国内外财务困境研究综述

夏坤鹏

(新疆财经大学工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

一、引 言

早期的MM理论认为资本结构对公司业绩(价值)和公司加权平均资本成本没有任何影响，然而这一模型并没有得到大多数实践者的认同。越来越多的业界学者发现随着公司负债规模的增加，公司债务违约的概率可能也在逐渐增大，从而导致融资成本的上升。债务的违约最终会迫使企业进入破产清算或重组，权衡理论认为，经理人在做出资本结构决策之前，要权衡可能的破产成本与债务税盾利益的大小，破产成本必然成为企业考虑的重要因素。与破产成本一样，财务困境成本也被分为直接成本和间接成本。财务困境成本在资本结构决策中扮演者什么样的角色，同时它又对公司的破产清算、债务重组、杠杆收购等产生什么影响。要搞清楚这些棘手的问题，首先必须对财务困境成本进行计量，确定其在公司价值中的地位。但是，财务困境成本的计量一直以来都是一个难题，尤其是间接财务困境成本的计量，其性质是隐性的机会成本，很难直接加以衡量。为此，国内外许多学者付出了大量的精力，经过不断探索在对间接成本计量方面取得了重要的研究成果，得出了许多有参考价值的结论。

二、国外关于财务困境的研究

Altman(1968)将财务困境定义为进入法定破产的企业。Ross(1999)则认为可以从四个方面定义财务危机:1.企业失败，即企业清算后仍然无法支付债权人的债务;2.法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破产;3.技术破产，即企业无法按期付息还本;4.会计破产，即企业的账面净资产出现负值，也就是资不抵债。然而无论哪种定义，大多数学者认为当债务违约概率增加的时候，实质上企业已经开始面临财务困境。

Baxter(1967)是最早将财务困境(破产)成本划分为直接成本和间接成本，他认为破产概率的增加是“毁灭风险”。因为过度运用财务杠杆会使得破产成本增加，进而增加企业的平均资本成本，对企业价值产生负面的影响。同时他认为区分企业销售和盈利的下降是财务困境造成的还是前者本身导致了财务困境的发生是比较困难的。Warner(1977)在《金融》杂志上发表的“破产成本:一些证据”一文中，研究了处于破产程序中的11家铁路公司，实证结果表明，直接破产成本平均只占企业市场价值的1%，这与Baxter(1967)研究结果不同，后者的研究表明直接破产成本占企业价值的20%。Warner认为这是由于Baxter选取的样本公司的市场价值与铁路公司相比都比较小。Warner研究了从破产前7年到申请破产日之间的数据，结果显示，市场价值越大的企业，其破产成本也越大，并且破产成本占企业市场价值的比例与企业市场价值之间呈负相关。然而Warner的研究是对破产成本问题的首次实证研究，其中有许多缺陷。首先，选取11家铁路公司的样本容量太小，且集中在同一个行业中，不具代表性;其次，对于间接的破产成本并没有深入的分析和计算。

而对破产成本问题作出巨大贡献的学者是Edward I.Altman，他于1968年提出的Z值模型用于衡量企业陷入财务困境可能性的大小，此后他又对Z值模型进行了修正并提出ZETA信用风险模型，该模型通过企业的财务报告来分析其信用风险水平，预测会发生破产的公司，预测精确度高达96.2%，不会破产的公司，精确度达到89.7%。Altman(1984)提出直接破产成本主要包括:律师和会计师的费用、申请登记费用以及其他行政管理成本;间接破产成本主要包括由于破产可能性所带来的预期未来利润的损失。对于资本结构决策的意义在于，Altman认为这取决于预期破产成本的现值和预期税盾利益现值之间的权衡。Altman选取了12家零售企业和7家工业企业，这比Warner采用的样本覆盖更全面，其实证结果表明公司在破产前3年，破产成本平均占公司总价值的11%～17%。虽然Altman的研究较之于以往财务困境成本的估计更全面、更准确，但其研究方法可能引起因果倒置的问题。由于他使用的样本是破产公司，所谓的“破产成本”也就是销售收入和不可预期的利润下降可能不是由于破产引起的，而正是由于后者才导致了破产。更重要的是，Altman的研究样本并未考虑那些非破产企业，因为，只要企业有陷入财务困境的可能性，实际上财务困境成本就必定会发生。

