我国上市公司新配股标准下盈余管理的实证研究

刘花

一、引言

由于企业融资渠道相对狭窄、资金成本及风险等因素，配股仍是目前我国上市公司筹资的主要方式。为了保护投资者的利益，抑制上市公司为获得配股资格而进行盈余管理行为的发生，证监会在2006年新《公司法》和《证券法》实施前曾先后5次对上市公司配股政策进行修改，但在我国特有的上市公司配股机制中，对净资产收益率的要求是这阶段存在的主要问题，有大量的实证研究表明，这种硬性指标规定会诱导上市公司为了融资而对净资产收益率进行操纵（陆宇建，2003；蒋义宏、魏刚，1998；陈小悦、肖星、过晓艳，2000；阎达五、耿建新和刘纪鹏，2000；杨旭东、莫小鹏，2006）。为此，2006年1月1日起开始施行的新《公司法》和《证券法》对配股条件作了较大调整，其中最明显的特点之一是财务标准降低，配股不再设定具体的财务指标门槛。那么在新配股标准（2007年后）下，上市公司配股后是否仍然存在普遍的业绩下滑现象，上市公司的盈余管理严重程度会有所降低吗？本文拟通过2007-2011年的数据来检验新配股标准后上市公司的盈余管理行为的变化情况。表1对比了我国现代资本市场成立以来主要配股政策变更的情况。

上市公司的盈余管理行为主要通过调整应计利润来实现，公司生命周期内的净利润之和应该等于现金流之和，而应计利润的总和为零，因此应计利润迟早会发生逆转。一个时期任何高于正常应计利润的部分必须通过另一个时期低于正常应计利润的部分进行抵消，低效率的企业控制者不能长期地虚增报告盈余（Sh ivakumar，2000）。因此，上市公司配股前暂时增加的应计利润必然在配股后重新调整回来，从而导致配股后上市公司的净利润迅速下降。本文主要对盈余管理行为分布的时间序列特征进行描述，分析了盈余管理对配股后业绩表现的影响；在新配股标准下，上市公司配股后是否仍然存在业绩滑坡的现象？

二、文献回顾

配股标准是证券监管部门对上市公司的配股进行监管的依据。陈火文、孙朝辉（2008）通过对历史配股标准存在的问题进行分析，总结了合理的配股标准制定的依据，并在对新《公司法》和新《证券法》关于配股标准新要求的特点进行分析研究的基础上，提出在新配股标准要求下规范我国上市公司配股行为、提高资本市场资源配置效率的对策。由于我国资本市场的特殊性及配股政策的多变性，国内学术界也纷纷从配股政策视角来对盈余管理进行研究。

陈小悦、肖星、过晓燕（2000）对上市公司盈余管理方式进行了检验，认为上市公司有为了获得配股权而利用应计项目进行盈余管理的可能。陆宇建（2003）对企业为了获得配股资格而进行盈余管理的诱因进行分析，检验了上市公司盈余管理行为对中国证监会1996年1月与1999年3月出台的配股政策的反应，结果表明我国上市公司的盈余管理行为是政策诱致型。陈晓（2003）对我国上市公司1992-1999年年报及2000年中报的研究发现，无论是变脸公司还是非变脸公司配股前都普遍存在利用非主营业务进行盈余管理的迹象。黄新建、张宗益（2004）发现在配股当年及前三年上市公司确实从事了盈余管理，但在配股后，没有发现盈余管理的证据。陆正飞和魏涛（2006）研究结果表明，配股公司在配股前存在盈余管理行为，无后续融资行为公司配股后业绩下降且操纵性应计利润在配股后发生反转；有后续融资行为公司在配股后仍进行盈余管理以继续尽可能维持较高业绩。胡春妮、张敏（2011）认为国内对盈余管理的动机研究都集中于资本市场动机（IPO动机、配股动机及维持上市资格动机），而在契约动机特别是政治动机等方面的研究比较少。黄明峰、黄瑶和田水（2009）实证研究结论认为上市公司针对ROE的盈余管理行为随着配股政策的变更而改变。

