境外股东持股对大股东利益侵占约束基于中国上市公司的经验证据

基金项目：国家社科基金重点项目（11AJY013）、广东省教育厅人文社科重大攻关项目（11ZGXM79004）、广东省社科基金项目（GD11CYJ16）

摘 要：依据2006~2011年沪深两市上市公司数据，考量不同类型的外资持股对中国上市公司大股东侵占的约束影响。结果表明，外资持股未能有效制约大股东侵占行为，不同性质的境外投资者对抑制大股东侵占的作用存在差异。QFII能够一定程度上抑制大股东对小股东利益的侵占，而银行、保险和证券公司持股均不能对上市公司大股东侵占形成有效监督和制约，不仅未减轻大股东对小股东的利益侵占，反而加重了上市公司大股东和中小股东的利益冲突。

关键词： 外资持股；境外投资者；大股东侵占；公司治理

中图分类号：F830.59 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2014)03-0049-06

一、引言

随着中国资本市场的不断开放，以B股发行、海外上市、外资参股、QFII等为举措的股票市场国际化改革战略得以实施，境外投资者有机会通过多种渠道进入我国证券市场并不同程度地持有上市公司股份，外资股东持股已成普遍现象。截至2011年6月，中国股市全部上市公司中，有外资持股的公司达1407家，占66.97%［1］。然而，中国上市公司的公司治理存在诸多问题，尤其是大股东侵占的问题，能否在资本市场国际化的潮流下有所改善，也就是说，一方面，上市公司从资本市场获得了境外资金、技术和管理经验，另一方面，上市公司大股东的侵占行为或冲动能否受到境外股东的制约或约束，进而可以有效保护中小股东的利益。针对这一问题，本文试图从理论和实证的角度做出解析。

二、相关文献回顾

在公司治理研究中，"所有权与控制权相分离"命题（Berle & Means, 1932）一经提出即受到学界广泛关注。Berle & Means认为，现代大企业的所有权高度分散，导致企业控制在管理者手中。在这种情况下，公司治理的核心问题就是解决股东与管理者之间基于委托代理关系而产生的利益冲突。然而，大量实证研究表明，大部分企业的股权集中于某些大股东，而并不如Berle & Means所言是高度分散的［2］。在股权集中的上市公司，出于追逐自身最大利益的本性，大股东可能会利用其掌握的公司实际控制权侵占中小股东的利益。因此，在股权集中的情况下，管控公司的大股东与中小股东之间的矛盾及大股东侵占中小股东权益的问题，便成为困扰公司治理的核心问题［3］。对此，许多学者尝试从不同角度找寻有效制衡大股东侵占中小股东权益的方法。La Porta et al（2000）认为，多个大股东能够有效地抑制控股股东的侵占［4］。Bloch和Hege(2001)则认为，股权制衡机制需要内外部多种因素的配合才能发挥作用，特别是法律制度这种外部因素。只有当法律保护程度较高以及其他持股较多的股东一定程度上可以制衡控股股东时，股权制衡机制才能抑制控股股东的侵占行为［5］。La Porta et al(2000)比较了不同法系下对于关联交易的判定，认为英美法系能更好地规制关联交易，保护中小股东的利益［6］。Dyck和Zingales( 2004)研究了法律制度与控制权私有收益水平之间的关系，发现随着外部法律制度的健全和执法力度的加强，控股股东通过控制权所获得的私有收益会随之下降［7］。因此，严格、完善的法律制度是抑制控股股东侵占的关键。另外，Dyck和Zingales(2004)对39个国家的大额股票交易进行了分析，发现完善的信息披露可以有效制衡控股股东的侵占行为［8］。Yehko(2001)发现，控股股东为逃避相关部门对其信息披露的监管，常常采取复杂的持股方式，例如交叉持股、金字塔结构持股等。因此，规范控股股东的持股方式，提高控股股东的信息透明度，是制约控股股东侵占的重要途径之一［5］。此外，Khanna与Palepe(1999)以国外金融机构为视角，分析了外资持股对本国上市公司治理的相关关系，认为机构投资者，尤其是来自于发达国家的机构投资者，为本国上市公司带来了资金和高水平的监管，这种监管有利于保护中小投资者，提高公司治理效率［9］。Campbell(2002)也认为外国投资者使得国内企业与世界市场联系到一起，并给管理者带来更多监管上的压力，从而能够抑制大股东侵占行为［10］。

