叶檀：牛市该来却没来

尹洁

叶檀，1953年生，复旦大学历史系博士，知名财经专栏作家、评论家。主要研究资本市场、房地产市场、金融等领域，著有《拿什么拯救中国经济》等。

如果把中国经济比作一艘巨轮，在过去30多年中，它的方向是明确的，并不断开放一些封闭的空间。但还有很多空间至今没有完全打开。很多人开始担心，这种不均衡的状态会让这艘大船行驶到中途需要再次判断方向。近年来，每一次海浪的波动起伏都会引发许多议论的声音，其中越来越强烈的一种是：我们需要重新设计一下了。

在发出自己声音的研究者中，叶檀无疑是最为活跃的一个，她研究中国股市多年。现在，随着中国经济新一轮改革信号的不断释放，尤其是十八届四中全会后，中国股市会出现新的动向吗？叶檀给出了自己的答案。

环球人物杂志：近几个月来，很多人预测牛市要来了，理由包括宏观经济稳中向好，市场流动性充裕，改革措施效果初显等。您认为牛市会来吗？

叶檀：不会。虽然从短期看，中国股市有炒作、不理性的因素，会导致股价脱离宏观经济，但从长期看，股市一定会跟经济基本面相吻合。中国股市能不能走牛，主要看上市公司的盈利水准。现在国内宏观经济中最主要的一点，就是这些上市公司的盈利水准都在下降，导致股市只有反弹没有反转。以前的上市公司都是反映传统经济的，以能源、传统金融、制造业为主，因此，在我们的上市结构没能反映出中国新兴经济的发展势头和影响力。传统行业现在处于一个比较艰难的状态，金融类企业也是从高峰往下走。在这样一个产能过剩的背景下，以传统行业为主导的股票市场想要有一个牛市，可能性不太大。

环球人物杂志：如果把股市比喻成一个商场，是不是说现在里面的商品本身就不够好？

叶檀：或者说商品本身比较过时，只反映传统经济领域，是一个后视镜，包括我们的创业板也没有一个前视镜来反映中国未来的经济模式。

环球人物杂志：把股市的水池挖深、挖大能改变现状吗？

叶檀：中国股市这个水池本来就是可深可浅的。2007年时牛市，所有人都有信心，把资金全投进去了，总市值就可以达到30多万亿元；到没有信心的时候，资金都出逃了，水就浅了。现在的关键问题是，你注多少水进去都不够，一是因为信心不足，二是水都被一些很烂的上市公司源源不断地吸掉了。

环球人物杂志：但近期人们普遍把新一届政府的重拳反腐看作股市的利好消息。

叶檀：从短期看，反腐跟资本市场没什么关系，甚至因为它打破原来的生态，股市可能还会下降，比如一些服务性行业，如旅游、酒店业等。现在五星级宾馆申请挂牌的速度都下降了，说明短期内会有负面影响。但从长期看，如果反腐成为一个稳定的制度，就意味着公司的总体交易成本会下降，企业的盈利会上升，对股市就是好消息，但现在还很难说。

环球人物杂志：今年中国经济增速的放缓会让股市继续往下跌吗？

叶檀：中国股市是在一个很狭窄的区间内徘徊，最近从2200点上升到2350点左右，有上升幅度，但不是太大。我们现在已经有将近3000家上市公司，如果股市往下走，价值投资者们就会去捡漏，所以，股市基本上是在一个狭窄的区间内来回波动、略微上升的一个走势，不会有太大变化。

环球人物杂志：人们普遍认为中国股市是“政策市”。从中央已释放的权力下放信号看，短期内能解决“政策市”问题吗？

叶檀：在短期内恐怕无法解决。国际市场在有些情况下也是“政策市”，比如当股市大幅下跌，美联储就可能降息，市场就会反转，这也是一个“政策市”的表现。但我们的“政策市”表现得更明显，比如允許哪些板块上市、上市后允许哪些机构交易……政策之手深入到每个环节，进入到微观层面，这就不太好。应该把微观方面都放给市场，而政府要做好宏观方面，如游戏规则的制定、货币市场的制度等，要有明确的政策，保证公平。这是改革的重心，对中国股市来说是最大的考验。

环球人物杂志：在降低股票发行门槛，即让市场而不是政府选择股票这点上，现在是不是亟待落实？

叶檀：是。一方面，现在上市门槛比较高；另一方面，上市公司的数据质量又很成问题。不如只要求企业数据的真实性，然后把上市门槛降低。比如创业板要求初创企业盈利就不合理，有些公司就造假，等上市后利润节节下降。京东在美国上市时，就是不盈利的亏损企业，但在美国，只要数据真实，它会参照市场的同类企业给你一个报价，你认可就能上市。我们更应该相信市场定价的真实性。

环球人物杂志：这些问题在制度设计时可以规避吗？

叶檀：可以。比如我们的中小板在设计之初是为中小企业服务的，但现在一些相当成熟的企业也在中小板上市，后来为了弥补中小板的不足，设立了创业板，最初是想把盈利标准降低，建立一个不同的游戏规则。但最后创业板的门槛只比主板略有降低，还是非常严。既然这样，盈利很高的成熟企业何必在创业板上市呢？就等于做了几只花瓶在这，这对社会资源是极大的浪费。