从现有研究成果来看，绝大部分研究体现的是从沪深证券交易所成立到2006年新《公司法》和新《证券法》实施前这段期间，而这一段时间的实证研究结论表明上市公司为了达到配股的目的普遍存在较严重的盈余管理操纵现象。那么，2006年新《公司法》和新《证券法》实施后，这些研究结论是否还能解释资本市场上的一些现象，这有待商榷。如李四能（2011）通过对比历次配股政策变更前后上市公司净资产收益率（ROE）分布情况，研究配股政策变更对上市公司盈余管理的影响。研究表明在配股限制较高时，无论是配股公司还是未配股公司均受到政策影响，配股公司影响相对更为明显；随着配股限制的降低，盈余操纵的动机有所衰减，但ROE主要分布在0-10%的区间上。这不能不引起我们的思考：新配股标准真能降低盈余管理操纵吗？面对硬性指标约束的全面解除，配股公司提供的报表信息是否更加真实了呢？相关研究基于从沪深证券交易所成立到2006年新《公司法》和新《证券法》实施前这段期间样本得出的我国上市公司普遍存在较严重的盈余管理现象的结论在此后的几年间是否仍然成立？我们希望通过对2007-2011会计年度A股上市公司的研究，进一步审视我国A股上市公司的盈余管理现象。

三、样本选择和研究设计

（一）研究样本的选取

以往学者关于配股政策引致盈余管理的研究发现，我国资本市场出现了如“10%现象”和“6%现象”等。究其原因，这与目前我国上市公司配股政策息息相关。上市公司要通过资本市场进行再融资，其重要门槛之一就是达到相关的财务指标（ROE）要求，为此，有些公司不惜操纵公司的财务报表。本文针对自2007年以来在新配股标准下的盈余管理现象进行研究，以探讨上市公司（将其分为配股公司和未配股公司）的ROE的变化特点。主要研究思路是：运用修正的Jones模型的截面版本，对比配股公司与未配股公司ROE的分布状况。首先，将每一年的上市公司分为配股公司样本和非配股公司样本两组，两组分别进行研究，以区分配股政策变更对配股公司和非配股公司的影响，以此检验在新配股标准下配股公司完成配股后是否仍然存在着普遍的业绩下滑现象。

本文利用CSMAR数据库和中国证券监督管理委员会网站公布的数据，选取了2007-2011年在上海和深圳证券交易所挂牌交易的上市公司的财务数据，分析其历年的净资产收益率，至2011年12月31日。样本按以下标准筛选：（1）剔除金融和公用事业类上市公司；（2）公司本次配股，距前次发行股票的时间间隔不少于1个会计年度；（3）在配股前后3年（不包括配股当年）没进行配股的公司；（4）在配股前后3年（不包括配股当年）没进行增发新股和发行债券的公司。我们最后得到40家配股公司作为本文的研究样本。

（二）对照组样本的选取

本文根据Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行业、规模来选取对照组样本，具体如下：（1）除了满足研究样本的选取条件外，还要在配股公司的配股当年没有进行配股，并没被中国证监会ST、PT过的公司。（2）与配股公司在同一行业，资产规模在配股公司资产规模70%-130%的范围，再选取业绩最相近的公司作为对照组样本。（3）如果用条件（2）找不到合适的对照组样本，则不考虑行业因素，直接选取资产规模在配股公司资产规模90%-110%的范围，与配股公司业绩最相近的公司作为对照组样本。最后我们得到的有效样本98个，如表2所示。

四、新配股标准下，样本的描述性统计特征

由于盈余的观测值来自不同规模的公司，因此本文主要以净资产收益率（ROE）作为盈余水平的表征变量，以剔除不同公司之间由于规模不同而带来的比较上的困难。同时ROE也是证券市场参与各方所关注的最重要的指标之一：上市公司在年度报告中将ROE作为信息披露的主要指标之一；证券监管部门将它作为上市公司配股条件的一项主要控制参数；它是投资者判断上市公司盈利能力的一项重要指标，投资者常以ROE的变动趋势预测上市公司的成长性；中国发行量最大的证券报刊与权威评估机构联手推出的“中国上市公司经营业绩综合评分排行榜”将ROE列为六项评价指标之首，并在加计总分时给予最大的权重。

