美股易涨难跌

吴向军

上周的大部分时间里，俄罗斯和乌克兰局势左右了欧美主要股市。欧洲股市在乌克兰局势不断恶化的影响下不断下跌。德国股市在过去8天里，下跌了7天。过去一个月，德国股市下跌了整整10%。今年以来的涨幅也从5%变为-6%。欧洲其它国家的股市表现也类似。

美股表现相对要好很多。周五，俄罗斯国防部长宣布乌克兰边境演习结束，乌克兰局势似乎有所好转，美股市场立刻上涨超过1.1%，为过去五个月以来表现最好的一天。

自2011年4季度以来，美国标普500指数一直以几乎直线的趋势上行。这期间，每过2-3个月，就会有超过5%的回撤调整。而调整的原因几乎无一例外都是宏观因素，而不是公司财报或股票估值因素。2012年标普500指数有两次回撤的幅度有些大，达到10%，主要是欧债危机导致。而欧债危机结束之后，历经美债上限、联邦政府关门、财政悬崖、塞浦路斯金融危机、美联储退出QE3等等多次“危机”，美股每次回撤最大不过6%左右。

美国现在为何易涨难跌？我认为有如下几个原因：

一是美国经济正在处于上行的中段。失业率仍然在6.2%位置，距离失业率为4%的经济过热区尚远。而隐性失业率更高。通货膨胀还是处于2%以下，距离通货膨胀4%的经济过热区尚远。

二是美国经济没有过热，各类资产也都没有泡沫。美国房地产市场复苏远远落后于大市。现在的一手房开工率不及高点（2006年）时的一半。全美平均房价距离高点时下跌20%以上。资产负债表远没有修复完毕。而其它的商品价格，诸如石油、煤炭、农产品、贵金属和工业金属价格也比最高点时大多下跌1/3以上。

三是美股的估值并不算贵。现在标普500动态市盈率为16.2倍，比2011年的12倍要高不少。但是自1990年以来，标普500平均动态市盈率为18倍。标普500指数的市盈率在90年代的前期和后期曾经长时间大大超过20倍，在2000一度接近30倍之高。美国股市现在没有普遍的泡沫。

四是在80年代，标普500指数上涨了2倍。90年代，标普500指数上涨了3倍。这之后，自2000年中至2013年中，在长达13年里，标普500指数只是走了一个完整的“W”形。股指没有动过，而估值下跌了一半。

美股上涨的逻辑非常清晰，这个趋势仍然会持续两年。摧毁美股上升的条件有几个，一是经济过热，失业率大降，通胀上涨到近4%；二是资产泡沫重现；三是股市估值达到近20倍；四是新兴市场硬着陆。任意一个都有可能压垮美国股市。但是现在看来，这四个条件或者说是压垮美国股市的“稻草”远远没有出现的迹象，美股仍将继续易涨难跌。