美国三政策组合的金融实验及其效果

陆晓明

2008年的金融危机使全球认识到金融稳定在经济稳定中的重要性，相应的货币政策、宏观审慎监管、微观监管成为最重要的经济金融三政策组合，各国也普遍开始建立宏观审慎监管体系。三政策与各自目标间的关系及交互作用已成为各国关注和最具争议的重大理论和实践课题。

美国三政策组合的实验及效果

金融危机以来，美国采取货币政策与金融监管搭配来同时实现宏观经济与金融稳定目标，这是一次全新的经济金融政策实验，其结果关乎美国乃至全球经济金融的可持续发展。美国实践揭示，金融监管对货币政策效果及经济目标具有重大影响，并且其对经济稳定的影响可能超过货币政策对金融稳定的作用。

危机以来美国三政策组合的近中期效果包括以下三个方面。一是松货币政策促增长及通胀的作用被信贷市场严监管抵消。在衰退和复苏期面对利率零下限时的政策组合应是零利率加上宏观审慎逆周期操作。但美国由于缺乏健全的微观监管基础，所以大衰退时政策操作被动、空间狭窄，不得不在需要放松宏观审慎时从事监管基础建设和修复工作，采取了历史上最严的监管。这既包括加固微观基础，也包括建设宏观审慎结构性机制。

宏观审慎的逆周期作用未能发挥却加剧了微观监管的顺周期性。美国严格宏观审慎监管和微观监管叠加的作用，削弱了宽松货币政策的正面效果，导致经济复苏缓慢迁延。

二是监管的遗漏效应部分化解了严监管作用。美国金融监管主要针对银行信贷，监管较松而又发达的资本市场则支持了货币政策，而货币政策也在很大程度上通过资本市场和财富效应部分抵消了信贷减少的负面影响，支持了经济复苏。危机后，欧美银行业均遭遇严监管，但美国复苏比欧洲更稳定有力，原因之一在于其资本市场更发达，股权和债券投资支持了增长，依赖资本市场融资的大企业资金也更充足。由于美国资本市场发达，宽松货币政策造成的流动性过剩更多朝其他金融资产而非商品市场溢出，这也使美国有可能长期采取宽松货币政策推高资产价格和财富效应，却不必以高通胀为代价。

三是松货币、严监管的金融稳定效果。美国在近几年之所以敢于大幅长期采用超松货币政策而不担心金融稳定的问题，很大程度在于区分了货币政策与宏观审慎的不同作用，避免出现顾此失彼局面。长期宽松货币政策加上对银行业的严格监管，促使资金向非银行的高风险、高收益资产倾斜。

由于衡量系统性风险及金融周期的主要指标是信贷与GDP增幅的关系，其他市场意义不大，而美国信贷与GDP增幅差额远低于历史水平甚至倒挂，所以美国监管者并不认为系统性风险正在累积。但面对某些资产高速增长，美联储在2014年5月也承认局部市场资产泡沫正在形成。目前的状况类似于危机前宽松货币政策刺激了风险偏好，其最大的差异是银行和信贷市场被严密控制，资本市场单边膨胀。这种状态是否会再度引发金融危机，关键在于对资本市场的监管能否跟进。

美国三政策组合长期效果包括以下两个方面。一是美国实施宏观审慎的切入点不佳，有周期错配问题，影响了政策组合同时实现经济和金融稳定的效果，但在经历完整周期后，三政策组合有望渐趋合理。美国在经历了严格的宏观审慎监管和微观监管阶段之后，银行资本、流动性、抗风险及危机应对能力都会改善，这样在新一轮经济衰退或金融衰减期出现时，则有可能采取逆周期操作减轻冲击力度。

二是美国实施松货币加严监管政策组合，可能延长增长周期，慢而稳的增长可能成为新常态。首先，长期维持低利率的前提条件是它不致干扰金融稳定，危机前的状况不会重演。而宏观审慎可起到维持金融稳定的职能，货币政策可集中应对经济目标。其次，随着金融危机概率和幅度降低，金融危机型经济衰退发生的概率也会降低，经济衰退即使再次发生幅度也会更有限。