为了便于查找方便，本文用的是平均净资产收益率，包括了自2007-2011年度上市公司对外公布的平均ROE资料。我们之所以将样本的起点设定为2007年年报，主要是因为我国新《企业会计准则》是从2007年开始在上市公司中正式实施的，在此之前各上市公司是根据旧会计准则编制年度财务报告的，财务数据之间缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE资料的观测，实际获得的ROE观测值数目为98个。样本的描述性统计特征见表3、表4、表5、表6、表7、表8。

从表3到表8可以看出，我国实施新配股政策标准后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司总共只有34家，具体分配到各年样本量更少，从而得到每年的P值并不显著。而在整个样本期间（见表8），配股公司的平均ROE的均值显著高于未配股公司，这说明随着配股政策的变化，为了配股而进行的盈余管理操纵仍很普遍。

五、初步结论

对我国新配股标准下A股上市公司的盈余管理行为进行实证研究，发现上市公司仍存在着通过盈余管理的行为来调控收益以达到证监会的配股标准，并且随着配股政策的变更而变化。J

参考文献：

1.陈火文，孙朝辉.我国上市公司配股标准变迁及其启示[J].山西财政税务专科学校学报，2008，（4）.

2.胡春妮，张敏.我国盈余管理动机研究文献综述[J].经营管理者，2011，20，（11）.

3.陆宇建.上市公司盈余管理行为对配股政策反应的实证研究[J].经济论坛，2003，（6）.

4.黄明峰，黄瑶，田水.配股政策的变更与上市公司盈余管理现象的实证研究：基于1994-2007年上市公司的经验数据[J].北方经济，2009，（6）.

5.李四能.配股政策变更、盈余管理及其对审计的启示：基于1993-2008年度A股市场经验数据[J].福州大学学报（哲学社会科学版），2011，（1）.

6.张祥建，徐晋.盈余管理、配股融资与上市公司业绩滑坡[J].经济科学，2005，（1）.

（二）对照组样本的选取

本文根据Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行业、规模来选取对照组样本，具体如下：（1）除了满足研究样本的选取条件外，还要在配股公司的配股当年没有进行配股，并没被中国证监会ST、PT过的公司。（2）与配股公司在同一行业，资产规模在配股公司资产规模70%-130%的范围，再选取业绩最相近的公司作为对照组样本。（3）如果用条件（2）找不到合适的对照组样本，则不考虑行业因素，直接选取资产规模在配股公司资产规模90%-110%的范围，与配股公司业绩最相近的公司作为对照组样本。最后我们得到的有效样本98个，如表2所示。

四、新配股标准下，样本的描述性统计特征

由于盈余的观测值来自不同规模的公司，因此本文主要以净资产收益率（ROE）作为盈余水平的表征变量，以剔除不同公司之间由于规模不同而带来的比较上的困难。同时ROE也是证券市场参与各方所关注的最重要的指标之一：上市公司在年度报告中将ROE作为信息披露的主要指标之一；证券监管部门将它作为上市公司配股条件的一项主要控制参数；它是投资者判断上市公司盈利能力的一项重要指标，投资者常以ROE的变动趋势预测上市公司的成长性；中国发行量最大的证券报刊与权威评估机构联手推出的“中国上市公司经营业绩综合评分排行榜”将ROE列为六项评价指标之首，并在加计总分时给予最大的权重。

为了便于查找方便，本文用的是平均净资产收益率，包括了自2007-2011年度上市公司对外公布的平均ROE资料。我们之所以将样本的起点设定为2007年年报，主要是因为我国新《企业会计准则》是从2007年开始在上市公司中正式实施的，在此之前各上市公司是根据旧会计准则编制年度财务报告的，财务数据之间缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE资料的观测，实际获得的ROE观测值数目为98个。样本的描述性统计特征见表3、表4、表5、表6、表7、表8。

从表3到表8可以看出，我国实施新配股政策标准后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司总共只有34家，具体分配到各年样本量更少，从而得到每年的P值并不显著。而在整个样本期间（见表8），配股公司的平均ROE的均值显著高于未配股公司，这说明随着配股政策的变化，为了配股而进行的盈余管理操纵仍很普遍。

五、初步结论

对我国新配股标准下A股上市公司的盈余管理行为进行实证研究，发现上市公司仍存在着通过盈余管理的行为来调控收益以达到证监会的配股标准，并且随着配股政策的变更而变化。J

参考文献：

1.陈火文，孙朝辉.我国上市公司配股标准变迁及其启示[J].山西财政税务专科学校学报，2008，（4）.

