央行会降息吗

洪灏

7月的新增贷款数据锐减；房地产对经济的拖累显而易见：7月的货币信贷数据让投资者大失所望。尽管市场在数据公布之前已逐渐下调预期，然而新增贷款的增长仍显著低于已经被降低了的预期。房地产销售增长持续大幅放缓，相关投资增速也锐减。

更重要的是，期内商业银行体系的存款减少了约人民币2万亿元。再考虑到M2增长13.5%，传闻的人民币1.7万亿抵押补充贷款（PSL）的效果似乎已经被完全冲销。我们相信经济疲弱导致贷款需求放缓是当中的主要原因。

在公布货币信贷数据前，经济复苏、流动性注入及对沪港通等憧憬持续地推动大市上涨。从交易的角度来看，长期债券收益率及股市同时上升，或资金由债市转投股市，反映了交易员对经济复苏的预期。

此外，我们也注意到了收益率曲线短端下移，揭示交易员相信货币环境将显著放宽。然而，昨天的数据一举粉碎了经济强劲复苏的憧憬，同时抹去了抵押补充贷款的脂粉。沪港通只是一个两地市场资金互换的通道，在现阶段已被过度炒作。

市场预期降息；然而历史上来看，降息对市场是负面的消息：尽管如此，市场仍然似乎义无反顾地上涨。市场普遍相信央行[微博]即将下调息率，并认为降息对市场将是一大利好。不过，近日央行的回购操作大致平衡，而回购利率亦回落。

此次，央行一反常态，公布货币信贷数据的同时发文解释，认为中国的货币环境“稳定”，并强调货币政策“总量稳定、结构优化，坚持定力”的取向并没有改变。此外，有鉴于贸易顺差较大及企业结汇的意愿疲弱，央行调高人民币汇率的中间价，促使企业结算，为市场注入流动性。简而言之，央行短期内似乎在以不变应万变。

当然，央行或者只是在以流动性管理而静待时机，并等待国务院批准降息。然而，自2002年以来市场对降息的最初反应是基本上是负面的。这可能是由于利率一般都是在经济显著放缓的时候被调低，而小规模的降息充其量只能抵消部分经济放缓的影响。市场以往倾向认为降息是政府需要干预经济问题时的方式。

但如果降息，银行的利差将会下降，假如没有贷款需求上升来弥补，银行的利润必将会受损。市场的多数人反驳认为，央行将继续增加货币量，直至货币政策成功为止。但是如果经济管理真的那么容易，那么也就不会有市场周期。由于中国房地产投资占GDP的水平已触及日本房地产泡沫时的最高水平，这一次即使使用常规政策也可能暂时无法扭转局面。我们选择静待更多的经济回暖的证据出现。

长期收益率和新兴市场回报率在过去20年首次出现分歧；收益率下降是不利因素﹕我们注意到，2013下半年资金从新兴市场和美国国债轮动至美股。强劲的美国经济增长使市场忧虑退市，令新兴市场和美国国债的表现承压，但利好美股表现。这是在过去20年里债券收益率变化和新兴市场股票回报首次出现分歧。我们发现中国市场也在同期出现类似的情况。

市场共识认为低利率是牛市的关键，但利率下降的初期往往反映经济放缓的情况，而市场在这种节点往往增加债券配置以规避风险。在中国，收益率和股市在近来开始再次呈现与历史相符的正相关的关系。昨天数据发布之后的市场反应就是最好的证据——债券收益率下降而股市在收复部分失地前大跌。我们认为收益率变化和股市将再次呈现与历史相符的正相关关系，扭转过去20年以来首次出现的显著分歧。

虽然市场在过去几周无论消息好歹而攀升，但发达国家市场（特别是美国）短期已经进入超卖状态，并开始吸引资金从新兴市场回流。在中国，我们注意到市场情绪仍然极度亢奋，但成交量并没有跟随市场而攀升。此外，我们注意到当中的交易是小额买单而非大额买单为主导。这些迹象显示市场飙升是由散户资金带动，而散户资金往往代表着市场上升阶段的后期。

我们认为，如果收益率下降，那么它将有效地反驳牛市的观点，而如果债券收益率在经济放缓之际上升却将成为市场的不利因素。我们将继续押注短期内市场资金将从蓝筹股轮动至小盘股、从新兴市场返回发达市场和债券长端收益率下降。投资者在市场狂热的情况下往往难以保持冷静的头脑。然而，如果市场只是因为错误的原因而上涨，那么市场最终会因为正确的原因而下跌。