新牛市产生的根本原因

胡语文

5年前，我们曾经提出过“牛年孕牛市，策略大反攻”，当时将上证综指的目标设定超过3000点（分析逻辑详见2009年年度策略报告）。5年之后，当新行情来临之际，本次行情规模该如何预判呢？

尽管自2014年8月29日以来市场连升6阳线，但对于“牛市是否来了”这一观点，市场仍然存在很大分歧。

其实，在9月初上证指数连收三连阳的时候，笔者就用毛主席的一句诗来表达当时的想法：“宜将胜勇追穷寇，不可沽名学霸王”。不能因为6天涨了100个点，就认为市场出现了风险，而否定了A股蓝筹仍然估值便宜的特征，亦不能因为蓝筹股在本轮行情当中仍没有充当主角，就武断认为蓝筹股无法充当未来行情的主力。或许，可以这样判断，只要蓝筹股估值便宜，那么，作为投资者而言，完全可以继续持有，不要因为市场的短期小幅波动，而放弃了布局未来万点牛市的战略性建仓机会。

芒种播种待秋收

回顾今年六月底的中期策略，我们曾经提出了两个观点：1、7月进入最佳击球区；2、芒种播种待秋收。进一步来说，就全年来看，我们认为，6月底、7月初作为全年最好的布局时机，存在非常有吸引力的买入机会。尽管8月初，因为PMI等经济数据的恶化导致了市场的犹豫，但并没有改变我们看好三季度的观点。因为，如果用短期的宏观指标来判断股市指数的涨跌，往往并不具有科学的根据，更不能从全局角度来发现市场的投资机会。

记得最近证监会主席助理张育军的一篇文章，其谈到，经济体对银行体系依赖的程度不同将导致经济复苏的效果也不会一样。他认为，美国之所以成为全球经济复苏最快的国家，是因为美国经济体对银行体系的依赖度较低，而对资本市场的的依赖度较高；日本和欧洲国家的经济之所以复苏如此之慢，主要还是因为其经济体对银行体系依赖度过高导致的。

因此，降低经济体对间接融资的依赖度，而加大直接融资对经济的支持，将会大大改善经济体的复苏效果，并提升企业层面对经济周期波动的适应能力。中国目前要做的事情，其实就是要进一步加快发展资本市场，加快建立多层次的资本市场，增强直接融资对中国经济的根本支持。只有这样，才能降低银行惜贷导致的货币供给所带来的经济扩张能力下滑的问题，才能解决目前资本投资严重萎缩的问题。从这个角度出发，做大资本市场，营造适合融资的牛市氛围，在经济调整阶段，显得尤为重要。

中国股市为啥能够走牛？

这里笔者要总结的第一个观点是，在中国经济增速逐步放慢的情况下，中国股市为啥能够走牛？其实，是出于对中国经济顺利转型的有力支持，中国股市必须要发挥其优化资源配置和提供融资渠道的功能。否则，中国经济的转型就不能顺利进行下去。因此，营造一个好的市场氛围，在经济调整期，显得尤为重要。股市的走牛，将带来新增资本，促进企业顺利融资，从而解决中小企业融资难的问题，进而有效缓解和降低经济整体的融资成本。亦能使银行体系免于陷入不良资产大幅上升的资产风险“陷阱”。

但如果考虑到估值层面的优势，从依赖间接融资到依赖资本市场，这一政策重心的改变只能当作是政策催化剂，就像曾经的5.19行情一样，“国九条”政策变成了牛市行情的催化剂。

笔者的另外一个观点是，本轮行情走牛的标志是，至少要超过3478点。大家回顾一下，3478点的出现的背景。2008年年底，在4万亿财政政策和货币政策刺激下，上证指数从1664点反弹到了2009年8月初的3478点，距今已有5年左右。5年也可以看作是一个小周期的终结。即，自3478点的调整浪或者熊市，已经在2014年7月中旬终结。

本轮新牛牛产生的根本原因

本轮新牛牛产生的根本原因是，改革带来的经济复苏的动力正在股市层面得到反映。从提升企业股权报酬率的角度而言，巴菲特总结，降税和降息是提升企业ROE的最大动力。本轮改革最大的核心就是减税，除了以简政放权及反贪污的方式来降低企业经营层面的各种隐形税收，还包括，降低营业税、“营改增”及从生产环节到消费环节增税等税改措施；而宏观层面的定向宽松和短期利率的下行，都是向降息环境逐步过渡的体现。未来房地产如果进一步调整，就可以加快降息的步伐，从而对冲房地产调整所带来的风险。

毫无疑问，减税和降息都将是牛市的重要驱动力。所以，这一次中国股市的走牛，改革是核心驱动因素，这与1980年年底的美国牛市的形成有相类似之处。

而改革所带来的动力，将远远大于单纯靠财政政策和货币政策刺激的影响。2008年靠财政和货币政策刺激带来的反弹止步于3478点，但我们相信这次靠全面深化的改革带来的牛市将会推动上证指数轻松越过3478点。

一旦中国股市走牛，那么，经济层面的复苏也会加快。这一点就像过去5年美国股市对美国经济的帮助一样。我们不能否定，虚拟经济对实体经济的相互作用和支持。我估计，在2017年，任何怀疑中国经济复苏的观点都将会因为股市的连续走牛而被自然否定。进一步而言，届时，更为乐观的看待中国经济的人将会变得普遍，而那时，股市的风险才会大大提升。

文章的最后，用一个故事来做结论。中国银行上交所路演过程中，某基金分析师提问时表示银行股目前估值较低，基金普遍不愿买，一个重要原因就是对资产质量的担忧。对此，中国银行行长陈四清表示：“我没有任何引导的意思，但我有一个愿景，希望有一天人们会后悔不买银行股。”

现在继续看空中国银行股，就等于看空中国经济，这直接的逻辑应该是很充分的。但在当下继续看空中国经济的风险有多大啊？！