美国实施三政策

组合的经验教训

政策体系及手段。金融监管放松和金融市场化的过程应伴随宏观审慎的加强而非相反。多重经济金融目标必须采用多重政策工具应对。政策手段充足，分工明确，每项手段针对特定、有限的目标，更多独立承担自身职能，这有助于克服单一手段用于多重目标可能导致的互相干扰和顾此失彼的困境。在物价低但资产价格膨胀的环境下，美联储长期维持宽松货币政策，同时缺少宏观审慎遏制资产价格膨胀，结果引发金融危机并影响经济稳定。实践也证明宏观审慎越强货币政策越可能集中于经济目标，而不必以经济目标为代价换取金融稳定，也不必为维持经济目标而牺牲金融稳定。最佳选择是针对性地实施逆周期资本缓冲工具。在经济繁荣期采取逆周期宏观审慎控制资产价格非常重要，否则它会在经济下行时造成政策两难。

各项政策目标虽不同但互为前提，所以各项政策在盯住自己目标的同时，应增强其他工具和目标。这需要根据经济和金融状态，采用综合规划的模式实施三政策。例如在经济上行、金融繁荣期，实施松货币政策可能诱发银行增加杠杆率和风险冲动，可配合提高资本或流动性要求化解。在经济下行、金融衰减期，松货币政策促增长的效果可能被银行惜贷抵消，可配合松宏观审慎降低资本和流动性要求化解。

宏观监管与微观监管关系的原则是宏观优先。宏观审慎克服微观监管顺周期行为需区分金融资产存量和增量。受系统性风险影响需清理应对的通常是存量。政策挑战在于防止因应对存量问题而影响流量持续增长，避免美国危机后的情景重演。

目前各国宏观审慎的作用领域及传导渠道主要限于银行业及信贷市场，并且基本针对大银行，对资本市场、影子银行的手段限于交易保证金、扣减率和抵押品要求等，作用也更有限。其结果鼓励了非银行实体从事更多信贷中介，承担更多风险，这可能抵消监管作用。因此，宏观审慎应从银行向非银行机构扩展。

建立宏观审慎机制时选择正确切入点很关键。逆周期操作机制效果的体现需经历完整周期，且在衰退期促进信贷增长比在繁荣期遏制系统性风险难度更大，所以建立该机制的最佳时机是繁荣期。

宏观审慎机制作用的最佳状态是在繁荣期由微观监管加强个别机构资本、流动性储备及抗风险能力；在系统性风险上升时，采用宏观审慎逆周期操作防止危机；若危机发生则释放繁荣期累积的资本和流动性，减轻其对实体经济的冲击。

美国的治理机制存在缺陷。首先，货币政策与宏观审慎的组合是最重要的政策组合，美联储的独立性和权威性仅限于货币政策，而在宏观审慎方面有限。其次，金融稳定委员会FSOC只有建议权，缺乏实权。再次，各微观监管机构的宏观审慎职能并不明确，当宏观监管与微观监管发生冲突时，监管机构可能抵触。

由于各微观监管机构与宏观审慎存在天然矛盾，所以需明确各监管机构在宏观审慎中的作用。由于央行具有货币政策与宏观审慎双重职能和手段，并具有宏观审慎操作必须的资源、动力及压力，所以需确定央行作为制定和实施宏观审慎及协调三政策的核心机构，同时设立更高层次的机构辅助其工作，将各微观监管机构的宏观审慎职能在同一平台上对齐。

协调实施三政策，共同实现目标的挑战及未来主攻方向包括以下三点。第一，政策间既有互相加强也有互相削弱的效应，单项决策需综合考虑其他政策影响，包括如何避免损害对方目标，如何借用对方手段于自己目标。第二，经济与金融市场周期可能不同步，各金融市场间也可能不同步。宏观审慎逆周期操作启动及退出时机不仅须与金融周期契合，且须针对不同市场采取相应对策。这方面的理论和实践更加缺乏。第三，各项政策的方向和配比、权衡取舍的实际操作需历经多次试错、修正过程，但在动态化的市场中过去的经验很可能不适于未来，这些进一步增加了决策难度。（作者单位：中国银行纽约分行） □endprint