2.胡春妮，张敏.我国盈余管理动机研究文献综述[J].经营管理者，2011，20，（11）.

3.陆宇建.上市公司盈余管理行为对配股政策反应的实证研究[J].经济论坛，2003，（6）.

4.黄明峰，黄瑶，田水.配股政策的变更与上市公司盈余管理现象的实证研究：基于1994-2007年上市公司的经验数据[J].北方经济，2009，（6）.

5.李四能.配股政策变更、盈余管理及其对审计的启示：基于1993-2008年度A股市场经验数据[J].福州大学学报（哲学社会科学版），2011，（1）.

6.张祥建，徐晋.盈余管理、配股融资与上市公司业绩滑坡[J].经济科学，2005，（1）.

（二）对照组样本的选取

本文根据Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行业、规模来选取对照组样本，具体如下：（1）除了满足研究样本的选取条件外，还要在配股公司的配股当年没有进行配股，并没被中国证监会ST、PT过的公司。（2）与配股公司在同一行业，资产规模在配股公司资产规模70%-130%的范围，再选取业绩最相近的公司作为对照组样本。（3）如果用条件（2）找不到合适的对照组样本，则不考虑行业因素，直接选取资产规模在配股公司资产规模90%-110%的范围，与配股公司业绩最相近的公司作为对照组样本。最后我们得到的有效样本98个，如表2所示。

四、新配股标准下，样本的描述性统计特征

由于盈余的观测值来自不同规模的公司，因此本文主要以净资产收益率（ROE）作为盈余水平的表征变量，以剔除不同公司之间由于规模不同而带来的比较上的困难。同时ROE也是证券市场参与各方所关注的最重要的指标之一：上市公司在年度报告中将ROE作为信息披露的主要指标之一；证券监管部门将它作为上市公司配股条件的一项主要控制参数；它是投资者判断上市公司盈利能力的一项重要指标，投资者常以ROE的变动趋势预测上市公司的成长性；中国发行量最大的证券报刊与权威评估机构联手推出的“中国上市公司经营业绩综合评分排行榜”将ROE列为六项评价指标之首，并在加计总分时给予最大的权重。

为了便于查找方便，本文用的是平均净资产收益率，包括了自2007-2011年度上市公司对外公布的平均ROE资料。我们之所以将样本的起点设定为2007年年报，主要是因为我国新《企业会计准则》是从2007年开始在上市公司中正式实施的，在此之前各上市公司是根据旧会计准则编制年度财务报告的，财务数据之间缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE资料的观测，实际获得的ROE观测值数目为98个。样本的描述性统计特征见表3、表4、表5、表6、表7、表8。

从表3到表8可以看出，我国实施新配股政策标准后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司总共只有34家，具体分配到各年样本量更少，从而得到每年的P值并不显著。而在整个样本期间（见表8），配股公司的平均ROE的均值显著高于未配股公司，这说明随着配股政策的变化，为了配股而进行的盈余管理操纵仍很普遍。

五、初步结论

对我国新配股标准下A股上市公司的盈余管理行为进行实证研究，发现上市公司仍存在着通过盈余管理的行为来调控收益以达到证监会的配股标准，并且随着配股政策的变更而变化。J

参考文献：

1.陈火文，孙朝辉.我国上市公司配股标准变迁及其启示[J].山西财政税务专科学校学报，2008，（4）.

2.胡春妮，张敏.我国盈余管理动机研究文献综述[J].经营管理者，2011，20，（11）.

3.陆宇建.上市公司盈余管理行为对配股政策反应的实证研究[J].经济论坛，2003，（6）.

4.黄明峰，黄瑶，田水.配股政策的变更与上市公司盈余管理现象的实证研究：基于1994-2007年上市公司的经验数据[J].北方经济，2009，（6）.

5.李四能.配股政策变更、盈余管理及其对审计的启示：基于1993-2008年度A股市场经验数据[J].福州大学学报（哲学社会科学版），2011，（1）.

6.张祥建，徐晋.盈余管理、配股融资与上市公司业绩滑坡[J].经济科学，2005，（1）.