财经理论与实践(双月刊)2014年第3期2014年第3期(总第189期)黄文青：境外股东持股对大股东利益侵占约束基于中国上市公司的经验证据

与国外相比，国内学者对大股东侵占问题的研究主要集中于以下几个方面：一是对大股东侵占度的统计测量［11］；二是上市公司大股东利益侵占的形式、途径和机理［1］；三是上市公司大股东利益侵占的约束与制衡［12］。从现有文献来看，学界对上市公司大股东利益侵占程度、表现形式及其约束等进行了深入研究。但从研究的视角和方法来看，存在以下不足：第一，外资持股能否制约大股东侵占的研究尚不多见。第二，在外资持股的相关研究中，将所有的外资视为同质的，忽略了不同类型外资持股的异质性对公司治理效率的影响。合理区分外资持股类型是进一步检验其对大股东侵占约束效应的基础［12］。第三，未考虑相关因素，如企业规模、成长性等的影响。

基于此，本文探索性地将外资持股放入大股东侵占问题的研究视域，尝试回答外资持股能否制约大股东侵占以及哪种类型的外资股东能够更有效地制约大股东侵占。为此，选取2006~2011年有外资持股的上市公司作为研究样本，并以外资股东是否为金融机构为标准，将上市公司外资股东分为两大类，一类是金融机构，主要包括:合格境外机构投资者(QFII)、证券投资基金、银行、保险公司、证券公司；另一类是非金融机构，主要包括外资法人股东和个人股东，进而回答哪种类型的外资能够更好地制约大股东侵占，提升公司价值。

三、理论分析与研究假设

（一）境外股东持股比例与大股东侵占程度

一般而言，境外股东能否对大股东进行必要的监督与约束，是否有足够的动力参与公司治理，与其持股比例成正比。一方面，境外股东能否有权行使监督权以及监督的效果如何与股东的持股比例成正比。股东持股比例可以决定其是否有权通过进入公司董事会、行使股东会提案权及表决权、与公司控制人协商谈判、争取委托投票权等方式参与公司治理，从而发挥其对大股东的监督与制约作用。另一方面，境外股东是否有动力参与公司治理也取决于其持股比例的多少。当持股比例达到一定程度时，境外股东"用脚投票"的成本加大，因而倾向于将目光转向公司内部治理并积极监督控股股东。因此，提出如下假设：

假设1：境外股东持股比例与大股东侵占程度负相关。

（二）境外股东类型与大股东侵占程度

Brickley等人（1988）以机构投资者与被投资上市公司是否存在业务关系为依据，把机构投资者划分为两种类型：一类是压力抵制型投资者。他们与被投资企业只存在投资关系，相对独立，不受短期目标的影响，更关心长期的收益，因此，考虑到长期利益和投资规模，会积极参与公司治理，对大股东和经理层进行监督和约束。另一类是压力敏感的投资者。他们与上市公司一般有潜在业务联系，因此，在监督大股东时会更多地考虑其监督行为是否会损害双方的业务关系，故而往往采取中庸或支持大股东决策的态度［13］。

目前，我国境外投资者主要包括外资基金、银行、证券、保险、QFII以及外资法人和个人等。不同类型的境外投资者受持股数量、持股时间、资金来源、风险承受能力、与被投资公司的利益关系等诸多因素的影响，参与公司事务的动机和能力有所不同，导致其在治理结构、公司文化、监督激励中发挥的作用各不相同，对大股东侵占的约束效应亦有所不同。具体而言，投资基金属于压力抵制型机构，基金公司与被投资公司之间不存在潜在的业务联系。同时，证券投资基金由于其投资规模较大，也更具投资经验，因此，在监督大股东方面更具优势。出于长期效益和投资规模的考虑，基金公司会积极参与公司治理，对大股东和经理层进行监督和约束［14，15］。与证券投资基金不同，银行、证券公司、保险公司属于压力敏感型机构投资者，其与被投资企业一般有着潜在的业务联系。为维护二者之间的商业来往与利益关系，通常会对上市公司管理层的某些不当行为或决策持消极态度，甚至放弃对管理者的监督［13］。同时，银行和保险公司风险承受能力较低。为防范风险，持股的金额通常相对较少，持有期相对较短，并倾向于分散投资，因此，外资银行、证券公司和保险公司对被投资企业的监督和约束能力有限。而QFII与被投资公司除了投资关系外，并无其他商业来往，并且作为成熟的机构投资者，具有完善的投资理念和市场影响力，以及较强的监督公司投资决策的能力，其主要注重被投资企业的成长性和公司治理状况，因而其投资目标首选那些具有长期持有价值的中小企业。因此，QFII会积极参与公司治理，以保证长期收益的实现［15］。此外，目前在我国上市公司持股的外资还包括有较强实力和经营背景的外资法人股东和个人股东等非金融机构，如香港中央结算有限公司等。由于其持股规模较大，且与被投资企业之间不存在潜在的业务关系，因此，能够有效制约控股股东的侵占行为。综上，提出以下假设：

