再议软约束与底线思维

孙超

周虽旧邦，其命维新。在中国经济走向新常态的过程中，旧的约束条件也将逐渐呈现新的内涵。

以地方政府融资平台为代表的非市场化的软约束主体在市场化场合进行融资，导致资金无法按照真正的市场规律进行配置，也影响了利率市场化的进程。开弓没有回头箭的金融改革要求软约束主体逐步“硬化”。对软约束主体的规范由以下两个层次展开：

从政府体系内部看，以制度建设为抓手规范软约束主体的融资行为。推行权责发生制的政府综合财务报告制度，也就是地方政府的资产负债表，提高财政透明度。未来逐渐通过立法明确地方各级政府的债务上限。还可以按照一定法定程序，强化上级政府对下级政府的督导，在地方政府债务水平达到一定程度时采取种种措施限制其继续举债，并引导其提升偿债能力。

从外部制约环境看，以市场主体为助力抑制软约束主体的融资冲动。逐步建立和完善地方政府的信用评级制度，规范其融资行为。与信用评级同时发挥作用的，还有地方债务的最终出资方——个人投资者与机构投资者。未来的地方债个人投资者可以以本地投资者为主，本地投资者对地方政府债务发行人更为熟悉，也更有动力防范发行人的道德风险。机构投资者则更为专业，对发行人偿债能力的变化更加敏感。近年来部分地方融资平台偿债能力出现的问题都迅速反映在相应债券在市场的认可度、价格和流动性上，可以预见未来市场主体对地方政府偿债意愿和融资行为的约束力还将进一步增强，真正做到使市场在资源配置中起决定性作用。近期地方债自发自还的试点正是对软约束主体进行规范的尝试性举措，而提高财政透明度也是实现国家治理现代化的重要一环。

当然，市场投资者应深刻理解“大国政贵有恒”的基调，规范地方债务的管理是本轮财税体制改革的一部分，对其推进节奏应有适当的把握。本轮财税体制改革的前提是保持中央与地方收入的格局大体不变，在这一历史进程中，地方政府财权和事权不匹配的处境仍将延续。软约束主体在短期内将继续存在于中国经济舞台，其为城镇化融资的重要使命也还远未完成。软约束主体的广泛存在依旧制约货币政策向价格型调控的转变。无论是对决策层还是投资者，数量型目标在一定时间内依然具有参考意义。当然，中央银行出于防范系统性金融风险的考虑，在实践中可能对M2增速超越年初设定的目标值有一定的容忍度。

作为机构投资者，在充分理解改革总体方向的基础上，也要准确把握近期目标和长期发展的平衡点。短期内，三季度经济能否顶住下行压力，继续企稳甚至进一步改善，将是决策层和投资者共同关注的关键。

从举措上看，作为宏观调控方式的创新，定向调控不仅是区间调控的重要组成部分，也是对区间调控的深化。财政政策天然具有结构性的特征，而货币政策也在加大定向力度，未来如果经济下行压力进一步显现，定向货币政策工具库仍有充足的储备，PSL（补充抵押贷款）等政策工具的运用规模也有望更上一层楼。然而，货币政策本质上是总量政策，结构性的定向工具有利于局部地区和部门金融环境的改善，最终完成调结构的重大使命则需要改革的顶层设计与政治经济的通盘考虑。

在通胀压力不大的情况下，明确守住稳增长、保就业的下限依然是底线思维的核心关注。决策层最为关心的地产情况尤为关键，毕竟土地财政在当下依然是各级地方政府最主要的收入来源，而要守住改善民生的底线也离不开财政资源的再分配。因此，维系资产价格及其预期的稳定至关重要。一方面，各地限购政策可以视情况而有所调整；另一方面，总量货币政策是守住底线的有力屏障，运用与否也同样取决于经济运行的真实走势。

三期叠加下的中国经济正在驶向新常态。只有深刻理解作为约束条件的软约束与底线思维，才能准确把握当前和未来一段时间宏观政策动向，梳理出恰当的投资逻辑，从而获取丰厚的投资回报。

（作者系交银施罗德固定收益部基金经理助理）