环球人物杂志：中国股市现在是否需要一个新的顶层设计？

叶檀：需要。比如对于创业板，它到底是为成熟企业服务还是为创业企业服务的？如果连这个问题都没搞清楚，创业板怎么可能发挥其应有的作用？另一方面，制定政策的时候不要颠三倒四，更换太快，这样市场无法形成一个明确的预期。最好的方法是从现有制度出发，我们现有制度基本上是从发达国家引进的，引入的时候已经考虑到超前性，落实的时候需要结合中国本土的特色，不用特别复杂，只要抓住几点就可以。

比如，企业出现严重问题时，现在经常是由政府出面，让企业并购、重组。 其实只要实行集体诉讼制度就够了，完全可以让股民自己直接去面对上市公司，通过法律渠道去面对，这样会更好。

环球人物杂志：目前，已经传出一些有关经济改革的消息，比如中央权力下放，您认为顶层设计会向着什么方向转变，这些信号会对股市产生什么影响？

叶檀：中央权力已经开始下放了。负面清单管理制度是李克强总理上台之后力推的一个制度，它的成效十分显著。现在经济下行，但社会之所以还比较稳定主要是因为创业者和就业增加所带来的积极影响。虽然表面上跟股市关系不大，但创业主要靠两个渠道获得资金：一是互联网金融，二是创业板的资本市场。接下来资本市场可能对创业板进行重大改革，来满足创业公司的资金需求。

环球人物杂志：现在股市在谷底，房地产市场又下行，人们手里的钱现在能进入股市抄底了吗？

叶檀：作为长线的话可以，底位线我们已经看清楚了。但如果要投资一个具体的公司，你必须要了解该行业的情况。现在是由专业投资者进行投资的时代。去年虽然股市大跌，但有的互联网板块却涨得非常好，今年有的并购重组板块涨得非常好，可见市场已经分化得非常严重。总之，你懂，你就进去；不懂，就老老实实买指数。

环球人物杂志：多年来，民间资本一直找不到好的投资渠道，而民营企业又融资困难，顶层设计能不能打破这些现有障碍？

叶檀：现在确实是一个转型非常艰难的时刻。只能通过改革来解决刚才说的这些问题。改革的方向就是让市场说话，而政府负责建立公平的游戏规则。如果有人巧取豪夺，就要用法律去制裁、约束。比如现在产能过剩的这些行业，有些企业确实应该被淘汰。企业如果做得有特色，会有大的制造商来并购，但如果没有特色就只能破产。我们现在的破产程序很混乱，虽然很多法律条款都有，但执行得不太到位，所以会出现很多老板突然跑路的情况。

还有应该鼓励风投进入创新企业。互联网创新企业现在基本都是風投在做，甚至都有泡沫了，说明这些资金非常看好创新企业。我们现在应该关注的是大力发展互联网金融，并把里面的害群之马赶出去。比如现在有许多P2P平台，但是也出现不少家跑路。所以关于顶层设计，市场现在其实已经给出方案了，你是什么性质的企业，该找风投的找风投，该找小贷（小额贷款）的找小贷，让市场来说话。

环球人物杂志：风投泡沫破了怎么办？

叶檀：这个无所谓，只要其中有几家好的企业能出来，就是一件大好事。在新经济生成的过程中，即使泡沫破了，未来能产生一个阿里巴巴、腾讯或美国微软这样的企业，或者它们能在泡沫破了之后生存下来，也会成为一个引擎，带动中国经济结构发生变化。对于个人投资者来说，如果泡沫崩了当然是一个悲剧，但现在风投基金背后的钱都是大佬在投，所以他们也可以通过这样特殊的方式为中国经济结构转型做贡献。赚了皆大欢喜，赔了他们也承受得起。

环球人物杂志：现在小贷公司特别多，都说年化收益率达到12%以上，很多老百姓想投，但已经成熟的平台往往抢不到，没有名气的平台又不敢投，这个问题怎么解决？

叶檀：这是因为缺乏优胜劣汰机制。比如现在虽然有给P2P平台评级的机构，但彼此都在打架，争夺管理权。企业只要交了钱，它就不会去管什么评级了，这就有一个很大的问题。现在只要企业上了线，地方金融办一批，就能开一个P2P平台，但是信息一定要公开：此前是干什么的，做过几笔生意，有多少资本金，现在做的具体的项目是什么，风险在哪里……我如果是个专业投资人就可以仔细研究，优胜劣汰，就不会造成劣币驱逐良币的恶性生态系统。

环球人物杂志：您能否预测一下，从目前政府释放的改革信号看，离新一轮牛市还有多长时间？

叶檀：这个真不知道（笑）。没人能预测两三年后的情况，即便预测对了，也是瞎蒙的。从市盈率的历史数据看，牛市应该已经到了，但其实从2007年到现在，牛市也没来，所以还是有一些不同的规律在里面。只能说现在股市是一个蛇形的、很狭窄的区间，未来到底会怎么样，取决于上市公司的质量。