假设2：证券投资基金、QFII持股比例与大股东侵占程度负相关。

假设3：银行、证券公司和保险公司持股比例与大股东侵占程度正相关。

假设4：外资法人和个人等非金融机构持股比例与大股东侵占程度负相关。

四、实证研究设计

（一） 概念界定、研究对象和数据来源

境外股东即持有在中国大陆证券交易所上市公司股份的境外法人和自然人。直接境外股东指中国上市公司的直接持股者，即为外资身份；间接境外股东指直接持股者为非外资，但该持股者为外资控股或外资是其第一大股东。这类数据通过追溯控股链条上的终极控制权得到。

本文以2006~2011年沪、深两市有外资持股的上市公司为研究对象。在样本选取过程中，剔除了金融上市公司；同时剔除了被ST、PT的公司，以避免异常值的影响。经过上述处理，共计1444个有效观察值。由于目前尚未有直接提供外资对中国上市公司持股状况的完整数据库，因此，数据主要来源于手工识别和收集。具体的数据来源于国泰安数据库、和讯网站、各省市工商局网站和上市公司年度报告等。

（二）变量的选取

1.被解释变量：大股东侵占程度。

大股东侵占程度是大股东侵占研究中的重要问题。许多学者都采用间接而非直接的研究视角，诸如现金流量权与控制权的偏离程度等来计算大股东侵占程度。本文采用"其他应收款比率"作为直接计算大股东侵占程度的指标。一般而言，其他应收款反映的是企业发生的非购销活动的应收债权，无需购销发票，因此，公司的资金占款直接就体现在"其他应收款"科目中。此外，查阅相关上市公司年报可以发现，大股东所占用的公司资金都是在"其他应收款"科目中核算。虽然计入该科目的资金不仅仅包括大股东占用的资金，还包括其他非大股东及其关联方基于非销售关系与上市公司形成的应收款项，但这些资金一般都在短期内收回。可见，大股东如有侵占行为，其占用的资金都会在该科目中体现，且短期内不会收回［3］。因此，可以利用它来直接反映大股东侵入。

其他应收款比率=(其他应收款÷资产总额) ×100%

2.解释变量：外资持股比例。

在以往的相关研究中，外资持股的衡量指标通常选用外资持股比例（Foreign_S），而没有考虑到外资股东的异质性。为了考察不同外资对大股东制衡的异同，本文在选用外资持股比例作为规模量化指标的同时，还选择基金、银行、保险、证券、QFII等作为外资来源结构的衡量指标。若外资股东是证券投资基金，其持股比例记为Mutual_F。若外资股东为银行、保险、证券投资公司，持股比例记为Financial。若外资股东是合格的境外机构投资者，其持股比例记为QFII；若外资股东是外资法人和个人等非金融机构，其持股比例记为Non_financial。

3.控制变量：公司规模、成长性。

除外资持股比例外，其他因素也有可能影响大股东侵占，如公司规模、成长性等。为此，本文引入公司规模、主营业务利润率等控制变量，反映不同规模和成长能力对大股东侵占的影响。

（三）模型设计

根据研究目的，采用非平衡面板数据分析方法，应用Hausman检验分析的结果，最终确定固定效应模型。首先考察外资持股比例对大股东侵占程度的影响，并进一步分析几类不同外资持股类型对大股东侵占程度的影响，建立模型如下：

Yit=αi+βiXit+μit （1）

其中i 和t 分别代表公司和年份，Y代表被解释变量，X代表一组解释变量，αi代表个体效应。如果认为个体之间的差异是确定的系统因素，则假设αi为常数，采用固定效应模型进行估计；如果认为个体间的差异是随机的和不确定的，则假设αi为随机变量，采用随机效应模型进行估计。根据Hausman检验结果选择固定效应模型，

SymbolmA@

it代表随机误差项。

五、实证结果与分析

（一）样本的统计描述和相关分析

从表1中可见，我国上市公司中大股东侵占程度较为严重，均值为2.1%，并且从标准差与均值的比值来看，不同公司间大股东侵占程度的差异较大。境外投资者持股比例的均值为11.89 %，说明在我国外资政策大力推动下，外资不断进入我国资本市场，境外机构投资者发展迅猛，但其在上市公司中的持股比例仍然较低。

