欧元区新货币政策预期

黄少明

最近欧洲央行宣布实行比市场预期更宽松的一揽子货币政策，包括减息、实施存款负利率、推行超低息贷款，以及暂停为买债冲销等。欧洲央行推出超市场预期货币政策的原因是什么？宽松货币政策的成效如何？下一步欧洲央行的货币政策又会发生什么变化？

欧元区是全球经济增长

最薄弱一环

欧元区是自2008年金融海啸以来，迄今仍未实行量化宽松措施的唯一发达经济体。即使在欧债危机最为深重之际，欧洲央行也只是实行了两轮长期再融资操作（简称LTRO）。这与美国和日本反复并不断加码量化宽松政策形成了鲜明的对比。不过，没有实行量化宽松措施的欧元区，也是发达国家中经济复苏最慢、增长动力最微弱的经济体。而去年下半年以来，欧元区更是一直面临强欧元、低通胀和经济低迷的三重压力。

经济增长方面，欧元区在经历了2009年4.2%负增长的严重衰退后，2010年随全球经济的强劲反弹而复苏，但复苏力度轻微且短暂。2011年欧债危机进一步深化，欧元区经济开始再次滑坡，陷入衰退，2012年和2013两年出现连续的经济倒退。去年春季以来，欧元区没有再发生新的动荡和危机，局势基本保持稳定。欧元区经济增长也开始由负转正，但复苏力道微弱，增长幅度一直在0.1%～0.3%徘徊。今年第一季度的GDP仅增长0.2%，而最近重要的综合采购经理人指数（PMI）连续两个月下滑，低于市场预期，这反映欧元区经济复苏后继乏力。

在经济低迷的情况下，欧元区消费物价指数（HICP）一路下滑，自2013年2月通胀跌破欧洲央行2%的政策目标后，就一沉不起。迄今为止，欧元区通胀已连续8个月跌至低于1%的水平，而最新的5月份消费物价指数更是低至0.5%，这是1999年欧元问世以来，除欧债危机外，通胀的最低点。而且这只是整体数字，个别国家实际上已经陷入通缩。通缩的危害众所周知，当民众预期物价持续下跌，必然推迟或减少消费和投资；通缩亦变相提高实质利率，加重债务实际成本。欧元区目前的经济难以承受这样的冲击，如果出现通缩，复苏进程势必终止。因此，要求防止通缩的呼声高涨。

更为雪上加霜的是，从2012年7月起欧元兑大多数货币开始升值，不仅对欧洲出口商带来重大负面影响，亦成为拖累消费物价指数不断回落的重要原因。尽管近期欧元区经济增长由负转正，呈现复苏气象，但欧洲企业受累于欧元强势，盈利持续下跌。

新货币政策可能的成效和影响

正是在上述背景下，欧洲央行近期决定推出超过市场预期的一揽子宽松货币政策。新货币政策内容广泛，包括减息，将央行基准利率从0.25%下降至0.15%；破天荒把商业银行准备金利率即隔夜存款利率由此前的零降至-0.1%，欧元区迎来负利率时代；同时，欧央行还提出三项前瞻性政策计划﹕结束证券市场计划冲销操作，引入定向长期再融资操作（TLTRO），初始规模为4000亿欧元，以及筹备资产支持证券（ABS）购买计划。新措施目标旨在压低欧元汇率，提高通胀水平，推动欧元区经济复苏。

欧洲央行新货币政策推出后，国际金融市场的债市及股市随即上扬。欧洲央行放宽货币政策后，国际货币市场更具流动性，带动投资者涌向债市，同时推升不同风险等级债券的价格。在股市方面，欧洲央行宣布减息及打击通缩，有助增加投资者信心。

欧洲央行推出的新政策毫无疑问有降低融资成本、刺激出口、稳定市场信心等作用，尤其是利率和定向贷款政策并用，货币政策创新意味浓厚，不排除能引导资金进入实体经济的可能。新政策分开来看，各项措施都难以独力带来明显的成效，但整体而言，应可对投资者预期及较广泛的经济复苏产生一定的正面作用。

然而，这些创新且全面的政策需要假以时日才能发挥作用。从新政策要达至的目标衡量，有关措施的实际效应可能没有预期的大，不足以刺激银行扩大放贷，压低欧元汇价的幅度也可能不够，难以摆脱通缩困扰。

