“恐慌指数”终会复活

阿克塞尔·默克

在当前环境下，股价连创新高，而波动率越来越低；与之类似，债券收益率也接近历史新低。

艾伦·格林斯潘曾暗示房价不可能下跌；本·伯南克曾暗示次贷市场的问题得到了控制；珍妮特·耶伦认为市场自满不是问题。或许有朝一日，美联储现任主席将与前任们一样，后悔自己说过的话。

自满是缺乏担忧的表现，在市场中反映为波动率低。当资产价格在异常低波动率的背景下上升时，未意识到潜在风险的投资者被引诱入市。而且，因为被察觉到的风险很低，投资者被引诱去使用杠杆，即借钱投资。然而，一旦波动率出现回升迹象（这可能出于任何原因），这些投资者便可能匆匆抛掉头寸，尖叫着“我不知道这有风险啊！”

金融危机爆发之前的几年，投资者在貌似“金发”（goldilocks，指经济不过热也不过冷）经济的时代纷纷利用杠杆。随着自满让位于担忧，投资者削减杠杆是理性的举动。混乱的出现源自大投资者为了满足保证金要求而被迫抛售一切流动资产。

近几年，投资者纷纷投资新兴市场当地债务，认为能享受低风险高收益的“免费午餐”。当美联储关于削减QE的言论惊吓市场时，随之而来的波动性重创了这些市场。

在当前环境下，股价连创新高，而波动率越来越低；与之类似，债券收益率也接近历史新低。耶伦认为这无需担心，称市场上没有什么过分行为的迹象。

从很多方面来讲，目前市场环境下的高资产价格是理性的，但曾经的信贷泡沫何尝不是理性的？当金融机构使用“复杂”的风险价值模型，在认识到的风险较低时使用杠杆，有谁能责怪它们？当未来似乎一片光明时，房主抵押房产借入贷款，又有谁能责怪他们？

央行官员无疑认为，他们政策的潜在副作用是值得的。他们欢呼道，宽松的货币政策为增长提供了有利环境。但我不认同。我认为，可持续的增长源自根据借方风险情况进行合理的信贷定价，而不只是廉价信贷。

最好的短期政策可能是优秀的长期政策，因为它使所有市场参与者都能做好规划。但不幸的是，目前不仅是短期政策提供了错误的激励，而且几乎没有长期政策可言。

耶伦告诉我们，她任内的政策不以规则为本。因此，市场参与者只能依赖美联储对具体问题的具体评估。但这就像占卜一样不可靠，因为美联储观察的是诸如近期失业率报告之类的回溯性指标。诸如收益率曲线那样的前瞻性指标不那么可靠，因为美联储本身在积极调控这些指标。

这反过来迫使市场参与者试图研判耶伦的心思。她的陈述无疑表明，她的重点是维持低利率，推动就业增长，只有在通胀率明显超过2%的目标水平时，才足以引发她的关切。

美联储的政策人为制造了一个低波动率的环境，以及随之而来的股价上涨，但耶伦坚称这不是美联储关心的问题。波动率不会永远低下去。无论出于什么原因，无论导火索是什么，波动率总会反弹，股票将重新定价至更低的水平。

“趁低买入”策略的成功不断巩固着牛市。但最终，考虑到当前阶段市场参与者的杠杆率，卖出将激发更多的抛售，而不是更多的买入。低波动率背景下的涨势持续得越久，股市回调变成崩盘的可能性就越大。endprint