表2是主要变量的相关系数表。从中可以看出，除了外资持股与非金融机构持股之间的相关系数高达0.8907外，主要变量之间的两两相关系数都小于0.7。因此，在具体建立回归方程时，为避免变量之间的多重共线性问题，首先以Foreign_S为解释变量做模型分析，然后对其他四个变量再做模型分析；同时，将样本进一步分为国有企业和民营企业两个子样本，以比较不同性质企业中外资持股对大股东侵占的影响。

表1 主要统计变量的统计性描述

均值 标准差最小值最大值

Expropriation0.021 0.0510.00010.981

Foreign_S11.889 14.9860 84.770

Mutual_F2.236 2.993 0 20.430

Financial 3.087 6.4740 49.800

Non_financial 6.47413.8670 83.780

QFII0.3021.2690 16.390

Size 9.7160.598 7.254 12.053

Profit0.0347 1.838-61.390 1.510

Expropriationit = α0 +α1 Foreign_Sit +

α2 Size it + α3 Profit it +β+ε（2）

Expropriationit = α0 +α1 Mutual_F it +

α2 Financial it +α3 Non_financial it +

α4 QFII it +α5Size it +α6Profit it+β+ε （3）

其中i 和t分别代表公司和年份，β代表与各公司相关的在时间上恒定的具体公司特征影响因素，ε为随机干扰项。

表2 主要统计变量的相关性分析

1 2345 6 78

Expropriation1.0000

Foreign_S 0.0411.000

Mutual_F -0.0410.075** 1.000

Financial0.052* 0.372** -0.108**1.000

Non_financial0.0290.891** -0.08** -0.076 1.000

QFII -0.0370.068*0.002 0.154** -0.0031.000

Size-0.249** 0.049 -0.025 0.117** -0.0050.0031.000

Profit -0.654** 0.020 0.0350.005 0.0190.0090.169**1.000 注：*在 0.05 水平（双侧）上显著相关，**在0.01 水平（双侧）上显著相关。

（二）实证结果

表3显示了境外投资者持股比例与大股东侵占关系的回归结果。从总体样本的统计结果可以看出：（1）境外投资者持股比例与大股东侵占存在显著正相关关系，表明由于境外投资者对中国政治、经济、法律、文化以及上市公司情况了解程度不如境内股东，以及外资持股分散化、上市公司国有股"一股独大"等原因，使得外资股东并未对上市公司的大股东侵占发挥实质性的约束作用。因此，假设1不成立。（2）外资基金持股比例与大股东侵占正相关，但相关性不显著，说明尽管外资基金能克服中小股东搭便车问题，有动机和能力监督公司管理层，但由于我国相关法律对外资准入门槛的限制，外资基金并没有充分发挥其应有的约束与制衡作用。因此，假设2不成立。（3）外资银行、保险公司、证券公司持股比例与大股东侵占显著正相关，说明其不能减轻大股东对小股东的利益侵占，甚至一定程度上存在与控股股东的"合谋"。从而印证了Brickley et al. (1988)的观点，即外资银行、保险公司、证券公司与被投资公司之间存在着潜在或现实的业务联系。由于与大股东合谋得到的收益更大，因此，他们更倾向于与控股股东进行合谋，侵占中小股东利益。假设3得到验证。（4）外资法人和个人等非金融机构持股比例与大股东侵占程度正相关，其相关系数较小且没有通过显著性检验，因此，假设4不成立。（5）QFII持股比例与大股东侵占程度负相关，虽相关性不显著，但也表明QFII一定程度上能够抑制大股东对小股东利益的侵占，具有积极参与公司治理的内在动力，只是由于其持股比例非常小，话语权有限，致使其对控股股东掏空行为的制衡作用不明显。（6）公司利润与大股东侵占程度呈显著负相关关系，表明企业的经营绩效越差，大股东侵占的动机越强。

表3 主要统计变量的相关性分析

Expropriation

总体样本

国企子样本

民企子样本

_cons

Size

Profit

Foreign_S

Mutual_F

Financial

Non_financial

QFII

-0.101

0.197

-1.104**

0.024△

0.220

0.162

-1.100**

0.004

0.075**

0.014

-0.110

-2.550

0.354

-2.061

0.104**

-2.267

0.319

-1.616

0.050

0.209**

0.075**

-0.279

0.670

0.176

-1.104**

-0.012

0.760

0.166

-1.103**

-0.011

-0.003

-0.013

-0.031

AdjR2

0.410

0.412

0.052

0.071

0.515

0.515

F

Prob＞F

63.54**

0.000

32.96**

0.000

9.52**

0.000

7.18**

0.000

56.72**

0.000

28.28**

0.000注：△在0.10水平（双侧）上显著，*在 0.05 水平（双侧）上显著，**在0.01 水平（双侧）上显著。

此外，对比国企和民企子样本的统计结果可以看出，不同性质的企业中，外资股东对大股东侵占的约束效应存在一定差异。在国有企业，除QFII外，境外投资者持股比例及各类外资持股比例与大股东侵占程度均呈现出正相关关系，且相关性及显著性水平均大于总体样本的相关系数与显著性水平。而在民营企业，各类外资持股与大股东侵占程度均呈现出负相关关系，尽管相关性不显著，但也一定程度上表明外资股东在民营企业中对大股东的约束与制衡优于国有企业。我国国有股"一股独大"的股权结构极大地抑制了境外投资者参与公司治理的积极性。

