现象，提出理性投机泡沫模型。该模型认为，泡沫的产生源于期初的汇率偏离由基本因素所决定的水平。受理性预期的影响，人们认为汇率将进一步偏离原先的均衡水平，为了能够获得货币持续升值带来的收益、并在汇率回落到最初的均衡水平之前卖出货币，人们会继续购买被高估的货币。市场投机因素使得汇率快速上升，泡沫随之迅速膨胀。每一期结束前投机者都会估算泡沫破灭的概率，汇率上升得越高则破灭的概率越大，补偿增加的泡沫破灭的风险促使汇率更加快速地上升，使泡沫进一步膨胀。因此，理性投机泡沫理论得出初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。

参考文献：

1.陈雨露，侯杰.汇率决定理论的新近发展：文献综述[J].当代经济科学，2005（9）

2.储幼阳.人民币均衡汇率实证研究[J].国际金融研究，2004（5）

3.王松奇，史文胜.论汇率的决定机制、波动区间与政策搭配[J].财贸经济，2007（4）endprint