低波动率形势下的银行业对策

罗宁

波动率，学术上是指在一个时间结构中，时间与价格的运动规律。目前常用的芝加哥选择权交易所波动率指数（简称VIX）等波动率指数主要用于衡量未来市场波动率水平，是判断金融市场走势的重要标杆。较高的波动率表明市场情绪变化较大，往往意味着一场危机正在形成。因此，波动率指数也被称为“恐慌指数”。较低的波动率则表明市场预期一致，投资者风险偏好提升，加大对高风险、高收益资产的投入。市场对高波动率一般都保持着足够的警惕，但却时常忽视低波动率背后的隐忧。

低波动率主导

当前国际金融市场

近六个月以来，全球股市波动率持续走低，波动率走低反映出市场乐观情绪占据主导，全球主要股指明显走高。

在低波动率的市场大环境下，国际金融市场出现股市债市同时走牛的新特点。一般而言，受资金价格的影响传导，股市和债市走势基本呈反向趋势，即所谓的“跷跷板效应”，从历史数据来看大致也是如此。收益率下降意味着国债价格的上涨，债市和股市持续同方向变化打破了“跷跷板效应”下两者的负相关关系。

2013年下半年，受美国退出量化宽松的市场预期不断增强影响，新兴市场遭遇了资金大幅流出的冲击。在持续的市场低波动率影响下，新兴市场资金流入状况与之前相比却出现了明显改善。

市场低波动率的未来展望

从形成因素来看，低波动率在短期内很可能将继续维持。总体上看，全球经济维持温和复苏性增长态势，发达经济体货币政策总体偏松，新兴市场虽然已开始收紧货币政策，但财政政策稳健扩张，这就为市场低波动率的继续维持创造了重要条件。在全球经济稳定复苏、资金价格相对较低的环境下，市场投资者形成一致预期可能性较大，低波动率预计将在未来短期内继续维持。

从历史经验来看，低波动率不会长期持续，VIX未来上行是大概率事件。在长期中波动率总体维持宽幅震荡态势，低波动率不会长期持续。一般而言，这是三方面因素影响下的结果。一是经济周期转换。全球经济总体呈现周期运行，温和复苏之后往往进入繁荣阶段，之后又是危机与衰退，反复循环。这就注定了维持市场低波动率的经济环境难以长期持续。二是经济政策改变。在经济从衰退走向复苏的阶段，政府往往会采取宽松财政货币政策，一旦经济进入繁荣阶段，为避免经济过热、通胀风险攀升，宏观经济政策必然会收紧，进而改变低波动率的政策环境。三是投资者行为调整。低波动率意味着投资者风险偏好增强，在高风险、高杠杆资产配置比例较高，同时减少在对冲工具上的投入。这种行为本身也是不可持续的，在经济、政策环境出现变化并对投资收益产生冲击后，投资者将迅速改变策略，调整资产配置，波动率将随之上升。

如今，虽然全球经济下行风险犹在，但复苏趋势已基本确立。新兴市场近两年增速有所下滑，但整体保持较快增长，发达经济体增长提速，更为全球经济进入上行周期打下坚实的基础。宏观经济政策方面，美、英已将货币政策正常化提上议程，欧洲、日本宽松政策的可持续性也面临考验，新兴市场财政政策在主权债务风险的制约下扩张力度有限。虽然市场投资者目前仍然偏好高收益、高风险、高杠杆资产，但随着明年美联储提前加息可能性加大，市场将迎来一波新的冲击，以VIX为代表的波动率指数上行是大概率事件。

值得注意的是，近期不少投行发出了低波动率之后可能出现的“大危机”的警示，甚至有分析指出今年市场的低波动性与2007年有较多类似之处。从全球来看，美国房地产价格指数已恢复至2008年初水平，英国房地产泡沫持续膨胀，欧洲主权债务危机虽已企稳但根源未解，通缩风险时隐时现，日本债务规模持续攀升，新兴市场在经济持续下滑的同时债务问题凸显，这些都将加大未来经济走势的不确定性。但就目前而言，上述风险仍处于积累阶段，形成“大危机”的条件尚不具备。