六、结论和建议

本文以2006~2011年沪深两市上市公司为研究对象，研究不同类型的外资持股对我国上市公司大股东侵占的抑制作用。结果表明：（1）外资持股未能够有效抑制大股东的侵占行为。（2）不同性质的境外投资者对抑制大股东侵占的作用存在一定差异。QFII能够一定程度上抑制大股东对小股东利益的侵占，而银行、保险和证券公司持股均不能对上市公司大股东侵占形成有效监督和制约，甚至可能与控股股东之间存在"合谋"，其不仅未减轻大股东对小股东的利益侵占，反而加重了上市公司大股东和中小股东的利益冲突。（3）外资持股在民营企业中对大股东的约束效应优于国有企业。

为此，提出如下政策建议：第一，放宽QFII和外资基金的持股额度和入市比例，规范有序地扩大QFII投资额度，鼓励合资基金、境外资产管理公司、境外基金等投资于境内上市公司，充分发挥QFII、外资基金对上市公司大股东侵占行为应有的约束与制衡作用。第二，鉴于外资银行、保险公司、证券公司等压力敏感型境外投资者对大股东侵占的负面影响，我国在发展多元化境外投资者的同时，应在规模上适度控制其持股额度，并引导其建立以绩效为导向的薪酬制度，使其能够作为独立的市场参与者积极参与公司治理。第三，优化股权结构，改变上市公司国有股东"一股独大"和"股权集中"的现象，实现上市公司股票的全流通，真正发挥资本市场的价格发现和约束公司行为的功能，建立起有效的股东制衡机制［15］。第四，完善配套的相关法规，在制度设计上尽可能地使上市公司大股东、境外投资者、中小股东的利益趋于一致，为境外投资者发挥其监督作用提供良好的制度环境，从而真正发挥境外投资者对我国资本市场的促进作用。

参考文献：

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［10］Campbell Kevin. Ownership structure and the operating performance of hungarian firms［R］.Centre of the Study of Economic and Social Change in Europe, School of Slavonic and East European Studies, Working Paper. 2002, (9):175-306.

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［14］袁春生. 监督抑或跟随：机构投资者治理角色研究--来自舞弊公司机构持股行为的经验证据［J］. 财经理论与实践，2012, (2): 54-56.

［15］金玉娜，张志平.机构投资者能抑制过度投资吗? ［J］.东北财经大学学报, 2013, (1):20-23.

(责任编辑:姚德权)

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance

［15］金玉娜，张志平.机构投资者能抑制过度投资吗? ［J］.东北财经大学学报, 2013, (1):20-23.

(责任编辑:姚德权)

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance

［15］金玉娜，张志平.机构投资者能抑制过度投资吗? ［J］.东北财经大学学报, 2013, (1):20-23.

(责任编辑:姚德权)

Research on Restraints of Foreign Shareholders on Large Shareholder

ExpropriationEvidence Based on Chinese Listed Companies

HUANG Wenqing

(Finance Research Institute, Jinan University, Guangzhou,Guangdong 510632, China)

Abstract：Based on data of listed companies through 2006~2011 of Shanghai and Shenzhen Stock markets, this study empirically examines the restraining effect on the controlling shareholders of listed companies in China by different types of foreign shareholders. We find that foreign shareholders on the whole cannot effectively restrain the expropriation of large shareholders,and different types of foreign shareholders have significantly different effects on the restraint of controlling shareholders expropriation. QFII can inhibit the expropriation of controlling shareholders to some extent, while shareholders of foreign banks, insurance companies and securities companies have no significant influence on controlling shareholders expropriation, which can not supervise and restrain the controlling shareholders of listed companies, and sometimes even weaken the conflicts between the controlling shareholders and the minor shareholders of listed companies. The restraining effect of foreign shareholders in the private enterprises is greater than that in state owned enterprises.

Key words：Foreign shareholders; Foreign investors; Expropriation of large shareholders; Corporate governance