首先，下调央行指标利率，方向正确，但利率已经很低，实际作用有限，难以刺激借贷，象征意义大于实际功效。银行隔夜存款负利率，理论上可以迫使商业银行从央行撤走过多储备，以免被罚息，但这些资金能否拿去放贷，决定权在商业银行而非央行。4000亿定向再融资用心良苦，但由于目前市场信心不足，欧洲央行提供的低息资金难以流向需要贷款的企业和家庭手中。

其次，欧洲通缩压力的主要原因是经济低迷。在欧债危机冲击下，欧洲2011年开始再次步入衰退。尽管最近几个季度GDP转负为正，但增速似有若无，反映消费和投资乏力。而没有内部需求的支持，仅靠货币的注入拉动价格上升，不仅困难且有风险。

再次，弱化欧元的效果难实现。新政策公布后欧元短暂回落，但随即反弹重上高位，反映欧元强势有支持。欧元强势并非欧元区经济好，而是欧洲各财团国家给予的债券回报率较美国高，吸引资金流入。在新政策下，全球资金将继续涌向欧元债券或其他资产。而欧元汇价不下跌，通缩威胁就较难排除。

欧元区货币政策下一步可能的走向

欧洲央行推出新政策的成败大多在于银行是否增加信贷，如果未能提升通胀，欧洲央行则可能效仿美、日，实行量宽政策。事实上欧元区主要财经官员、市场人士也在讨论欧洲央行进一步采用非常规货币政策或实施QE的必要性。

量化宽松之所以对欧元区一下子显得必要，主要是近年来欧元区通缩压力和经济低迷所致。欧洲央行设定2%的通胀目标，但目前欧元区的通胀率是0.5%，且预计在未来几个季度内，通胀率仍将低于目标值。通缩阻碍经济增长，而欧元区尤其如此。

首先，公共债务以及一些国家的私人部门债务高企，已经深刻影响欧元区整体的经济增长。以西班牙为例，该国私营企业负债累累，政府负债也接近GDP的100%。而通胀越低，则债务人的负担越重。其次，欧元区内部仍需要实现物价再平衡。不仅西班牙等需要重拾相对德国的竞争力，法国同样如此。而整体通胀率越低，这个过程就将越痛苦，因为这会把那些需要重拾竞争力的国家推向更低甚至是负的通胀区间。

长期以来，人们都一直认为欧洲央行在实施非常规货币政策，且已持续多年。的确，自2007年8月以来，欧洲央行已经大幅拓宽了它的政策工具，其资产负债表也已经明显扩大。而实际上，欧洲央行迄今为止的做法与美联储或日本央行有着本质差别。美国和日本是通过购入国债或其他抵押债券来压低长期利率并刺激需求，它们试图以新的货币政策刺激经济和提升通胀。而欧洲央行至今为止，却基本上是在忙于代替已失去借贷功能的银行同业市场发挥作用，以确保欧元区所在的银行体系不缺乏流动性。

表面上看这两者似乎区别不大，但事实上它们所产生的效果却很不一致。从整体金融体系来看，在美国和日本，由于央行从政府和私营部门大规模购入资产，导致金融体系的资产负债表显著扩大；但在欧洲这样的情况并未出现。其结果是，前两个国家的政府和私营部门手中的货币量大幅增加，而欧元区却并没有发生类似的情况。

换句话说，欧洲央行迄今为止尚未实行具进取性的QE政策，而是一直在忙于修补货币政策的传导机制，以让商业银行能够正常运转，避免欧元区各国私营部门面临融资难的困境。欧洲央行前行长特里谢对此曾评价说，这种做法是任何货币政策环境下都可以采用的。

对欧洲而言，欧债危机虽告一段落，但经济复苏之路却仍然漫长。当前欧洲面临通缩威胁、汇率偏强及经济低迷煎熬，尤其是冒着通缩的巨大风险，一旦陷入通缩泥淖，欧元区经济就可能重蹈当年日本覆辙，陷入长期衰退境地。因此，对于当务之急走出困境的欧洲经济来说，如果新货币政策仍未能扭转通缩，欧元区央行下一步就可能采用非常规货币政策。（作者单位：中银香港） □endprint