低波动率对银行业的影响

低波动率影响交易活跃程度，银行中间业务增长面临压力。市场只有波动才会产生价格差，才有可能让投资者获取套利空间。波动率太低，意味着价格波动范围很小，投资者交易机会也少。当前过低的市场波动率、投资者较为一致的预期对金融市场交易业务已经带来了明显冲击。受此影响，全球各大银行的交易类中间业务收入大幅收窄。从国内来看，账户贵金属等交易活跃度也受到明显影响，交易类产品线收入和规模出现较大幅度减少。

投资者防风险意愿偏弱，银行对冲工具销售将受较大影响。市场的低波动性不足以激起客户使用商品衍生品降低风险的兴趣，银行对冲工具产品的销售受较大影响。目前国内商业银行对冲工具产品较为有限，所受冲击不大。但银行通常会帮助客户卖出外汇或黄金波动率，以改善客户结构性产品的收益。在VIX指数等波动率指标极低的市场环境下，国内商业银行帮助客户卖出波动率的价格较低，且主要平盘对手外资行购买波动率的意愿和需求较弱，增加了部分卖出期权产品平盘难度。

低波动率对国内市场总体影响较小，中资银行须防范外部风险冲击。与世界其他国家和地区的金融市场相比，低波动率对我国国内金融市场的影响相对有限，冲击程度较小。这一方面得益于现有的资本管制对外部市场客观上形成“防火墙”效应，另一方面与国内金融市场产品种类相对简单，尤其是对冲工具较少也有较大关系。值得注意的是，近一段时期随着国内汇率和利率市场化、资本项目开放等金融要素改革不断推进，人民币汇率和利率波动率整体呈现上行态势，与国际市场的低波动性形成鲜明反差。在此背景下，境外资金在做多与做空人民币问题上分歧有所加大，并可能对国内金融市场形成一定的冲击。

中资银行应对策略

从长期来看，金融市场的上下波动是一种必然的常态，在各类风险的冲击下甚至可能出现巨幅震荡格局，包括波动率产品在内的对冲工具对于稳定金融市场具有重要的意义和价值。随着中国经济金融对外开放持续推进，一方面，中国金融市场与国际金融市场联系将更加密切，外部风险对国内市场的影响会更加直接、冲击力会更大，国内投资者对防范风险的对冲保值产品需求将明显提升。另一方面，在对外投资管制不断放宽的背景下，倘若国内金融市场对冲工具缺乏，投资者将“用脚投票”转向国际金融市场寻求相关产品，使国内金融机构面临客户流失的风险。

有鉴于此，中资银行应抓住资本账户尚未完全开放的保护性环境以及当前低波动率冲击全球市场的特殊案例，加强对波动率产品及相关对冲工具的研究，以客户需求为导向，在监管许可范围内积极促进金融创新，尝试开展高波动率资产的相关期权交易，更好地满足市场日益多元化的投资和交易需求。同时，在境内外市场波动率存在显著差异的环境下，建立健全内部交易体系，丰富风险对冲手段，提升境内外风险对冲水平，提高盈利能力，扩大盈利来源。

此外，虽然当前全球经济金融形成“大危机”的条件尚不具备，但低波动率体现出的投资者过度追求高收益、高风险和高杠杆的极端情绪仍然值得警惕。低波动率之下金融市场的“普遍繁荣”的景象可能会随着投资者风险偏好的变化出现较大的转变。全球股市、新兴市场等风险程度较高的市场和区域可能将面临资金大幅流出的冲击，一些被繁荣景象所掩盖的问题可能随之凸显。中资银行在密切跟踪市场动态的同时，亦需冷静分析市场情绪及指数走势的变化，高度关注低波动率之后可能出现的风险，提前预判来自外部的汇率风险、交易风险、信用风险等，及早做出应对。此外，还应重视对客户的风险提示工作，提前警示国际金融市场可能存在的各种风险。（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）endprint