为了避免可能的因果关系倒置问题，Opler和Titman(1994)使用处在不景气行业的高财务杠杆企业作为研究样本，采用OLS回归检验1972—1991年有不同财务杠杆水平的企业经营业绩的变化。结果表明，在行业整体下滑期间，高财务杠杆企业将失去相对更多的市场份额并承受更多的利润损失。财务杠杆和经营业绩之间的这种关系对于研发支出较高和行业集中度较高的企业就更为显著。高财务杠杆公司销售收入的损失至少有一部分是由客户驱动和竞争者驱动的，而不是管理者驱动的，说明财务困境给股东带来了成本，这支持了财务困境间接成本显著为正的结论。由于Opler和Titman观察的是困境行业而非困境企业，并且观察的公司业绩是相对于行业平均水平而言的，因此这使得因果关系倒置的问题降低到最小。但正因为如此也引发了其他问题，比如在文中所述的，由于其研究样本是可能陷入财务困境的企业，就有可能包括了大量的没有真正陷入财务困境的企业，同时又排除了大量的困境企业。这样，相对于只检验财务困境企业样本的研究来说，检验程序没有说服力。此外，这样的样本选取把经济困境和财务困境混淆在一起，得到的结果不是纯粹的财务困境成本。后续的研究中，Andrade和Kaplan(1998)对财务困境和经济困境进行了区分。对20世纪80年代美国31宗后来陷入财务困境的高杠杆交易进行研究，结果发现高杠杆交易与财务困境的净效应使企业价值略有增加。总的财务困境成本估计占企业价值的10%～20%，最高不超过25%。同时也对那些未经历经济波动的公司的财务困境成本进行了估计，发现在扣除经济因素的影响后，财务困境成本可以忽略不计。

此后的学者们更加深入地研究了财务困境问题，许多人试图建立财务预警模型，对财务困境进行更为准确的预测和判断。Almeida和Philippon(2005)认为前人的研究存在着一个共同的缺陷，忽略了财务困境和宏观经济环境之间的关系，从而在对财务困境成本进行计量的时候没有考虑财务困境的系统性风险。他们认为前人的研究在计算财务困境成本净现值时，几乎都使用的是无风险利率，然而在进行折现时应该使用风险调整后的利率。在计算财务困境成本净现值的公式中，应该考虑财务困境边际概率的时间变化和利率期限结构的形状，更重要的是，他们认为利用财务困境历史概率和无风险利率去估计财务困境成本的大小是错误的。

三、国内关于财务困境的研究

国内关于财务困境问题的研究起步较晚，这主要是因为我国证券市场相关法律制度不完善造成的。我国A股市场从建立初始就缺乏完善的退市制度，我国的资本市场相对比较封闭，加之上市审批流程复杂，监管严格，只有符合严格的财务规定、公司治理优良的企业才能上市融资。如果公司因为经营不善最终要面临破产，往往会进行资产重组，被“*ST”或“ST”的企业也是一种很好的“壳资源”，非上市企业可以买壳上市或者借壳上市。造成国内学者在研究时，没有足够数量的实际破产公司作为样本，所以学者们经常将*ST或ST公司当作研究对象。

吴世农、黄世忠(1986)较早对我国上市公司财务困境进行预测研究。陈晓、陈治鸥(2000)运用多元逻辑回归方法建立的最优模型能够从上一年ROE公告小于5%的上市公司中较为准确预测出下一年会进入ST版块的公司，预测误判率仅为3.68%。吕长江、韩慧博(2004)研究了1994—2001年间我国上市公司的财务困境成本。他们定义财务困境时认为，财务困境要同时满足以下两个条件:1.1994年以后连续两年流动比率小于1;2.这两年中至少有一年营业利润小于零。据此他们研究了我国上市公司的财务困境成本问题。结论显示我国上市公司的间接财务困境成本显著为正，从总体上来看，间接困境成本约占公司价值的25% ～36.15%，而且企业的资本结构对财务困境间接成本具有显著影响，即负债率越高的企业在财务困境期内将损失更大的市场份额和利润。

吴世农、章之旺(2005)选择1998—2002年沪深股市40家ST摘帽公司为财务困境研究企业样本，分别从“经营业绩观”和“权益价值观”两个角度考察我国上市公司是否存在财务困境成本，研究发现，从陷入财务困境之前到解除财务困境之后，企业经行业调整后的平均主营业绩虽然有所增长，但经过市场调整后的权益市场价值平均下降了2.04%，表明投资者平均承担2.04%的财务困境成本。实证检验同时表明，当财务困境企业在行业业绩不佳时财务困境成本更高。鲜文铎、向锐(2007)基于混合Logit模型对财务困境进行预测，结果表明无论是在模型拟合度还是在预测准确度方面均优于标准Logit模型。

四、结论

由于我国资本市场相关法律制度不完善，到目前并没有真正意义的上市公司破产案例，对于非上市公司而言更缺乏相关法规制度和信息披露，因此国内学者在研究企业财务困境问题时遇到许多障碍，样本数据的不可靠、不准确性大大降低了研究结论的效力。在研究方法上，国内普遍借鉴国外的研究经验，应该把财务困境问题与我国的特殊环境相结合，而且研究样本不能仅仅局限于上市公司，我国中小企业的发展关乎国计民生，应该试图建立非上市企业的财务预警模型，对破产可能性和财务困境成本进行准确的估测。把财务困境问题时刻与国家的宏观经济环境相联系，同时财务困境问题也是企业微观决策的基础。笔者认为，宏观环境与微观主体之间的关系研究是国内学者们应努力研究的方向。

［1］E.Altman.A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question.The Journal of Finance.No.4(Sep.，1984)pp.1067 －1089.

［2］Jerold B.Warner.Bankruptcy Costs:Some Evidence.The Journal of Finance.September16 － 18，(May，1977)pp.337－347.

［3］章之旺，吴世农.财务困境成本理论与实证研究综述［J］.会计研究，2006(5):73－79.