经济失速，信用退潮

高善文 尤宏业 姚学康

8月工业显著失速令人惊讶。

规模以上工业同比增长6.9，比7月回落2.1个百分点。在过去二十年里，如此低的工业增长只出现在2008年底和2009年初的金融危机，以及1998和1999年经济困难期间。

单月如此大幅度地下降也是较为少见的。过去十余年，发生了不到十次，几乎都是需求不振以及库存调整导致的，恢复时间也比较漫长，从增速大幅下降到经济增长趋势回升要用上半年时间。比如2012年4月，因欧债危机和库存调整而发生的单月大幅下降。

8月份以来，市场的上涨应该更多地受到风险偏好上升的影响。考虑到经济失速和主动信贷创造退潮，我们对股票市场的看法转向谨慎。

汽车计算机行业也在明显失速

从不同的行业来看，增速的下降比较普遍，但一些下游耐用消费品领域也存在明显失速，这不能都归于房地产调整和天气等扰动性因素。

比如汽车和计算机等下游产品增速出现大幅下降。8月汽车的生产增速只有3.1%，中汽协公布的近几个月国内汽车销售增速在5%附近。而计算机产量增速则是大幅负增长。

相对经济增长和下游行业的失速，中上游产品产出下降幅度反而较小。8月相对7月份，粗钢和水泥增速下降了0.5个点。发电增速大幅下降一部分源于基数和天气影响。

从工业企业财务数据观察，汽车和计算机等广泛的下游行业存货在上半年似乎有明显上升。可能的解释是去年底以来需求出现明显下滑，但相对中上游行业，下游企业的库存调整更为缓慢。近期经济预期恶化诱发了明显去存货，导致行业产出增速下降至非常低的水平。

我们初步判断，本轮经济增速的大幅下降除了国内外终端需求走弱和扰动因素以外，经济预期恶化和库存调整冲击也可能是重要原因。前者的影响持续时间可能比较长，后者的压制作用不会持续太长时间。

企业借贷需求退潮

信贷主动创造已退潮，并让位于需求大幅收缩形成的被动型流动性宽松。这通过贸易盈余的扩张和信用需求的下降来实现。也就是说，因为经济下行，企业的借贷需求在下降，银行有钱放不出去，被动形成了流动性宽松。

尽管8月新增信贷7025亿，符合市场之前的预期。但表外收缩明显，使8月的社融总量余额增速（估算）回落0.8个百分点。信用增速下降也使得M2同比增速继续下降0.7个百分点。

除了经济下降的影响之外，监管机构对银行表外业务的监管可能导致了非标融资的明显下降。这些举措也对总量社融的增长、银行主动信用创造能力产生了负面的影响。

房地产市场仍在筑底

房地产投资下滑直接拖累作用也许并非近几个月经济下滑的主要原因。

因为尽管房地产开发投资累计增速仍在大幅下降的过程中，但5月份以来单月测算的房地产投资增速已经低位企稳。新开工也在企稳，水泥产量增速相对稳定，这些数据都是一致的。

8月房地产销售面积增速为-12.4%，仍处在今年二季度以来的底部区域震荡。8月大中城市的房地产销售情况似乎有些转暖，同时房价跌幅收窄，估算的库存去化周期略有缩短。

此外，我们观察到近期房地产销售面积的增速底部较2012年一季度要高大约3个百分点，但开发投资以及新开工增速较当时都要低3个百分点左右。销售增速更高，但投资和新开工更低体现了房地产行业去存货的影响。换句话说，房子卖得更多了，但新建的没那么多。

房地产销售能否企稳回升，直接影响到经济在这之后的几个季度是否能看到底。

（作者为安信证券首席经济学家、安信证券研究员。本文经作者审阅）